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本文作者
張旭 、危瑋肖
引言
始於4年前的那輪政府債務置換，讓“債務置換”這個詞聞名遐邇。今年的《政府工作報告》中提到“繼續發行一定數量的地方政府置換債券”，這又將“債務置換”送上了債券市場的熱搜榜。光陰荏苒，4年的時間已經讓“債務置換”有了四種寫法：用地債置換政府債務、用地債置換或有債務、用地債置換隱性債務、用貸款置換隱性債務。
1、用地債置換政府債務
2014年10月2日，國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），史稱“43號文”。文件的後半部分有這麼一句不太起眼的話：對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換。那時，市場的目光大多聚集在“剝離融資平臺公司政府融資職能”或是“推廣使用政府與社會資本合作模式”上，可能鮮有人意識到，規模超過十萬億的政府債務置換即將登上歷史的舞臺。
1.1、用3年左右的時間進行置置換
43號文提及的債務置換是“發行地方政府債券置換存量的政府債務”，這個模式既不會增加政府債務餘額，也不會增加財政赤字，只會帶來債務形式上的變化。發行地方政府債券置換存量債務，有利於保障在建項目融資和資金鍊不斷裂，處理好化解債務與穩增長的關係，還有利於優化債務結構，降低利息負擔，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用於重點項目建設。
時任財政部部長樓繼偉在十二屆全國人大常委會第十八次會議上表示，這部分存量債務“國務院準備用3年左右的時間進行置換”。同年下發的《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號）也要求“地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換”。
1.2、2015年開始進行置換
2015年3月，財政部向地方下達1萬億元的地方政府債券額度，用以置換2015年內到期的地方政府債務。由此，用地方政府債券置換地方政府債務的大幕被拉開。
債務置換開始實施的消息也在債券市場激起漣漪。2014年國債和地債的淨髮行量僅為1.2萬億元，而2015年將至少增加1萬億元，市場是否能承受住巨量供給的衝擊？這是債券市場從沒有經受過的考驗，每個人心裡都沒有底。投資者尚未回過神，10Y國債收益率已經從3月初的3.4%攀升至了4月上旬的3.7%。
大海航行靠舵手！人民銀行靈活運用各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導降低融資成本；財政部對各地發債規模和節奏進行了必要的組織協調；相關部門協調金融機構加大通過定向發行債券方式置換的力度。15年2月時，R007還在4.65%的位置，到9月時已經下降至了2.41%，此時，財政部已經悄然下達完了三批置換債額度，累計3.2萬億元。
市場投資者們“驚奇地”發現，債券收益率不僅沒有上升，反而大幅下降了。15年2月末，10Y國債為3.36%，到三季末和年末時已經分別下降至了3.24%和2.82%。很顯然，在不考慮監管指標等約束的前提下，人民銀行可以近乎無限度地向商業銀行提供流動性，繼而商業銀行用其承接巨量的地債供給。
2016年以後，中央不再硬性下達置換額度，置換原則上由省級政府根據償債需要、市場情況自行確定。2015年至2018年之間，各地政府共發行了12.2萬億元的地方政府置換債，平均每年約置換3萬億元。
1.3、當前的置換進程
2014年底，政府債務餘額為15.4萬億元，其中地方政府債券1.06萬億元，剩餘的14.34萬億元是通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務。這14.34萬億元的非政府債券形式存量債務中，已經置換了12.2萬億元，再剔除一些自然到期的，
到2018年末時僅剩下0.32萬億元。
深圳市存量政府債務均置換了90%以上，但其進度也略有差異。例如，深圳已經全部置換完畢，甘肅的地方政府債務中仍有8.3%為銀行貸款等非政府債券方式舉借的。我們發現，各省未置換債務規模與其存量債務中企業債券和中期票據規模成正比，這主要是由於債券的債權人較為分散，與債權人協商置換難度大，影響了置換的進程。
2、用地債置換或有債務
2.1、或有債務的定義
