【周薈萃 ◆ 第十七期】科創板受理公司巡禮系列來襲！【安信諸海濱團隊】

安信新三板每週總結

本週安信新三板團隊累計發佈了科創板系列3篇+行業報告3篇+公司點評10篇：

科創板系列專題3篇：

1.《科創系列：從心脈醫療和賽諾醫療比較，如何看國內心臟支架類醫療器械？》

2.《中微公司擬科創板上市，半導體設備後起之秀或突破國際壟斷？》

3.《瀾起科技擬登陸科創板，內存接口芯片小眾市場盈利能力首屈一指？》

行業報告3篇：

1.《如涵登陸納斯達克，“網紅”經濟浮出水面》

2.《三板器械公司南微醫學擬申請科創板，2018年歸母淨利約1.93億元》

3.《睿創微納擬科創板上市，將成紅外成像行業領先？》

公司點評10篇：

1.《天地壹號：產品結構優化，新興市場增長明顯》

2.《辰光醫療— MRI核心部件供應商，2018年歸母淨利同比增長約36%》

3.《凱詰電商：電商服務提供商龍頭，業績高速增長》

4.《匯元科技：差異化競爭+資質壁壘+多元佈局，2018年業績快速增長》

5.《日興生物—染料中間體價格上漲，公司 18年歸母淨利達8942萬元》

6.《安譜實驗：實驗室耗材試劑供應商推進自主產品，2018年實現淨利8130萬元》

7.《京源環保：工業水處理整體方案提供商，營收大幅增長52.51%》

8.《武當旅遊：旅遊服務+教育文化雙輪驅動，18年扣非歸母淨利同比增長65%》

9.《飛馳環保：原材料、人工成本上升影響淨利潤，清潔服務端成為新看點》

10.《三元基因—重組人干擾素營收約3億元，同比增長約23%》

11.《合佳醫藥—頭孢類醫藥中間體供應商，2018年扣非歸母淨利同比增長約 28%》

以及日報5篇

1

瀾起科技擬登陸科創板，內存接口芯片小眾市場盈利能力首屈一指？

刨根問底：從美股私有化後轉戰科創板，瀾起科技到底如何？

瀾起科技股份有限公司成立於2004年5月27日，致力於為雲計算和人工智能領域提供以芯片為基礎的解決方案，並逐漸形成內存接口芯片、津逮®服務器CPU以及混合安全內存模組為主的產品系列。並且公司為全球僅有的3家可研發並量產DDR4內存接口芯片供應商之一。營收與盈利能力增長迅猛，17/18年營業收入為12.28/17.58億元，同比增長45.28%/43.19%，17/18年歸母淨利潤為3.5/7.4億元，同比增長274%/112%。

瀾起科技多年以來實現了多項行業突破，是全球可提供從DDR2到DDR4內存全緩衝/半緩衝完整解決方案的主要供應商之一，在該領域擁有重要話語權。自主研發的DDR4全緩衝“1+9”架構，被JEDEC（全球微電子產業的領導標準機構）採納為國際標準。

瀾起科技2017年8月後剝離了消費電子業務，專注於內存接口芯片，擴展至服務器平臺，2016-2018年內存接口銷售收入及佔比持續攀升，2018年佔比高達99%以上；公司每年約有68%的收入來自境外客戶，銷售區域覆蓋中國大陸、亞洲、歐洲、美洲等地。

擬募集23億元，將投向於新一代內存接口芯片的研發及產業化項目、 津逮®服務器CPU 及其平臺技術升級項目和人工智能芯片研發項目。

中觀思維：服務器增長帶動內存接口芯片市場高速增長，行業格局三分天下？

隨著“AI+”的產業化進程將不斷加快，公共安全、視頻AI、車載AI等領域將產生巨量AI計算需求，新興市場將成為服務器市場全新的增長點。內存接口芯片的增長率高於服務器市場的增速，2018年內存芯片市場規模近6億美元。（招股書）

集成電路設計行業屬於技術密集型行業，而內存接口芯片則具有更高的技術門檻。隨著內存接口芯片技術的發展和行業精細化分工要求的提高，行業集中度逐步提升，到DDR3階段，行業主要參與者明顯減少。而進入DDR4階段，目前在全球範圍內從事研發並量產服務器內存接口芯片的主要包括3家公司。

放眼全球：多維度對比，瀾起科技與IDT（IDTI.O）、Rambus（RMBS.O）有何異同？

目前全球市場中可提供內存接口芯片的廠商共有三家，分別為瀾起科技、IDT

產品對比：瀾起科技、IDT與Rambus 3家公司均可提供內存接口芯片解決方案服務，但相對而言，瀾起科技產品線單一，IDT與Rambus產品更為豐富，應用場景更廣。

經營業績對比：瀾起科技和 IDT（2019財年前三季度內存接口芯片收入為2.07億美元）在內存接口芯片市場佔有率較為接近，Rambus 佔比則相對較小。瀾起科技和IDT盈利情況較為理想。

風險提示：公司產品結構單一，客戶集中

2

三元基因—重組人干擾素營收約3億元，同比增長約23%

公司發佈2018年年報，收入同比增長約23 %：

報告期公司共實現營業收入約3億元，同比增長約23%，實現歸屬於掛牌公司股東淨利潤約5809.6萬元，同比增長約33.41 %。毛利率約83.32%，加權平均淨資產收益率約24.29 %。

公司重組人干擾素 α1b收入佔比達99.9%：

干擾素（IFN）是一組具有多種功能的活性蛋白質，是一種由單核細胞和淋巴細胞產生的細胞因子。它在同種細胞上具有廣泛的抗病毒、調節免疫功能等多種生物活性。公司主要產品包括多種規格的注射用重組人干擾素α1b 粉針劑、多種規格的重組人干擾素 α1b 注射液、重組人干擾素 α1b 噴霧劑和重組人干擾素 α1b 滴眼液。

重組人干擾素 α1b相較國外產品具有優勢：

在國際市場上，歐美國家市場上主要使用重組人干擾素 α2a 和重組人干擾素 α2b，其基因來源於西方白種人；在中國市場上使用的重組人干擾素 α1b，其基因來源是由中國著名病毒學家-—侯雲德院士（三元基因創始人、首任董事長）從健康中國人臍帶血白細胞中獲得。近幾年來，重組人干擾素 α1b（商品名:運德素®）在治療多種病毒感染性疾病及腫瘤疾病等方面取得了重大研究進展和優良臨床療效。2018 年 01 月 08 日北京人民大會堂隆重舉行了“2017 年度國家科學技術獎勵大會”，重組人干擾素 α1b的發明人侯雲德院士榮獲國家最高科學技術獎。（公司公告）

