據IPO早知道消息，於去年7月向港交所遞交上市申請的滬江，上市流程面臨終止。若重啟上市計劃，需重新遞交申請。但深陷對賭失敗、大面積裁員傳聞的滬江，近日重啟上市流程的可能性已經微乎其微。
來源 | 本文由IPO早知道（ID：ipozaozhidao）整理撰寫，文中觀點僅供參考
排版 | C叔
C叔最大的感觸是，2001年5月，伏彩瑞創辦的滬江語林網（滬江的前身）從上海起步；18年後，同樣在5月，滬江可能遇到了成年途中最大的一次考驗。
根據港交所此前披露的數據，滬江於2018年7月3日向港交所正式遞交上市申請，11月22日通過了上市聆訊，並於12月7日提交了招股書。至此，滬江上市流程已經耗費半年多時間。
此後，便再無關於實質性進展披露。要知道，根據瑞恩資本的統計，2018年在港交所上市的152家企業的平均上市週期為67個工作日。
按照港交所的規定，今天，也就是5月7日前，若滬江無法更新申請或掛牌上市，本次的上市之路就走到了盡頭。
截至今晨，港交所網站上關於滬江上市進展的最後更新日期依舊定格在2018年12月7日。換言之，滬江上市失敗已成事實。
虧損幅度放大
這已不是滬江第一次與上市敲鐘失之交臂：2012年，滬江便表示具備上市條件，但為選擇“進入互聯網行業”放棄上市；2015年，創始人伏彩瑞表示準備登陸A股戰略新興產業板，後因“戰興板”被取消再次擱置。
滬江創始人伏彩瑞
滬江上一次為上市計劃發聲是在今年3月6日，彼時滬江表示公司仍在上市進程中，由於資本市場的震盪導致影響了香港市場新股的發行工作，公司會根據國內外資本市場狀況擇機進行IPO。
去年12月後最新的招股書顯示，滬江自2007年起共完成9輪融資，融資總額近17億元。其中，2015年的10億元D輪融資在某種程度上可以看作是Pre IPO融資，如果按照3-5年的退出週期來看，現在也正到了滬江給予投資者反饋的時候了。
根據招股書，滬江在2015-2017年的虧損分別為2.80億元、4.22億元、5.37億元，累計虧損12.4億元。而在2018年的前8個月，營收和虧損分別為4.36和8.63億元，這一虧損已遠超2017年的數值。
對賭
面對如此鉅額的虧損和資本方的推動，滬江不得不開始從多個方面開始降低成本。
2018年年底，一封署名“集團CEO、總裁辦公室”的文件率先流傳出來，文件表示公司
核心管理層集體降薪20%-50%；所有高管貢獻出獨立辦公室，用於業務拓展、協同辦公或會議室；同時內部進行了人員調整，包括唐小浙卸任集團CTO、曹建卸任總裁辦主任、唐紅浙卸任集團高級副總裁等。緊接著，今年3月6日，一張關於滬江因“對賭上市協議失敗大面積裁員95%”的截圖開始在職場社交平臺脈脈上傳播，截圖顯示滬江市場部、督導部、教師及所有高層皆被辭退。滬江隨即回應道並不存在對賭協議，針對虧損業務線進行優化調整。
多名滬江內部員工透露，沒有盛傳的95%那麼多，但事實上確實有近千人的裁員。
就在這個五一假期前夕，又有數名滬江前員工在脈脈上表示離職時承諾的、本應在4月底發放的賠償金及13薪並未收到。
不過，目前在BOSS直聘、拉勾網等招聘網站上，滬江的招聘人員依然在放出新的崗位並尋求應聘者。
對賭協議是否存在？
值得一提的是，儘管滬江方面否認了對賭協議，皖新傳媒披露的公告中曾有這樣一個細節，其在2015年10月與滬江簽署了《投資合作協議》，以1億元的價格認購26.67萬股，佔滬增發後的總股比例的1.43%。
顯然，這一數據與招股書中的信息吻合。招股書顯示，D-1輪系列投資者以每股的認購價格為375元人民幣。
更引人注目的則是那條回購條款，即除不可抗力之外（包含且不限於國家政策及上市排隊因素），如滬江未能按時在2018年底前完成上市發行（主板、中小板、創業板、戰略新興版），滬江需以回購價格對投資者持有的股份進行回購，價格為投資金額加上按年息10%複利計算的利息之和。
毫無疑問，不論其他輪次和股東的條款如何，至少與皖新傳媒的這個交易確實存在有對賭的意味。
新東方在線的反超
當然，內部架構和資本方的壓力並不是決定性的因素，商業模式的優劣才是真正左右公司價值的要素。
其實在滬江最初上市計劃中，CCtalk並不屬於上市的業務板塊，而是以滬江網校獨立上市。不過，由於滬江網校作為一個B2C的產品，盈利模式單一導致天花板不高，增速放緩；反之，CCtalk可以理解成一個C2C產品，有著更多的拓展空間和想象力。
從數據反饋來看，2017年和2018年前8個月CCtalk分別給滬江帶來了52.1萬元和409.2萬元的收益。2017年CCtalk的MAU為227萬，付費用戶25.53萬。不過，如果以2017年前8個月和2018年前8個月相比，自有網校的MAU僅僅從848萬增加到860萬，CCtalk的MAU則從192萬增加到了352萬，幾乎增長了一倍。
CCtalk並未能成為滬江的一部引擎
微不足道的收益卻不能抵擋滬江在營銷成本的大幅鋪張，因為這也是培育市場和獲客的必要條件。2015-2017年這3年裡，
銷售及分銷開支分別佔到總收入的132.2%、115.3%和106.1%，這在一定程度上也延緩了滬江的盈利情況。花100元的銷售成本，能帶來的收入還不到100元。投資者需要看到未來有解決這個問題的可能性。
燒錢獲客，未能形成良性運轉
儘管增長疲軟，自有網校依然是現階段滬江最為依賴的收入來源，客群覆蓋白領、K12、大學生等。2017年網校的收入為5.54億元，2018年前8個月的收入則為4.27億元。
艾瑞諮詢今年2月發佈的《淘金時代結束：中國在線教育行業研究發展報告》顯示，2018年中國在線教育市場的規模已達2517.6億元，付費人數達1.35億人。包括7個（擬）上市企業和11個D輪及後期企業，其中前4名共佔據6.5%的市場份額。
此前，新東方在線的內部人士曾發出過這樣一個聲音，“雖然滬江早一步提交招股說明書，但誰最後是港股第一家在線教育股還說不準”。當新東方在線在3月28日正式登陸港股後，這一答案便已揭曉。
C叔想說的是，如今，滬江將在何時、以何種方式能擺脫各種負面新聞的纏繞，在這片在線教育的紅海中廝殺出來，哪怕是僅僅為了登陸資本市場，也值得繼續觀察。
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