本文為燃財經（ID:rancaijing）原創
作者 / 劉素宏
“今天終於和傳說中放高利貸的見面了”，一位創始人和曹映雪聊完後發了這樣一條朋友圈。那是2015年，曹映雪在一家基金負責債權融資業務，給創業者的貸款利率是年化15%左右，而民間借貸利率都在24%以上，債權融資在創投圈還是一個極小眾的存在。
如今，曹映雪在毅峰資本（InnoVen Capital）擔任中國區董事總經理。這是一家專注高成長創業公司債權融資的機構，他發現，越來越多的創業者會在股權融資時要求搭配債權融資。
投貸聯動的方式由最早硅谷銀行創立。由於科技創新企業發展快速，有些業務模式和技術前所未有，很難合理預測；同時，這些企業往往是輕資產，很難從傳統銀行獲得及時的貸款。於是，硅谷銀行為了緩釋風險，在貸款交易中要求少量（通常不超過1%）的公司股權的認購選擇權。當公司成功上市或者股權價值增加，認證股權就能帶來收益。
根據統計，全美20大獨角獸公司中採用VL（venture lending，風險貸款）的融資方式的有18家，Uber、Facebook等都採用過風險貸款，很多公司上市前幾乎每一輪都以VC+VL的方式融資。
這種融資方式較常見於消費、企業服務領域的創業公司，業務擴張需要資金，同時現金流穩定。對於他們來說，此舉既能獲得急需的資金，又能避免股權被過多稀釋，總體的資金成本低於股權融資。
最近幾年，國內債權融資也發展迅速。資本寒冬開始的2018年，頭部機構浦發硅谷銀行、毅峰資本在中國的債權融資總額超過50億元人民幣，浦發硅谷銀行2014年到2018年曆年同比增速分別為429%、79%、126%、86%、80%，勢頭強勁。不過，比照相對成熟的美國市場，中國的債權融資市場還有很長一段路要走。2018年，風險貸款在美國佔風險投資的12%，而在中國佔比僅為3.3%。
什麼是VC+VL？
VL在美國風險投資市場中和VC（此處指狹義的股權風險投資）相併列，是兩種不同方式的融資方式。
所謂債權融資是指企業通過借錢的方式進行融資，債權融資所獲得的資金，企業首先要承擔資金的利息，另外在借款到期後要向債權人償還資金的本金，一般用來解決營運資金短缺的問題，而不是用於資本項下的開支。
目前，在中國體量較大的兩家債權融資機構分別是浦發硅谷銀行和毅峰資本（由淡馬錫和大華銀行聯合發起）。兩家機構的業務模式略有差別：浦發硅谷銀行是風險債權的銀行模式，由上海浦發銀行與美國硅谷銀行合資成立，本質上依然是一家商業銀行，會針對部分風險評估較高的借款項目要求認股權證，以此作為對銀行貸款整體風險成本的抵補手段；而毅峰資本則更傾向於風險債權的基金模式，即VC+VL，對每筆投資的項目會獲取認股權證（以簽約時的估值確定在未來某個時間點以固定價格行使股權投資的權利），更類似於基金的運作模式。
在實際操作中，VC+VL結合的模式被越來越多公司所接受。
舉例來看，一位目前正在C輪融資進程中的創業者賈鵬（化名）告訴燃財經，A輪時他們獲得了毅峰資本250萬元的債權融資，年化利率不超過10%。類似房貸的償還方式，雙方約定在18個月內逐月償還本金和利息。除此之外，毅峰資本擁有借款額一定比例的認股權，以A輪估值來計算。也就是說，毅峰資本借給賈鵬所在公司250萬元，可投資該公司幾十萬元。
京東金融在宣佈完成B輪股權融資時，中國人民大學重陽金融研究院副院長董希淼稱劉強東該發個大紅包，劉強東在微博上稱，“借的超級高利貸，都是要還回去的”。劉強東所說之言雖有調侃之意，但確實指出了股權融資的本質也是借錢，也是有資金成本的。
創業者賈鵬給燃財經（ID:rancaijing）算了一筆賬：A輪時，公司因現金流需要，用債權融資的方式融資1500萬融資，按照A輪1.75億元的估值，如果採取股權融資的方式，則需要向投資人出讓8.5%的股份。而到C輪時，公司估值遠超過A輪估值，此前出讓的股份也就成了高昂的資金成本。
債權融資本質上減少了創業者大量稀釋股權帶來的資金成本等其他方面風險，有利於公司更長遠的發展。好項目永遠都是稀缺資源，而債權融資的優勢就在於可以提供持續性的資金支持，尤其適用於需要長期低成本資金的公司。
“越來越多創業者會把債權融資當作搭配股權融資的一種方式，有意識地配置債權融資，而不是公司到了現金流危機時才想起應急，”曹映雪表示。
據燃財經瞭解， 債權融資正在被越來越多企業所接受，其中不乏一些知名公司和獨角獸企業。接受浦發硅谷銀行債權融資的企業包括人工智能領域獨角獸公司商湯科技、智能物流公司唯捷城配、聚焦新能源汽車流通領域的產業互聯網平臺什馬出行等。毅峰資本發放債權融資的30多家企業中，包括皇包車、怪獸充電、易點租等。
誰更適合債權融資？
對於機構來講，需要對企業現金流、財務狀況有更深刻的瞭解，對經營中的現金流風險及時做出提示。
這意味著，債權融資並非適用於所有類型的公司，創始人在進行債權融資時也要對公司財務狀況有桿秤。