重組人干擾素 α1b已被納入醫保目錄：

2018 年 10 月 25 日，公司相關產品 重組人干擾素 α1b 注射液、注射用重組人干擾素 α1b 被納入 2018 年新版國家基本藥物目錄。其中重組人干擾素 α1b的水針劑型為公司的獨家產品。相關產品納入醫保目錄，預計將有助於公司未來業績提升。公司經營情況持續好轉：經營活動現金流量淨額約5836萬元，增長23 %。公司本期研發費用約1875萬元，佔收入比重約6.23%。（年報）

投資建議：公司於2019年4月5日發佈公告：擬申請首次公開發行股票並上市，公司已於2019年4月2日召開董事會審議通過相關事項。截至最新收盤，公司股價約3.9元，市值約4.3億元，對應2018年PE約7.4倍。建議關注。

風險提示：競爭風險，政策風險

3

合佳醫藥—頭孢類醫藥中間體供應商，2018年扣非歸母淨利同比增長約 28%

公司發佈2018年年報，扣非歸母淨利同比增長約 28%：

合佳醫藥報告期內公司實現營業收入 5.42億元，同比增長 10.18%；歸屬於掛牌公司股東的淨利潤 5195萬元，同比增長 17.21 %；扣非歸母淨利潤同比增長 28.27 %。

行業競爭壓力減小，毛利率提升：

2004 年至 2014 年十年間，同行業頭孢類醫藥中間體廠家從原來的十多家減少到現在的三家，公司與A股公司金城醫藥（300233.SZ）、普洛藥業（000739.SZ）產業佈局和各自市場佔有量相對穩定；行業競爭壓力減小，並且市場佔有量形成一個穩定格局。在此過程中，價格未出現混戰局面，且價格出現逐步上升趨勢。公司2018年年報顯示：本期產品毛利率由去年同期的24.98%，上漲至本期的26.01%。公司加權平均淨資產收益率約14.37%。

下游客戶穩定，助力業績穩健增長：

公司與下游原料藥及醫藥製劑廠家形成戰略合作關係，向其銷售公司核心產品 AE-活性酯、三嗪環、頭孢唑啉鈉等，雙方建立起穩定的業務合作模式，一方面增強了抵禦市場風險能力，一方面提高了公司競爭力，形成穩定的客戶關係。公司客戶多為原料藥廠商或製劑廠商，由於頻繁更換供貨商必然引起中間體品質不穩定，繼而使下游產品穩定性受到衝擊，增加定製客戶的成本，因而客戶在選擇供應商時均較為謹慎，對於產品的質量標準、生產工藝、製備方法等因素控制都較為嚴格，往往在敲定一家供應商之前經歷一個較長時期的考察、比較過程，一經確定不易改變。公司公告顯示：公司營收增長主要源於 河北合佳醫藥科技集團股份有限公司與哈爾濱合佳製藥有限公司銷售額上漲。

石家莊區位優勢明顯：

公司地處河北省石家莊市，石家莊市素以“我國重要的醫藥生產基地”聞名全國，是我國醫藥工業化和現代化的發源地和產業聚集地之一，擁有一批全國知名的化學制藥企業如華北製藥（600812.SH）、石藥集團（1093.HK）、神威藥業（2877.HK）、以嶺藥業（002603.SZ）等。因此，與其他競爭對手相比，公司在人才引進、技術升級、產品研發以及市場營銷等方面更具優勢。公司本期研發投入約1264.6萬元，同比提升約24.97%。

財務數據向好，經營現金流量淨額由負轉正：

公司總資產 8.37億元，比期初增長 22.45%,資產負債率（合併）由2017年的51.63%，降至2018年的49.74%。每股淨資產約4.20元，比期初增長26.12%。公司本期經營現金流量淨額由負轉正：經營現金流量淨額由2017年的-6525萬元，增至本期的2094萬元。

投資參考：公司最新股價為8.29元，市值為8.75億元，對應18年PE約16.84X，該估值水平略低於A股同行業可比公司估值水平，建議關注。

風險提示：資產負債率較高的風險、政策風險

4

睿創微納擬科創板上市，將成紅外成像行業領先？

內部挖掘：十年磨一劍，睿創實現飛速增長原因何在？

公司成立於2009年12月，專注於紅外熱成像核心技術與產品的研發，主要從事集成電路與MEMS傳感器的研發、設計與生產，併為安防監控、汽車電子、工業自動化、森林防火、醫療與消費電子領域提供解決方案。營收與盈利能力增長迅猛，2018年公司營收為3.84億（+146.66%）；淨利潤為1.25億（+94.51%）。

公司多年以來實現了多項行業突破，同時獲批作為牽頭單位承擔“核高基”國家科技重大專項研發任務，在人才、技術和研發方面競爭優勢突出，成為國內為數不多能夠自主研發並量產紅外產品的企業。近三年研發投入佔比達17%。

主營收入主要來自探測器、機芯與整機銷售，探測器對營收貢獻最大，2018年營收1.59億元；兼顧軍品、民品兩個目標市場，民品針對安防監控領域，收入達70%；主要收入來源國內，近三年境外收入逐年上漲。

擬募集4.5億元，投資於非製冷紅外焦平面芯片技術改造及擴建項目、紅外熱成像終端應用產品開發及產業化項目以及睿創研究院建設項目。

外在把控：政策向好+技術突破，國內紅外成像市場能否實現飛躍？

2023年全球紅外市場規模將達到182.6億美元。紅外熱成像儀最早運用在軍事領域，其最重要的應用是晝夜觀察和熱目標探測。隨著紅外成像技術的成熟與適用於民用的低成本紅外成像設備出現，其在國民經濟各個領域發揮著越來越重要的作用。近5年我國非製冷紅外焦平面探測器技術進步較大，未來國內紅外成像行業發展空間巨大。

紅外成像行業的准入門檻較高，全球軍用市場的競爭主體集中在美國、法國、英國和以色列等國；全球民用市場上，北美佔據了全球60%以上的紅外熱像產品份額，歐洲和亞洲市場則正處於快速發展階段。

美國菲力爾公司（FLIRSystems,Inc.）專注於設計、開發、生產、營銷和推廣用於增強態勢感知力的專業技術，經過1990至2003年間多次併購，目前在全球紅外市場佔有率第一，2018年實現收入17.75億美元。

橫縱分析：對比高德紅外與大立科技，睿創微納有何獨特優勢？

國內A股上市公司中，業務包括紅外熱成像產品同時具備核心器件紅外探測器研發能力的主要有高德紅外及大立科技。睿創有兩大技術特點：①公司專注於非製冷紅外探測器，而可比公司均有製冷型紅外熱像儀產品；②公司技術研發佈局重心在偏前端的核心器件探測器、機芯等。