《全國政府性債務審計結果》（審計署2013年第32號公告）將政府性債務分為三類：政府負有償還責任的債務、政府負有擔保責任的債務和政府可能承擔一定救助責任的債務。其中，政府負有償還責任的債務是指需由財政資金償還的債務，屬政府債務；後兩類債務均應由債務人以自身收入償還，正常情況下無需政府承擔償債責任，屬政府或有債務。
截至2014年末，政府性債務餘額為24萬億元，其中政府債務和或有債務分別為15.4萬億元和8.6萬億元。對於通過非政府債券方式舉借的地方政府債務，2015年即開始了置換工作，至2018年末時該部分僅剩下0.32萬億元。那麼對於或有債務是否有類似的置換安排？
2.2、符合要求的或有債務也可以被置換
2015年下發的財預〔2015〕225號文明確“對因預算管理方式變化導致原償債資金性質變化為財政資金、相應確需轉化為政府債務的或有債務，在不突破限額的前提下，報經省級政府批准後轉化為政府債務”。也就是說，符合要求的或有債務可以先轉化為政府債務，然後使用地方政府債券予以置換。在這個過程中，政府債務餘額會增加，但不突破政府債務限額，若轉化為地方政府一般債務，則會同時影響到財政赤字。
第一個吃這隻“用地債置換或有債務”螃蟹的是廣東省。2016年2月24日，“2016年第一批廣東省政府專項債券”成功發行。該批債券分為5Y、7Y、10Y三個品種，合計發行457億元，全部為置換債，用於置換兩類存量債務：一類是清理甄別確定的截止2015年末的地方政府債務本金；另一類是清理甄別確定的截止2014年末地方政府或有債務本金按照規定可以轉化為地方政府債務的部分。此後，黑龍江、浙江，山東、內蒙、雲南、遼寧、湖南、河北、河南等地均發行了用於置換或有債務的地方政府債券。
2019年《政府工作報告》表示“繼續發行一定數量的地方政府置換債券，減輕地方利息負擔”。也就是說，2019年仍有可能有部分或有債務轉化為政府債務，並最終由地方政府債予以置換。
2.3、規模具有較大的不確定性
事實上，或有債務置換的規模具有較大的不確定性，這在很大程度上取決於地方政府的置換意願和置換能力：一方面，只有地方政府認為有必要置換且符合要求的或有債務才會被置換。另一方面，財預〔2015〕225號文要求或有債務轉化為政府債務的前提是“不突破限額”，對於一些政府債務限額拮据的省市，其可以用來置換的空間相對有限。例如，2018年末，湖南省的存量或有債務有2072億元，而尚未使用的地方政府債務額度為19億元。以這個數據靜態地看，該省最多有19億元的或有債務可以被置換。
3、用地債置換隱性債務
3.1、隱性債務的定義
與地方政府債務和地方政府或有債務相比，地方政府隱性債務就顯得神秘得多。至目前（19年4月26日）為止，中央層面公開的文件中尚沒有披露隱性債務的定義。我們認為，可以對隱性債務進行這樣的概括：地方政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務。隱性債務的來源可以分為三類：
1.地方政府（含政府部門和機構,下同）、國有企事業單位等舉借,約定由財政資金償還的債務；
2.地方國有企事業單位等舉借,由政府提供擔保的債務；
3.地方政府在設立政府投資基金、開展政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等過程中,通過回購本金、承諾保底收益等形成的政府中長期支出事項債務。
隱性債務並不對應於某類特定的融資方式，而是由項目的具體形式所決定。萬變不離其宗，目前已經出現的隱性債務可以劃分為以下7大類別：
1.通過地方政府融資平臺公司、國有企事業單位等直接借入、拖欠或者提供擔保、回購等信用支持形成政府隱性債務的,或者通過地方有關企事業單位以銀行貸款、債券、信託、資產管理產品、資產證券化產品、金融（融資）租賃以及其他金融產品和非法集資等方式舉借債務,實際依靠財政資金償還的。
2.參與政府和社會資本合作（PPP）項目、設立或者參與設立各類政府投資基金時,約定政府及其部門回購社會資本方的投資本金、承擔社會資本方的投資本金損失、保證社會資本方最低收益,以及通過其他"名股實債"方式融資的。
3.利用政府購買服務合同為建設工程融資、以建設-移交（BT）方式實施建設工程、採取承包方帶資承包方式或者以決（結）算未完成等各種理由拖延支付工程款方式規避政府債務管理的。
4.以機關、事業單位、社會團體的國有資產為相關單位和個人融資進行抵押、質押以及以售後回租、售後回購等方式變相抵押、質押,或者將非經營性資產、不具有合法合規產權的經營性資產注入企業並要求企業融資的。
