本文为燃财经（ID:rancaijing）原创
作者 / 刘素宏
“今天终于和传说中放高利贷的见面了”，一位创始人和曹映雪聊完后发了这样一条朋友圈。那是2015年，曹映雪在一家基金负责债权融资业务，给创业者的贷款利率是年化15%左右，而民间借贷利率都在24%以上，债权融资在创投圈还是一个极小众的存在。
如今，曹映雪在毅峰资本（InnoVen Capital）担任中国区董事总经理。这是一家专注高成长创业公司债权融资的机构，他发现，越来越多的创业者会在股权融资时要求搭配债权融资。
投贷联动的方式由最早硅谷银行创立。由于科技创新企业发展快速，有些业务模式和技术前所未有，很难合理预测；同时，这些企业往往是轻资产，很难从传统银行获得及时的贷款。于是，硅谷银行为了缓释风险，在贷款交易中要求少量（通常不超过1%）的公司股权的认购选择权。当公司成功上市或者股权价值增加，认证股权就能带来收益。
根据统计，全美20大独角兽公司中采用VL（venture lending，风险贷款）的融资方式的有18家，Uber、Facebook等都采用过风险贷款，很多公司上市前几乎每一轮都以VC+VL的方式融资。
这种融资方式较常见于消费、企业服务领域的创业公司，业务扩张需要资金，同时现金流稳定。对于他们来说，此举既能获得急需的资金，又能避免股权被过多稀释，总体的资金成本低于股权融资。
最近几年，国内债权融资也发展迅速。资本寒冬开始的2018年，头部机构浦发硅谷银行、毅峰资本在中国的债权融资总额超过50亿元人民币，浦发硅谷银行2014年到2018年历年同比增速分别为429%、79%、126%、86%、80%，势头强劲。不过，比照相对成熟的美国市场，中国的债权融资市场还有很长一段路要走。2018年，风险贷款在美国占风险投资的12%，而在中国占比仅为3.3%。
什么是VC+VL？
VL在美国风险投资市场中和VC（此处指狭义的股权风险投资）相并列，是两种不同方式的融资方式。
所谓债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金，一般用来解决营运资金短缺的问题，而不是用于资本项下的开支。
目前，在中国体量较大的两家债权融资机构分别是浦发硅谷银行和毅峰资本（由淡马锡和大华银行联合发起）。两家机构的业务模式略有差别：浦发硅谷银行是风险债权的银行模式，由上海浦发银行与美国硅谷银行合资成立，本质上依然是一家商业银行，会针对部分风险评估较高的借款项目要求认股权证，以此作为对银行贷款整体风险成本的抵补手段；而毅峰资本则更倾向于风险债权的基金模式，即VC+VL，对每笔投资的项目会获取认股权证（以签约时的估值确定在未来某个时间点以固定价格行使股权投资的权利），更类似于基金的运作模式。
在实际操作中，VC+VL结合的模式被越来越多公司所接受。
举例来看，一位目前正在C轮融资进程中的创业者贾鹏（化名）告诉燃财经，A轮时他们获得了毅峰资本250万元的债权融资，年化利率不超过10%。类似房贷的偿还方式，双方约定在18个月内逐月偿还本金和利息。除此之外，毅峰资本拥有借款额一定比例的认股权，以A轮估值来计算。也就是说，毅峰资本借给贾鹏所在公司250万元，可投资该公司几十万元。
京东金融在宣布完成B轮股权融资时，中国人民大学重阳金融研究院副院长董希淼称刘强东该发个大红包，刘强东在微博上称，“借的超级高利贷，都是要还回去的”。刘强东所说之言虽有调侃之意，但确实指出了股权融资的本质也是借钱，也是有资金成本的。
创业者贾鹏给燃财经（ID:rancaijing）算了一笔账：A轮时，公司因现金流需要，用债权融资的方式融资1500万融资，按照A轮1.75亿元的估值，如果采取股权融资的方式，则需要向投资人出让8.5%的股份。而到C轮时，公司估值远超过A轮估值，此前出让的股份也就成了高昂的资金成本。
债权融资本质上减少了创业者大量稀释股权带来的资金成本等其他方面风险，有利于公司更长远的发展。好项目永远都是稀缺资源，而债权融资的优势就在于可以提供持续性的资金支持，尤其适用于需要长期低成本资金的公司。
“越来越多创业者会把债权融资当作搭配股权融资的一种方式，有意识地配置债权融资，而不是公司到了现金流危机时才想起应急，”曹映雪表示。
据燃财经了解， 债权融资正在被越来越多企业所接受，其中不乏一些知名公司和独角兽企业。接受浦发硅谷银行债权融资的企业包括人工智能领域独角兽公司商汤科技、智能物流公司唯捷城配、聚焦新能源汽车流通领域的产业互联网平台什马出行等。毅峰资本发放债权融资的30多家企业中，包括皇包车、怪兽充电、易点租等。
谁更适合债权融资？
对于机构来讲，需要对企业现金流、财务状况有更深刻的了解，对经营中的现金流风险及时做出提示。
这意味着，债权融资并非适用于所有类型的公司，创始人在进行债权融资时也要对公司财务状况有杆秤。