研發角度：睿創研發投入比例與可比公司持平，研發人員比例達37%和發明專利數均處較高水平。

財務角度：睿創毛利率、償債能力指標與運營能力指標均優於可比公司

成本管理角度：較可比公司，睿創近三年內的銷售費用率與管理費用率均較低，體現了睿創在成本管理上和營收增速上的優勢，公司能夠將更多資金投入產品研發，從而進一步強化自身在技術上的領先地位。

風險提示：公司技術不能保持現有領先地位或新項目研發失敗，或核心技術人員流失，將導致盈利降低甚至造成虧損。

5

武當旅遊：旅遊服務+教育文化雙輪驅動，18年扣非歸母淨利同比增長65%

事件：

公司發佈2018年年報，報告期內實現總營收1.78億元，同比增長10.09%，實現歸母淨利潤3993.75萬元，同比下降13.95%，扣非後歸母淨利潤3717.23萬元，同比增長65.36%。（公司年報）

公司依託武當山自然景區，形成以武當山景區車隊運營、酒店、商鋪業務為主，綜合開發武術學校、文化養生、研學旅行等業務，形成完整旅遊業務鏈條：

公司依託自然景區、景點的獨特資源優勢，為遊客提供觀光、休閒、娛樂的綜合旅遊服務。根據公司年報，2018年景區車隊運營業務收入達1.16億元，佔比65.12%，較2017年佔比顯著下降，商鋪業務佔比4.01%，而酒店業務（佔比12.88%）、教育教學業務（佔比7.87%）、停車場管理業務（佔比2.52%）、文化養生業務（佔比2.50%）、研學旅行業務（佔比1.20%）比重均提升。

各項業務營收穩定增長，三項費用率持續下降：

報告期內公司營收同比增長10.09%，其中公司運營車隊收入同比增長了1.23%，主要源於遊客人數與同期相比增加了 1.3 萬人；酒店業務收入同比增長了11.83%，主要系報告期內團隊及會議收入增長；商鋪業務收入同比增長了 7.06%，主要是調整出租業態，減少商鋪閒置；停車場管理業務收入同比增加了 13.19%，主要系自駕車數量持續增加致使停車場收入穩定增長；教育教學業務收入同比增長了 24.49%，主要系武當山國際武術學院 2018 年在校生增加，按年度預算計劃上級撥款同比增加。公司費用控制能力較強，2018年三項費用率為20.75%，連續五年下降。（公司年報）

旅遊服務+教育文化雙輪驅動，致力打造武當文化產業先鋒：

公司與湖北武當山特區管委會簽訂了《合同書》，約定公司對武當山景區的瓊臺、烏鴉嶺、紫霄、太子坡、劍河橋、磨針井共 6 個停車場及營運線路獨立經營權。目前形成以景區車隊運營、酒店管理、文化街商鋪運營為主的旅遊服務鏈條，2014年投資建設並管理武漢體育學院二級單位武當國際武術學院，並面向全國招收本科生，形成獨特的旅遊服務+教育文化產業配套。武當山國際武術學院 2018 年在校生增加，教育教學業務收入達1397.43萬元，同比增長 24.49%。

綜合毛利率顯著提升，經營淨現金流穩健：

公司2018年綜合毛利率顯著提升至47.95%，與上年同期比上升 7.99%，主要系政府停止徵收景區資源使用費導致觀光車業務成本大幅下降，導致總體毛利率上升。公司2018年經營淨現金流為6831.29萬元，近三年平均經營淨現金流為7080萬元，現金流維持穩定。

投資建議：公司歸母未分配利潤為8747.92萬元，公司擬以未分配利潤向全體股東每 10 股派發現金紅利 1.20 元（含稅），合計擬分紅600萬元，派息率為15%。2018半年度派息率為19%，建議關注。

風險提示：政策風險、季節性風險、安全運營風險。

6

飛馳環保（831846.OC）

原材料、人工成本上升影響淨利潤，清潔服務端成為新看點

事件：

公司發佈2018年年報，2018年實現營業總收入1.37億元，同比去年增長29.22%；淨利潤為1374.54萬元，同比去年下降14.61%。

由於原材料、人工成本上升影響，淨利潤出現14.61%下滑：

公司在水域面清潔船製造領域深耕多年，繼續加大對產品的研發投入，加上增加銷售人員不斷開拓市場、尋找新的客戶，進一步擴大了各系列產品的市場佔有份額，2018年營收增長29.22%，現金流量淨額為1579.65 萬元，同比增加1705萬元。其中公司2018年淨利潤出現下降，主要原因是原材料價格及人工成本支出不斷提高導致營業成本較2017年增長，2018年毛利率為34.99%，同比下降9.34pct。

研發投入持續加大，新產品陸續推出：

2018年11月22日，FCCZ系列水面清潔船和FCZD系列水面清潔船兩項新產品獲得江蘇省經信委江蘇省新產品鑑定驗收證書，證書編號分別為蘇經信鑑字[2018]556號和蘇經信鑑字[2018]557號；2018年度公司研發費用比2017年度增加了28.88%，主要系公司繼續加大對產品的研發投入。2018年新開發了 25米近海域垃圾油汙收集船等新船型，更好地適應市場的需要。目前主要客戶包括全國20多個省市的水利、環保、水電站等管理部門及下屬單位，為其提供水域垃圾水草打撈處理一體化解決方案。

新廠房完工，新增產能有望持續釋放：

公司水面環保清潔特種船舶生產基地項目於2017年5月正式開工，目前完成基建部分竣工。新建廠房已達到預計使用狀態，由在建工程轉入固定資產科目共計2885萬元。隨著各地方政府及水域治理主管單位對《水汙染防治行動計劃》的具體實施落實，各類水域高效機械化清掃作業的水面清潔船的市場需求正在相繼釋放。新廠房的投入使用，有望滿足增長的市場需求、提升公司未來業績。

清潔服務端收入逐步顯現，未來有望成為新的業績看點：

公司在2017年設立子公司綠航保潔開展清潔服務業務，目前相關業務開始走上正軌，子公司蘇州綠航保潔有限公司於2017年度開始運營，2018年度新增保潔服務費712.97萬元。未來服務端有望成為公司業績的一大重要看點。

投資建議：

我們看好公司“設備端+服務端”綜合水環境治理商的定位，預計公司2019年-2021年的歸母淨利潤增速分別為50.5%、48.5%和38.4%；市盈率為4.5X/3.1X/2.2X，維持增持-B的投資評級。