5.將政府儲備土地或者未依法履行劃撥、出讓、租賃、作價出資、入股等供應程序的土地注入企業並要求企業融資,或者承諾將預期土地出讓收入作為企業償債資金來源並要求企業融資的。
6.審批或者開工建設需要政府出資的建設項目時,未考慮財政承受能力和政府投資能力而導致增加政府隱性債務的。
7.其他違法違規舉借債務的情形。
3.2、隱性債務的治理
對隱性債務進行治理時，當前採用的是“遏制增量，化解存量”的模式。在“遏制增量”的過程中，堅決制止違法違規融資擔保行為，嚴禁以PPP、政府投資基金、政府購買服務等名義變相舉債。同時，加強風險源頭管控，硬化預算約束，嚴格項目審核，決不允許以新增隱性債務方式上新項目。並且，管控好新增項目融資的金融“閘門”，對沒有穩定經營性現金流作為還款來源或沒有合法合規抵質押物的項目，金融機構不得提供融資。
存量隱性債務化解堅持“中央不救助，政府不兜底”的原則，做到“誰家的孩子誰家抱”，打消“兩個幻覺”：地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”；金融機構認為政府會兜底的“幻覺”。值得一提的是，
部分投資者認為，一旦某筆債務被認定為地方政府隱性債務，那麼就會得到地方政府的“兜底”。事實上，這個觀點是錯誤的，該類債務屬於違法違規行為，依法不屬於政府債務，因此政府不負有償還責任，其所享受的信用與企業債務並無本質區別。
我們將積極穩妥地化解存量隱性債務的模式總結為償還、轉化、承接三種。其中，償還模式 是將隱性債務直接歸還，轉化模式的本質是將隱性債務轉化為企業債務，承接模式的本質是將其轉化為政府債務。當然，無論採用哪種模式，其結果都是隱性債務餘額的下降。值得一提的是，部分投資者認為找到相應資產與隱性債務對應上即算是“化解存量”，實際上衡量化解的標準是看隱性債務規模是否下降。
3.3、償還模式
在償還模式下，既可以安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量資金償還，也可以出讓部分政府股權以及經營性國有資產權益償還，還可以由企事業單位利用項目結轉資金、經營收入償還。但是“償還模式”中存在這個悖論：一方面，舉借隱性債務通常是由於本地財力不足；另一方面，財力不足的地方又很難騰挪出資金償還存量的隱性債務。很顯然，“償還模式”在隱性債務化解中的作用並不強。
3.4、轉化模式
在轉化模式下，可以將部分具有穩定現金流的隱性債務合規地轉化為企業經營性債務，以減輕政府的償債壓力。例如，約定政府及其部門回購社會資本方的投資本金的PPP項目會形成隱性債務。此時，依照法制化的原則取消上述約定，重新架構項目的運營模式，將其轉化為規範的PPP項目並履行相關手續，則其對應的隱性債務將轉化為企業經營性債務。“轉換模式”既不需要像“償還模式”那樣耗費大量的財政資金，又不需要像“承接模式”那樣佔用大規模的地方政府債務額度，而且本模式具有較強的可操作性，因此我們預計通過本模式化解的隱性債務規模相對較高。
3.5、承接模式（用地債置換隱性債務）
在承接模式下，可以將新增債券資金用於存量項目，例如發行地方政府新增債券承接存量的隱性債務，也就是我們所說的“用地債置換隱性債務”。值得一提的是，在本文中我們將其稱之為“用地債置換隱性債務”僅僅是為了表述方便，從嚴格意義上講不宜使用“置換”這個術語。2015年開始的政府債務置換，是發行地方政府債券置換以貸款、企業債券、非標等形式表現的地方政府債務，其中體現了“以政府債務置換政府債務”的等價置換原則。在本次的隱性債務承接中，是發行地方政府債券承接地方政府隱性債務。鑑於隱性債務並非地方政府債務，兩者不等價，因此本質上是“承接”而不是“置換”。
“用地債置換隱性債務”的本質是將隱性債務轉化為政府債務，這會導致地方政府債務餘額的增加，以及隱性債務規模的等額減少。如果是將隱性債務轉為一般債務，則會到導致財政赤字的增加； 如果轉為專項債務，則對財政赤字無影響。
4、用貸款置換隱性債務
我們曾在2018年12月24日的報告《我們化解隱性債務的思路正在被驗證》中建議採用金融機構承接的方式對存量隱性債務進行化解。我們認為，為降低地方政府存量隱性債務本金償付壓力和利息負擔，可鼓勵城投公司等與金融機構協商，通過借新還舊、展期等方式將隱性債務置換為合適的金融工具，從而降低存量隱性債務風險，即本文所說的“用貸款置換隱性債務”。 （注：為了表達方便，我們表述為“用貸款置換”，實際上並不侷限於貸款，合適的金融工具都可以參與其中。）
4.1、不是政府兜底，而是市場化行為