“我们在融资时其实已经对资金做了清晰划分，资本金消耗，会burn out的部分，花出去就不会再回来的那部分资金适合用股权融资，要稀释股份；而流通资金，花出去还会赚回来，比如我们售卖医疗器械，卖出后有客户回款的这部分资金则适用于债权融资的方式，不需要稀释股份。”贾鹏表示，他的商业模式现金流相对稳定，流通资金占总资金70%左右，适用于债权融资。
对于现金流良好的公司，债权与股权的比例也需要控制在合理范围内。以100余家创业公司为样本，毅峰资本的调查报告显示，企业认为的最优债权、股权比例与企业正向现金流状况、预计下一轮融资所需时间均有关系。
另一家进行了债权融资的创业公司安歆公寓，其CEO徐早霞当时在风险投资人介绍下了解到债权融资。但因为传统银行缺乏对早期创业企业的估值模型，贷款流程也长，达到期待中的授信额度的概率较低，以往多数情况下创业者只能用阶段性过桥贷来解决现金流难题。而债权融资恰好适合蓝领公寓的商业模式，蓝领公寓需要沉淀房源，属于重资产模式，主要是麦当劳、可口可乐等大型企业出租用来做员工宿舍，现金流稳定。
如何为风险定价
VC+VL的投资组合方式，决定了债权融资机构的工作模式既要像银行一样控制风险，也要像VC一样去尽调，并为新经济估值。
曹映雪从清华大学博士毕业后到德意志银行香港分行工作，针对中国大型企业做过很多结构化融资产品，其中，不同风险对应不同收益水平，有规范而标准的报价。
此前，ofo先后两次将单车作为质押物，换取了阿里巴巴共计17.7亿元人民币的融资。
这动产抵押的融资方式并非债权融资，后者的核心是接受信用风险，是对风险定价，而非针对抵押物定价。
在曹映雪看来，阿里看重的并非是ofo的自行车，而是ofo作为解决最后一公里出行所具备的商业价值。但对ofo而言，其实是需要介入债权融资的形式的，ofo的商业模式需要大量资金去扩充生产，需要大量资金，传统金融机构不认为这是一个存活或者资产，但债权融资能为这类公司提供合理的风险债。
在印度，曹映雪团队就曾借款给一个共享自行车的创业项目。毅峰团队会和这家公司的创始团队和财务部门进行了充分的沟通，针对现金流量水平提出合适的借款金额和杠杆倍率。同时针对如何健康扩张、持续发展给出建议。
在风险借贷中，有一个关键问题是如何控制坏账率？
“我们过去10年坏账率大概是2%的水平，风险债坏账率一定会高过传统银行，但风险控制是我们的业务底线。”曹映雪称。
债权融资的核心是判断企业的现金生命周期，包括当企业遇到经营困难、融资尚未到账时，持续贷款还是及时止损，这些都是债权投资人要考量的。
毅峰资本所发放贷款的公司集中于AB轮的早期项目，一定都是已经接受过风险投资的规范化考量之后的项目。
在今年4月毅峰资本举办的风险债权创新论坛上，面对来自新加坡淡马锡集团和大华银行的股东，曹映雪直言中国速度的魅力，超级独角兽要解决社会问题，创新是唯一解，随之而来的核心问题就是新经济的定价。
目前来看，债权融资的定价模式参照风险投资。
毅峰资本倾向于投资Top VC投资过的项目，借款之前的尽调方式也与风险投资机构类似，但会十分看重公司现金流，尤其是对公司未来现金流状况要有精准的预判。
美国12%VS中国3%，VL在中国仍有巨大空间
毅峰资本最早在印度开始投资，在印度有十年的投资历史，共投资了100多个项目。
因为看到中国的风险借贷从2014年开始发展，市场更加成熟，同时也寻找到了更合适的本地化团队。2017年曹映雪进入中国，他希望将亚洲十年的经验带到中国。
进入中国一年半，曹映雪带领团队布局了30多个项目。这背后也体现了国内资本市场对于债权融资的需求缺口。
一方面是中国新经济增速飞快，但另一方面，中国债权融资机构很少，市场渗透率远低于印度和美国等发达资本市场。
2018年，头部的两家债权融资机构浦发硅谷银行、毅峰资本在中国的债权融资总额超过50亿人民币。
毅峰资本2017年底进入中国，2018年毅峰资本在中国所做的债权融资额将近1亿美元，浦发硅谷银行2012年成立，起初只有美元业务，2015年下半年开始才有人民币贷款。根据其年报和预测，所做的债权融资（年报中体现为“贷款净额”）连年增长，2012年到2018年分别为0元、0.61亿元、3.23亿元、5.79亿元、13.1亿元、24.7亿元、44.46亿元人民币。其2014年到2018年历年同比增速分别为429%、79%、126%、86%、80%，增长势头强劲。
全美20大独角兽公司中采用VL（风险借贷）融资的有18家，美国所有VC/PE支持的创业公司中使用过VL的占75%。2018年，风险债权在美国占风险投资的12%，而在中国占比仅为3.3%，发展空间巨大。
在曹映雪看来，为了稳定的收益，一些LP也希望配置一些偏债型的资产，这让VC去做风险债权投资逐渐成为一种趋势。
（文中部分图片来源于Pexels。）
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