風險提示：政策變動風險；行業競爭風險；經營管理風險

7

中微公司擬科創板上市，半導體設備後起之秀或突破國際壟斷？

深探內核：十五年磨一劍，中微實現後發制人原因何在？

公司成立於2004年，主要業務是開發大型真空的微觀器件工藝設備，包括等離子體刻蝕設備和薄膜沉積設備，公司等離子體刻蝕設備已被廣泛應用於國際一線客戶從65nm到14nm、7nm和5nm的集成電路加工製造及先進封裝；MOCVD設備在行業領先客戶的生產線上大規模投入量產。

公司2018年實現營收16.39億元（+68.66%）；實現扭虧為盈，歸母淨利潤0.91億元（+203.72%）；

2018 年公司在全球氮化鎵基 LED MOCVD 設備市場佔據主導地位公司，成功進入國內泛半導體龍頭三安光電、璨揚光電、華燦光電、乾照光電等，MOCVD設備銷售收入增長迅速，2018年實現收入8.32億元，佔比超過50%；

刻蝕設備已進入5nm尺寸，進入了包括臺積電、SK 海力士、聯華電子、格芯等世界龍頭企業，2018年刻蝕設備收入為5.66億元，佔比34.51%。

公司保持大額研發投入與高研發投入佔比，2018年研發投入4.0億元。截至2月28日，公司已申請1201項專利，已獲授權專利951項。

公司產品也逐漸得到全球企業的認可，在 2018 年度 VLSI Research“客戶滿意度”調查中位居全球半導體設備公司的第三名，在刻蝕和清洗設備供應商排名中位列第二，在全球薄膜沉積設備供應商排名中榮登榜首。

聚焦市場：當前時點下，半導體設備行業發展如何？

根據SEMI統計，全球半導體設備銷售額由2013年的318億美元增長至2018年的預估621億美元（CAGR14.33%）；大陸半導體設備銷售則增長更為迅猛，2018年半導體設備在中國大陸的銷售額預計為128億美元（+56%），約佔全球半導體設備市場的21%，已成為僅次於韓國的全球第二大半導體設備需求市場。

晶圓製造設備具體分類中，刻蝕設備、光刻設備、薄膜沉積設備是集成電路前道生產工藝中最重要的三類設備，2017年價值量分別佔比佔晶圓製造設備價值量為24%、23%和18%。

應用材料、阿斯麥、東京電子、泛林半導體與科天半導體前五大半導體設備製造廠商，由於起步較早，憑藉資金、技術、客戶資源、品牌等方面的優勢，佔據了全球半導體設備市場 65%的市場份額，行業呈現出高度壟斷的競爭格局。隨著研發投入的增加，國內中微、北方華創等公司的市場競爭力不斷增強。

海外標杆：深析三家海外優質半導體設備公司，我們看到了什麼

應用材料：全球最大半導體設備製造商，產品覆蓋全面；公司沉積設備的技術在全球領先，在刻蝕、清洗、平整化設備、離子注入設備、過程控制設備與自動化裝備市場也佔有一席之地。2018年，公司營收達到172.5億美元，淨利潤達到33億美元。

阿斯麥：光刻機領域龍頭，全球唯一的極紫外光EUV光刻機供應商；阿斯麥的主要客戶為全球一線的晶圓廠，包括英特爾、三星、臺積電與中芯國際等。2018年，公司營收達到125.13億美元，淨利潤達到29.63億美元。

拉姆研究：全球第三大半導體生產商，近三年淨利潤增速超過40%；公司下游客戶為主流半導體供應商和代工廠，包括SK 海力士、美光、臺積電和中芯國際等；2018年公司營收110.77億美元，淨利潤達到23.81億美元。

橫縱比較：對比北方華創，中微公司有何獨特優勢？

國內上市公司中，所涉及業務的公司主要是北方華創。中微公司自成立以來專注為 IC 與 LED 領域客戶提供服務，而北方華創的業務覆蓋則更廣，包括半導體能源（光伏）、半導體照明（LED）、半導體顯示（面板）以及半導體集成電路（IC），下游客戶均為半導體 IC、LED、LCD、光伏四大領域龍頭企業。

北方華創NMC612D——其最大芯片製程為28nm，該設備已進入中芯國際生產線；中微半導體的Primo nanova——涵蓋14nm、7nm、到5nm尺寸的刻蝕應用，其中7nm已進入臺積電生產線。而5nm的精細度已經與國際巨頭目前設備水平一致。

與北方華創相比，中微研發投入比例基本持平，研發人員比例較高。公司毛利率與北方華創基本持平，淨利率差距不斷縮小。在營運能力與成本管理方面，公司總體優於北方華創。

風險提示：行業競爭加劇、宏觀政策影響

8

安譜實驗

實驗室耗材試劑供應商推進自主產品，2018年實現淨利8130萬元

公司發佈2018年年報，2018年實現淨利8130萬元：

安譜實驗報告期內實現營業收入 4.54億元，同比增長 21.93%；歸屬母公司淨利潤8130萬元，同比增長27.84%。

積極拓展客戶，助力業績提升：公司主營業務可分為三部分產品：

實驗室耗材（佔比42.00%）、試劑和標準品（佔比54.65%）、實驗室儀器（佔比3.25%）。公司專注食品安全、環境檢測和藥品檢驗等領域，為政府、第三方檢測機構、高校、企業提供色譜產品、化學試劑、標準品、實驗室用品、分析儀器配件及耗材綜合服務。公司 2018 年多次組織參與廣東、上海、浙江、湖南等地客戶的招投標項目，並中標廣東省疾控、湖南質檢等客戶的重要項目，為公司業績目標的完成和快速增長打下基礎。公司毛利率穩中有升，由上期的41.79%，提升至本期的44.78%。

公司與上游品牌廠商之間的合作關係較穩定：

全球實驗室用品的製造端基本由賽默飛、安捷倫、默克、島津等國際巨頭壟斷，相關公司在品牌聲譽、用戶口碑、產品質量等方面均具有較強的優勢，國內實驗室用品的企業以經銷商為主。公司已與多個國際知名廠商簽訂了代理合作協議，與上游供應商建立了長期、穩定的合作關係。同時，公司一直致力於尋找新的代理廠商和代理產品，擴大代理產品的範圍，分散風險。

公司已加大自有品牌的研發和生產，減少對上游品牌廠商的依賴：

2018 年公司研發和知識產權取得突破，截止報告期末，公司相關產品已取得專利 21 項；全年完成 20 多項氘代化學標準品的自主研發，在穩定同位素標記的標準品的研發取得突破，核心填料 C18、PSA 等填料生產放大工藝獲得成功、HLB、TENAX 等填料的合成工藝、MAX 專用 SPE 柱等成功研發，以上成果標誌著公司已經掌握了 SPE 填料的核心技術和氘代化學品開發的技術，有效地提升了公司的科研實力和技術競爭力，產品自主研發能力邁向了一個新的臺階。公司“CNWBOND 偶氮燃料檢測專用柱”項目，被認定為上海市高新技術成果轉化項目。公司2018年研發費用約2542萬元，較上一年度研發費用增長68.31%。（公司年報）