需要說明的是，上述模式是“自上而下”進行的。而且，“置換”僅僅是改變了隱性債務的表現形式，即由高息的、剩餘期限較短的債務轉化為低息的、剩餘期限較長的債務，緩解了地方政府存量隱性債務風險，但不會降低存量隱性債務的餘額。此外，這個模式亦不會新形成隱性債務，符合“遏制隱性債務增量”的大原則。
部分投資者認為，上述方案相當於政府對隱性債務兜底，會形成道德風險。但實際上，這既不是由開發性金融機構對某個地區的隱性債務大包大攬地兜底，也不是讓銀行為非銀行金融機構所持有的債權買單。很顯然，城投公司和金融機構通過市場化協商的方式達成協議，且城投公司需要根據金融機構的要求提供相應的增信措施，因此並不存在所謂的“政府兜底”。此外，金融機構信用與政府信用具有本質區別，金融機構置換隱性債務與政府兜底也有著本質的區別。
4.2、城投公司與金融機構的共贏
“用貸款置換隱性債務”可以形成金融與實體經濟的良性循環，使城投公司、金融機構獲得共贏。對於城投公司而言，其可以降低利息負擔以及近期的本金償還壓力。對於銀行而言，其可以獲得低信用風險、低合規風險的資產。為了更好地形成上述共贏關係，需要在金融工具的利率、金融工具的期限、金融機構的資金來源、置換的規模、被置換的標的上做出合適的選擇。
1.金融工具的利率。對於開發性金融機構等資金成本較低的銀行，可將金融工具的利率與人民幣貸款基準利率拉平；對於其他商業銀行和非銀行金融機構，可以通過更為市場化的方式對金融工具進行定價。
2.金融工具的期限。一般選擇10年期及以下的期限。按照中央關於防範化解地方政府隱性債務風險的系列決策部署，爭取用5至10年的時間將隱性債務風險化解完畢，因此金融產品的期限不宜超過10年。例如，對於開發性金融機構等資金來源穩定的銀行來說，可多投放10年期的長期限貸款；對於其他商業銀行來說，可側重於3至5年期的貸款；對於其他非銀行金融機構來說，可根據自身偏好靈活地選擇金融工具的期限。
3.金融機構的資金來源。應更多地利用市場化融資方式，而不是PSL資金，讓市場在金融資源的配置上發揮決定性的作用。我們認為，用PSL資金作為資金來源的弊端相對明顯，一方面造成了可以獲得和無法獲得PSL資金的機構之間產生制度性割裂，影響了兩類機構在市場競爭中的公平性；另一方面，PSL的申領有可能會干擾正常的貨幣政策節奏。
4.置換的規模。正如上文所述，“用貸款置換隱性債務”是城投公司與金融機構之間的市場化行為，並不是由某家銀行對全地區所有隱性債務的大包大攬。因此，規模由城投公司與金融機構通過市場化的原則協商確定，城投公司和金融覺得合適才置換，不強求金融機構在短期內將全部存量隱性債務置換掉。
5.被置換的標的。優選除貸款和標準化債券以外的債務，因為這類債務通常成本較高、期限較短，形成的還款付息壓力更大。優選低級別、債務負擔重的城投公司，因為風險往往首先出現於薄弱環節，將這部分城投的風險化解掉，應給予更多的支持。
5、總結
用地債置換政府債務：43號文提及的債務置換是“發行地方政府債券置換存量的政府債務”，這個模式既不會增加政府債務餘額，也不會增加財政赤字，只會帶來債務形式上的變化。
用地債置換或有債務：符合要求的或有債務可以先轉化為政府債務，然後使用地方政府債券予以置換，即“用地債置換或有債務”。在這個過程中，政府債務餘額會增加，但不突破政府債務限額，若轉化為地方政府一般債務，則會同時影響到財政赤字。
用地債置換隱性債務：在化解存量隱性債務的過程中，可以將新增債券資金用於存量項目，例如發行地方政府新增債券承接存量的隱性債務。
用貸款置換隱性債務：為降低地方政府存量隱性債務本金償付壓力和利息負擔，可鼓勵城投公司等與金融機構協商，通過借新還舊、展期等方式將隱性債務置換為合適的金融工具，從而降低存量隱性債務風險，即本文所說的“用貸款置換隱性債務”。該模式是“自上而下”進行的，也並不是地方政府或是開發性金融機構大包大攬地兜底。而且，其僅僅是改變了隱性債務的表現形式，即由高息的、剩餘期限較短的債務轉化為低息的、剩餘期限較長的債務，緩解了地方政府存量隱性債務風險，不會降低存量隱性債務的餘額。此外，這個模式亦不會新形成隱性債務，符合“遏制隱性債務增量”的大原則。
6、風險提示
“用貸款置換隱性債務”模式降低了城投公司的還款壓力，使其騰出金融資源進行槓桿擴張，這有利於經濟的企穩，但是不利於利率品。部分市場參與者認為該模式推廣的難度較大，但實際上今後推進速度較有可能高於市場預期。
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