“我們在融資時其實已經對資金做了清晰劃分，資本金消耗，會burn out的部分，花出去就不會再回來的那部分資金適合用股權融資，要稀釋股份；而流通資金，花出去還會賺回來，比如我們售賣醫療器械，賣出後有客戶回款的這部分資金則適用於債權融資的方式，不需要稀釋股份。”賈鵬表示，他的商業模式現金流相對穩定，流通資金佔總資金70%左右，適用於債權融資。
對於現金流良好的公司，債權與股權的比例也需要控制在合理範圍內。以100餘家創業公司為樣本，毅峰資本的調查報告顯示，企業認為的最優債權、股權比例與企業正向現金流狀況、預計下一輪融資所需時間均有關係。
另一家進行了債權融資的創業公司安歆公寓，其CEO徐早霞當時在風險投資人介紹下了解到債權融資。但因為傳統銀行缺乏對早期創業企業的估值模型，貸款流程也長，達到期待中的授信額度的概率較低，以往多數情況下創業者只能用階段性過橋貸來解決現金流難題。而債權融資恰好適合藍領公寓的商業模式，藍領公寓需要沉澱房源，屬於重資產模式，主要是麥當勞、可口可樂等大型企業出租用來做員工宿舍，現金流穩定。
如何為風險定價
VC+VL的投資組合方式，決定了債權融資機構的工作模式既要像銀行一樣控制風險，也要像VC一樣去盡調，併為新經濟估值。
曹映雪從清華大學博士畢業後到德意志銀行香港分行工作，針對中國大型企業做過很多結構化融資產品，其中，不同風險對應不同收益水平，有規範而標準的報價。
此前，ofo先後兩次將單車作為質押物，換取了阿里巴巴共計17.7億元人民幣的融資。
這動產抵押的融資方式並非債權融資，後者的核心是接受信用風險，是對風險定價，而非針對抵押物定價。
在曹映雪看來，阿里看重的並非是ofo的自行車，而是ofo作為解決最後一公里出行所具備的商業價值。但對ofo而言，其實是需要介入債權融資的形式的，ofo的商業模式需要大量資金去擴充生產，需要大量資金，傳統金融機構不認為這是一個存活或者資產，但債權融資能為這類公司提供合理的風險債。
在印度，曹映雪團隊就曾借款給一個共享自行車的創業項目。毅峰團隊會和這家公司的創始團隊和財務部門進行了充分的溝通，針對現金流量水平提出合適的借款金額和槓桿倍率。同時針對如何健康擴張、持續發展給出建議。
在風險借貸中，有一個關鍵問題是如何控制壞賬率？
“我們過去10年壞賬率大概是2%的水平，風險債壞賬率一定會高過傳統銀行，但風險控制是我們的業務底線。”曹映雪稱。
債權融資的核心是判斷企業的現金生命週期，包括當企業遇到經營困難、融資尚未到賬時，持續貸款還是及時止損，這些都是債權投資人要考量的。
毅峰資本所發放貸款的公司集中於AB輪的早期項目，一定都是已經接受過風險投資的規範化考量之後的項目。
在今年4月毅峰資本舉辦的風險債權創新論壇上，面對來自新加坡淡馬錫集團和大華銀行的股東，曹映雪直言中國速度的魅力，超級獨角獸要解決社會問題，創新是唯一解，隨之而來的核心問題就是新經濟的定價。
目前來看，債權融資的定價模式參照風險投資。
毅峰資本傾向於投資Top VC投資過的項目，借款之前的盡調方式也與風險投資機構類似，但會十分看重公司現金流，尤其是對公司未來現金流狀況要有精準的預判。
美國12%VS中國3%，VL在中國仍有巨大空間
毅峰資本最早在印度開始投資，在印度有十年的投資歷史，共投資了100多個項目。
因為看到中國的風險借貸從2014年開始發展，市場更加成熟，同時也尋找到了更合適的本地化團隊。2017年曹映雪進入中國，他希望將亞洲十年的經驗帶到中國。
進入中國一年半，曹映雪帶領團隊佈局了30多個項目。這背後也體現了國內資本市場對於債權融資的需求缺口。
一方面是中國新經濟增速飛快，但另一方面，中國債權融資機構很少，市場滲透率遠低於印度和美國等發達資本市場。
2018年，頭部的兩家債權融資機構浦發硅谷銀行、毅峰資本在中國的債權融資總額超過50億人民幣。
毅峰資本2017年底進入中國，2018年毅峰資本在中國所做的債權融資額將近1億美元，浦發硅谷銀行2012年成立，起初只有美元業務，2015年下半年開始才有人民幣貸款。根據其年報和預測，所做的債權融資（年報中體現為“貸款淨額”）連年增長，2012年到2018年分別為0元、0.61億元、3.23億元、5.79億元、13.1億元、24.7億元、44.46億元人民幣。其2014年到2018年曆年同比增速分別為429%、79%、126%、86%、80%，增長勢頭強勁。
全美20大獨角獸公司中採用VL（風險借貸）融資的有18家，美國所有VC/PE支持的創業公司中使用過VL的佔75%。2018年，風險債權在美國佔風險投資的12%，而在中國佔比僅為3.3%，發展空間巨大。
在曹映雪看來，為了穩定的收益，一些LP也希望配置一些偏債型的資產，這讓VC去做風險債權投資逐漸成為一種趨勢。
（文中部分圖片來源於Pexels。）
閱讀更多 尋找中國創客 的文章