經營現金流量淨額持續向好，資產負債率進一步下降：

經營現金流量淨額為 5550萬元，同比增長24.47%。截至報告期末，公司資產總額 4.64億元，較上年末增加 13.81%；負債總額 8136萬元，較上年減少 12.95%。資產負債率（合併）由上年末的23.76%，降至本期末的17.34%。

投資參考：公司2018年年報顯示：公司每股淨資產約9.6元。截至最新收盤，公司股價為12元，市值為4.77億元，對應18年PE約5.87 X。建議關注。

風險提示：競爭風險、無法持續獲得代理權的風險

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京源環保：工業水處理整體方案提供商，營收大幅增長52.51%

事件：

公司發佈2018年年報，實現營業總收入2.53億元，同比去年52.51%，淨利潤為5352.10萬元，同比去年84.42%。

工業水處理整體方案提供商，主要客戶是電力行業：

公司在工業水系統、城市水環境，生態治理及土壤修復等領域，可提供包括投融資、研發設計、系統集成、工程總承包與水務運營等覆蓋全產業鏈的一體化解決方案。公司產品包括三大類：（1）工業廢汙水處理（2）給水處理；（3）其他，不斷滿足電力、化工、農化、電鍍、印染、造紙等不同行業客戶需求。公司產品的銷售對象主要是各大電力集團下屬的電力企業。

電子絮凝技術應用性強，帶動業績快速釋放：

公司電子絮凝技術與傳統的化學絮凝法相比，無需投加藥品，運行維護費用更低，處理效果穩定，且不會造成水質和沉澱物的二次汙染，是一項高效、環保的水處理技術。目前在含煤廢水、脫硫廢水及其他水處理技術中得到較好的推廣與應用，公司的品牌影響力不斷上升,市場佔有率和產品應用領域不斷擴大，銷售額的增加使銷售收入不斷增加，2018年營業總收入2.53億元，同比去年52.51%。

定增募集資金4800萬元，發行債券募集3000萬元：

2019年3月，本公司以非公開定向發行的方式發行股票400萬股，募集資金4800萬元；2019年3月、4月，公司發行債券募集資金3000萬元。募集資金用於補充流動資金，擴大公司經營規模，增強公司的盈利能力和抗風險能力，保證公司的持續發展。

縱深推進研發，產品集成化能力提升：

報告期內，公司進一步加大了科技研發的投入力度，研發費用958.86萬元（+55.66%）。在新產品開發以及原有產品升級換代方面，公司通過產學研合作與自主研發，大大提升了科技成果的轉化及應用。全年新申請專利23項；新增授權實用新型專利3項,新增計算機軟件著作權15項。公司擬成立院士工作站，與多個高校開展產學研合作，擴大研發隊伍，大大提升了產品智能化、信息化、集成化的能力，提高了為客戶解決行業痛點的能力。

政策利好釋放，帶動治理需求增強：

“水十條”的頒佈強力推動工業廢水汙染治理行業迎來黃金髮展期，帶來業績的增長。根據國家統計局數據以及環保部歷年的《全國環境統計公報》，近五年的工業用水總量大約在1300億噸左右，工業廢水排放總量約在200億噸左右。日漸顯露的高濃度廢水零排放市場所帶來的前所未有的發展機遇。

投資建議：公司深耕電廠水處理行業，行業經驗以及水處理技術先進，目前最新市值為9.18億元，對應PE為17X，建議關注。

風險提示：政策推進不及預期；公司訂單不及預期；應收賬款風險

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匯元科技：差異化競爭+資質壁壘+多元佈局，2018年業績快速增長

事件：

公司發佈2018年度報告，全年實現營業收入2.53億元，同比減少14.91%；實現歸母淨利潤8128.28萬元，同比增長60.39%；扣除非經常性損益後淨利潤7191.28萬元，同比增長55.95%。（公司年報）

第三方支付解決方案服務商，專注於B端客戶：

公司秉承“匯支付、慧金融、惠生活”的戰略定位，專注為B端企業客戶提供互聯網支付、預付費卡支付、聚合支付解決方案、定製化支付解決方案等一系列支付和金融信息服務，提供定製化、大數據精準營銷、一站式、全方位、高效的支付及金融科技解決方案。公司收入來源主要是在提供服務的同時收取服務費或交易佣金。（公司年報）

行業政策調整+行業競爭加劇，公司優化模式調整結構初見成效：

隨著行業政策調整以及經濟週期，第三方支付所在市場其應用場景和增值服務競爭愈加激烈，2018年度公司營業收入同比略有下降。公司不斷優化業務模式，持續整合各項優質資源，凝練整體團隊，營業成本與費用較上年有所降低，歸母淨利潤同比增長60.39%。經營活動產生的現金流量淨額1.88億元，同比增長147.37%，原因系公司在2018年收到大量往來款項。（公司年報）

差異化競爭效果顯著，在娛樂行業滲透率高：

第三方支付屬於市場化程度較高的互聯網金融業務，公司自2008 年以來採取差異化競爭的策略，聚焦於數字娛樂及金融科技領域，在行業內處於領先地位。線下支付產品“匯收銀”基於寬支付理念，對接多家支付平臺移動端；預付卡品牌“駿卡”在市場中佔據較大份額。經過多年行業積累，公司各項產品在行業內有極強品牌效應，客戶涵蓋騰訊遊戲、完美世界、巨人網絡、盛大網絡、搜狐暢遊、網易遊戲等上百家遊戲運營商，用戶忠誠度和市場認可度較高，在用戶的附著度、信任度上都擁有很大的優勢。（公司年報）

公司及全資子公司擁有眾多許可資質，形成一定壁壘保護：

在非銀行類第三方支付業務領域，進入門檻較高。公司全資子公司互聯網支付業務品牌“匯付寶”，是中國人民銀行許可的第三方支付平臺，擁有第三方支付牌照，已通過 CFCA 技術認證，在支付服務領域位列前茅。經過多年的耕耘，公司在行業內具有較強品牌效應，是覆蓋 PC 端及移動端專業、安全的互聯網支付平臺，被譽為寬支付解決方案、定製化支付解決方案專家。（公司年報）

專注自主研發，提升核心技術：

公司擁有專業的自主研發團隊，並不斷通過各類激勵手段吸引行業內最優秀人才的加入，保持技術上的行業領先性和持續創新能力。截至2018年底，公司自主知識產權的軟件著作權94項，並已全部應用至實際業務服務中。核心技術保證了公司的產品和服務平臺能夠安全、穩定、高效地運轉，並提升了公司的競爭力。（公司年報）

支付生態多元發展，佈局“支付+金融科技”：

報告期內，公司專注垂直領域，以匯付寶、CRM 系統、匯收銀、小程序、營銷卡券等多類型產品體系，為眾多企業用戶提供定製化支付服務方案，在提高企業支付效率的同時，在精準營銷、對賬、企業資金管理、供應鏈金融等多個層面予以支持。未來公司將進一步實現以支付為核心的金融科技生態圈多元化發展，以大數據分析及區塊鏈等創新科技應用為B端商家賦能，完成“支付+金融科技”業務佈局，不斷提升公司核心競爭力和價值。（公司年報）

投資建議：截至到最新公司市值為7.17億元，PE為8.8X，建議關注。

風險提示：政策變化風險、業務增長不及預期、市場競爭風險

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日興生物—染料中間體價格上漲，公司 18年歸母淨利達8942萬元

日興生物報告期內實現營業收入約4.93億元，同比增長 14.20%，公司實現歸母淨利潤約8942萬元，同比增長79.27%。

公司已形成染料中間體、分散染料、氨基葡萄糖三大主要產品系列。

公司主要從事蒽醌類產品、氨糖類產品及其他精細化工產品研發、生產和銷售。公司生產的氨糖類產品（銷售佔比約16.97%）多用於出口，少部分銷售給境內生產企業，作為生產氨糖保健產品的原料。公司染料中間體和分散染料產品均為標準化品種。公司利潤主要來自於染料中間體系列產品和分散染料產品的銷售，銷售佔比分別為62.54%、20.07%。

環保趨嚴，公司染料中間體收入較上期收入增長35.30%。

（1）染料中間體1-氨基蒽醌為公司核心產品，其下游應用領域較廣，產品市場競爭力持續增強。（2）隨著環保核查力度的加大，蒽醌類染料中間體的市場供應量減少，受市場供求關係的影響，蒽醌類染料中間體價格上升。公司2018年整體毛利率約36.22%，較2017年的25.45%，提升10.77個百分點。

公司持續投入研發，升級產品。

2018年公司實際發生的研發投入金額為 1782萬元，佔營業收入的比例為 3.62%，同比增長 30.74%。公司已獲得授權專利 33 項，其中發明專利 17 件、實用新型專利 10 件、外觀設計專利 6 件。公司主要研發項目包括高質環保型墨水的製備研究及產業化、醫藥級氨糖的關鍵技術及產業化等。公司計劃加快氨基葡萄糖鹽酸鹽類產品升級，實現從現有的食品級向藥品級轉變。

公司本期獲得多項榮譽：

2018 年 6 月，公司醫藥用低分子量殼寡糖被江蘇省經濟和信息化委 員會評定為 2018 年度江蘇省專精特新新產品。2018 年 12 月，經江蘇省科學技術廳綜合評審會評審，公司獲江蘇省科技進步三等獎。2018 年 12 月，公司成功通過江蘇省安全生產協會複審，獲批安全生產標準化二級企業。

經營現金流量淨額向好：

公司2017年年報顯示經營現金流量淨額約873萬元。2018年年報披露的調整後數據顯示：2017年經營現金流量淨額約-1085萬元，2018年經營現金流量淨額由負轉正，達5705萬元。資產負債率%（合併）與去年基本持平，約24.23%。

投資參考：公司於 2018 年11 月 6 日向江蘇證監局報送了首次公開發行股票並上市輔導備案材料，股價目前處於停牌狀態。停牌前，公司股價為7.45元，市值為9.28億元，對應18年PE約10.38X。可關注。

風險提示：環保風險、原材料價格變動風險

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科創系列：從心脈醫療和賽諾醫療比較，如何看國內心臟支架類醫療器械？

事件：2019年4月11日，上海證券交易所發佈：《上海微創心脈醫療科技股份有限公司科創板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》。

2017年相關公司支架類介入醫療器械行業市場規模約142.8億元：

2017年我國心臟支架的終端市場規模約 102.4 億元，複合增速約12.7%。2017年我國主動脈及外周血管支架的終端市場規模在40.4 億元水平：其中主動脈血管腔內介入醫療器械市場規模約10.3億元、複合增長率高達 17.2%；外周血管介入醫療器械市場規模約30.1億元、複合增長率達 15.4%。相關公司支架類介入醫療器械行業市場規模合計約142.8億元（102.4億+40.4億）。

心脈醫療主要收入來源為主動脈（體循環的動脈主幹）支架類產品，賽諾醫療主要收入來源為冠脈（專供心臟血液的動脈）支架類產品：

心脈醫療產品線較豐富，主要產品可分為主動脈覆膜支架類、術中支架類及其他產品。公司主動脈覆膜支架類產品佔收入比重較高，約82%。2018年心脈醫療收入約2.31億元。賽諾醫療賽諾醫療主要收入來源為冠脈支架——生物降解藥物塗層冠脈支架系統（BuMA），單品收入佔比達91.47%，2018年賽諾醫療收入約3.8億元。

相關公司產品在技術上與國外公司差距逐步縮小：

心脈醫療的胸主動脈覆膜支架系統是全球第一個獲批上市的分支型產品，可用於累及弓部的主動脈夾層的治療，隔絕病變的同時保證了安全性；心脈醫療的術中支架系統為國內唯一獲批上市的可在胸主動脈夾層外科手術中使用的術中支架系統。賽諾醫療招股書披露：試驗結果表明，在術後晚期管腔丟失、支架小梁覆蓋率和支架內血栓等方面， 賽諾醫療BuMA 產品的表現都顯著優於對照競品。（相關公司招股書）

相關公司研發投入佔收入比重均較高：

心脈醫療2018年研發投入約4786萬元，佔收入比重約20.71%。心脈醫療2018年研發投入約4786萬元，佔收入比重約20.71%。賽諾醫療2018年研發投入約1.3億元，佔收入比重約34.17%。A股可比公司 樂普醫療（300003.SZ）2018年研發投入約4.72億元，佔營業收入比約7.42%。研發費用率方面：賽諾醫療研發費用率約17.5%、心脈醫療研發費用率約12.6%，高於9.5%可比公司平均值。

心脈醫療與賽諾醫療主要客戶比較，賽諾醫療客戶結構預計更優：

心脈醫療前五大客戶佔營收比重較高，2018年心脈醫療前五大客戶佔營收比重約34.87%；而賽諾醫療2018年前五大客戶佔營收比重約18%。兩公司的第一大客戶均為：北京邁得諾醫療技術有限公司。心脈醫療對該公司的銷售額約2,975萬元，佔心脈醫療年度營業收入比例約12.87%；賽諾醫療對該公司的銷售額約3462萬元，佔賽諾醫療年度營業收入比例約9.10%。

心脈醫療與賽諾醫療估值比較：

心脈醫療擬首次公開發行不超過 1,800 萬股，佔本次發行後總股本的比例不低於 25%，擬募集約6.51億元。按招股書預計募集資金估算，心脈醫療IPO隱含估值約26億元。賽諾醫療擬募集約2.6億元，按招股書預計募集資金估算，賽諾醫療IPO隱含估值約14.7億元。可比公司（微創醫療、樂普醫療、垠藝生物）平均PE約55.58倍。從相對估值角度，若成功上市，賽諾醫療、心脈醫療的估值均有提升空間。

風險提示：未能成功上市的風險，市場競爭風險、政策風險、產品研發風險、控制權變更風險

三板器械公司南微醫學擬申請科創板，2018年歸母淨利約1.93億元

事件：2019年4月初，上海證券交易所發佈：《南京微創醫學科技股份有限公司科創板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》

南微醫學主營產品為：配合內鏡使用的檢查器械及微創手術器械、 微波消融所需的設備及耗材：

內鏡診療器械廣泛應用於消化道和呼吸道疾病的臨床診斷及治療；腫瘤消融設備及耗材產品包括微波消融治療儀和微波消融針等，主要被應用於腫瘤的熱微 波消融治療。經過長期技術創新和新產品開發，公司已經形成了六大類內鏡診療產品，包括：活檢類、止血及閉合類、EMR/ESD 類、擴張類、ERCP 類、EUS/EBUS 類等；腫瘤消融產品主要包括微波消融治療儀和微波消融針等。南微醫學2015年於新三板掛牌，2016年6月終止掛牌。南微醫學 2018年實現收入約9.22億元，同比增長43.93%；實現歸母淨利潤約1.93億元，同比增長約90%。公司注重研發，2018年研發投入約0.49億元，佔營業收入的比例5.33%。

國內國際市場雙輪驅動公司發展：

國內市場方面，公司內鏡診療技術產品系起到了較強的進口替代作用，有效降低了內鏡診療費用，減輕了患者負擔。公司產品銷售至全國 2,900 多家醫院，三甲醫院覆蓋率達到了 55%以上。國外市場方面，公司在美國和德國設有子公司，多項產品通過美國 FDA 批准和歐盟 CE 認證，產品出口至包括美國、德國、加拿大、日本等發達國家在內的70多個國家和地區，與國際一流醫療器械廠商展開競爭。

我國醫療器械行業市場規模增長迅速，已成為全球第二大市場：

近幾年，伴隨著國家各項產業政策的陸續出臺以及醫療衛生體制改革的不斷推動，加之，人口的結構性變化及人們醫療健康意識的提高，我國醫療器械行業迎來了發展的黃金期，我國已成為全球第二大醫療器械市場。根據中國醫藥物資協會的統計，2007 年至 2017 年間，我國醫療器械行業市場規模從535億增長到了4,450億元，年複合增長率為23.59%，遠超全球市場的增長速度。

我國基本醫保制度的不斷完善以及居民消費能力的提高為醫療器械行業 需求增長提供了保障：

隨著醫療改革的深化，我國基本醫保的覆蓋率在逐年提高，根據國家統計局 公佈的數據，2017 年我國城鎮基本醫療保險參保人數達到了11.77 億人，較 2016 年增長了 58.17%。隨著我國經濟的快速增長，我國居民消費能力也顯著提高，根據國家統計局公佈的數據，2017年我國城鎮居民人均可支配收入為 36,396.19 元，較 2016 年增長了 8.27%。我國基本醫保覆蓋率和人均可支配收入的不斷提高，增強了人們消費醫療器械產品的意願和能力，為我國醫療器械市場需求的不斷增長提供了保障。根據國家統計局公佈的數據，2007 年至 2017 年間，我國城鎮居民用於醫療保健的人均 消費性支出從 699.09 元增長到 1,777.37 元。

消化系統疾病高發，市場需求廣闊，內鏡檢查開展率低，發展空間巨大：在我國，消化內鏡診療器械市場發展受益於我國龐大的人口基數以及佔比較高的消化疾病患者。據國家衛計委的數據顯示，2016 年，我國城市醫院、縣醫院中因消化疾病住院的患者佔住院總患者的比例為 9.81%和 10.64%，分別佔住院病人疾病構成的第二和第三位。2012 年我國10萬人胃鏡檢查開展率為 1,663.51 例，而美國在 2009 年就已達到 2,234.82 例；2012 年中國每10萬人腸鏡檢查開展率為 435.98 例，而美國 2009 年的數據為 3,724.70 例，差距十分巨大。在 ERCP 方面，2012 年我國每 10 萬人ERCP開展率僅為14.62例，開展率最高的奧地利在2006年就已達到181.40 例，2009 年美國開展率為 74.82 例，ERCP 普及率較低。隨著人們對於內鏡檢查的越發重視，加之我國人口老齡化的加劇，居民消費能力及醫保普及率的提高，我國內鏡診療市場有著廣闊的發展空間。（招股書）

公司擬募集資金約8.94億元，主要募投項目為 生產基地建設項目。

參照公司擬募集資金，公司發行估值為35.8億元。與可比公司比較，公司PE估值約18.58倍，位於可比公司低位。南微醫學 利潤高於可比公司維力醫療（603309.SH）、和佳股份（300273.SZ）。

風險提示：未能成功上市的風險、產品認證風險、經銷模式風險、專利訴訟風險

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辰光醫療— MRI核心部件供應商，2018年歸母淨利同比增長約36%

公司發佈2018年年報，2018年歸母淨利同比增長約36%：

辰光醫療報告期內實現營業收入約1.52億元，同比增長12.58%；歸屬於掛牌公司股東淨利潤1540萬元，同比增長36.24%。歸屬於掛牌公司股東扣除非經常性損益後的淨利潤約1256萬元，同比增長100.74%。

公司為磁共振系統（MRI）核心部件供應商。

公司長期致力於自主研發超導磁共振全產業鏈的核心部件，如：MRI 超導磁體、射頻系統、梯度系統等。公司擁有獨立的核心技術和自主創新實力，有可持續開發、設計和研究磁共振全產業鏈核心部件的競爭優勢。

公司國內磁體收入佔營收比重達47.63%，磁體收入增長助力業績增長。

公司國內磁體收入（營收佔比約47.63%）同比增長了 12.71%；國內系統集成配件收入同比增長 141.53%。由於國內磁體收入和國內系統集成配件收入佔營業收入比例較高，所以國內營業收入增長較明顯。2018年，公司國內營收業績增長21.25%，國外營收同比下降 10.47%，整體業績增長12.58%。

公司客戶結構正逐步改善。

公司客戶類別包括 MRI 系統生產商、終端客戶（包括國內外醫院、醫療機構和研發機構等）、國家實驗室、科學中心、高校研究所和知名科學儀器公司等。公司前五大客戶佔比約84.29%。其中前三大客戶為：萬東醫療、朗潤醫療、飛利浦。2016 年、2017 年和 2018 年,公司向飛利浦醫療的銷售額佔同期營業收入的比重分別為 40.60%、21.26%和 18.05%，對飛利浦的依賴已改善。

公司已取得72 項授權專利，本期研發投入佔營收比例達 24.26%。

截至2018年報告期末，辰光醫療取得授權專利 72 項，其中，發明專利10 項，實用新型專利 40 項，外觀專利22 項。還有 14 項專利申請在審核中，其中包含 12 項發明專利和 2 項實用新型專利。2018 年公司研發投入約3695萬元，佔營收比例達 24.26%。辰光醫療現有技術人員中有博士 7 名，碩士 10 名。公司成功完成 230MeV 超導質子治療磁體與主磁體的聯調和各項測試後，2018 年 3 月再度聯手中國原子能研究院的《250MeV 迴旋加速器超導磁體研發》項目。該超導磁體用於產生更高能量的質子束流，在 230MeV 迴旋加速器超導磁體的基礎上進行進一步優化升級。

公司計劃於2019年推進多個重要項目。

公司年報表示：公司將繼續豐富高場和超高場強超導磁體的研發項目，如：高均勻度少液氦的 1.5T 超導磁體，9.4T 超高場動物成像超導磁體等。通過與中科院所屬近物所、中核集團原子能所、中國高能物理所和各大高校的項目合作，加速推廣超導技術在科學研究領域的應用。項目包括：用於質子治療的 250MeV 迴旋加速器超導磁體、14T 鈮三錫+鈮鈦複合超高場強超導磁體、HIAF 強流重離子加速器裝置、10 週期、50 週期和全尺寸 100 週期超導波盪器磁體等。（備註：經營計劃不構成業績承諾）

投資參考：公司資產負債率（合併）僅小幅增長，達36%。經營活動現金流量淨額約3278萬，持續向好。每股淨資產約3.27元。截至最新收盤，公司股價為5.49元，市值為3.77億元，對應18年PE約24.5X，該估值水平低於A股同行業醫療器械公司估值水平。建議關注。

風險提示：單一客戶銷售佔比較高的風險、政策風險

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凱詰電商：電商服務提供商龍頭，業績高速增長

事件：公司發佈2018年年報，全年實現營業收入15.38億元，同比增長36.86%；實現歸母淨利潤5253.43萬元，同比增長135.07%；扣除非經常性損益後淨利潤4809.50萬元，同比增長134.01%。（公司年報）

全球電商服務提供商，逐步成為行業領先：

公司是一家提供電子商務一站式解決方案以及互聯網營銷服務企業，基於互聯網幫助客戶優化品牌資產並提升銷售，公司基於不同行業提供多樣化合作模式及模塊化服務的解決方案，最大化業務機遇的獲取能力，並優化利潤結構。公司主要以酒店、快速消費品行業為核心目標行業，目前主要服務客戶為外資企業，已經成為所處行業內的領先企業。2018 年下半年，公司在“天貓星級運營服務商”評選中，獲得“六星服務商”稱號；2018 年 12 月，在由天下網商主辦、阿里巴巴集團支持召開的“2018 新網商年度峰會頒獎典禮”中，公司榮膺“2018新網商年度服務商”。（公司年報）

（1）核心客戶的快速成長，前五大運營品牌產品銷售收入合計比上年同期增長 37.48%，同時提供核心客戶的營銷增值服務，增加了與品牌客戶的粘性，從而提升整體項目利潤；（2）代運營服務託管及模式創新，從天貓平臺延展到支付場景下的支付寶、社交場景下的微信、品牌場景下的App，全面支持客戶新零售的業務轉型；（3）營銷創新與模式突破，圍繞凱詰電商已在天貓平臺建立的內容化流量分配的趨勢，有效利用既有客戶增值服務的路徑，通過模式創新支持經營性現金流優化；（4）技術投資與系統優化，通過對現有系統的優化和升級，大幅提升運營管理效率。(公司年報)

B2B與B2C與數據化創意營銷為核心業務，收入保持高速增長：

公司主要業務模式可分為 B2B、B2C和數據化創意營銷服務三類。B2B 模式通過取得國內外品牌的線上經銷代理，幫助品牌制定對應渠道的銷售策略，向各大電子商務渠道目標客戶進行供貨；B2C 模式是在各大電商平臺建立官方旗艦店並銷售運營；數據化創意營銷服務則是基於對互聯網用戶的洞察，提供全網的營銷創意服務等。B2B 業務和 B2C 業務合計收入為12.28億元，同比增長28.78%，主要原因是公司繼續挖掘核心客戶；提供服務收入為3.09億元，同比增長82.01%，主要原因是為品牌方提供數據化內容營銷、多方位集成服務所形成的服務性收入增加。（公司年報）

數字化營銷服務需求增長，零售呈升級趨勢：

隨著人口紅利、互聯網紅利的逐漸釋放， 全國網購規模的增速也從起初的高增長逐漸向新常態過渡。預計至2020 年，全國網購規模可達8萬億，約佔社會消費品零售總額的18%，預計2016-2020年網購規模 CAGR 在14%左右。在阿里、騰訊、京東等平臺的推動下，依託於數字化技術與商業環境，傳統零售行業的升級成為了新的市場機遇。傳統零售商在營銷、技術、平臺運營、數據化會員管理方面的服務需求，將為電子商務服務行業注入新的活力。隨著消費品品牌的電子商務佔中國業務的比例的提升，電商的價值逐步由銷售渠道、媒體平臺，向企業數據化轉型變化。電商服務行業將進一步成為整合數據化服務鏈條的中心，持續為電商行業提供價值升級、模式升級的動力，公司作為行業龍頭，將會廣泛受益。（公司年報）

投資建議：截至到最新收盤，公司股價15.25元，市值為4.67億元，PE為8.9X，建議關注。

風險提示：互聯網行業風險、不能持續取得品牌方經銷權風險。

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反彈行情下市場結構如何演變？

——新三板二季度投資策略

回顧一季度——反彈行情開啟：

2018年三季度開始，高層不斷講話釋放改革信號，四季度新三板迎來多項存量制度和增量制度改革，11月科創板推出，2018年末A股和新三板市場估值均已達到歷史極限水平。隨著年後宏觀環境企穩和信貸寬鬆，市場迎來反彈行情，三板做市指數經歷了長達21個月的陰跌，在今年1月份從底部707點反彈至800點以上。

直接融資仍然緩慢，效率提升明顯，鼓勵“直接融資”政策需加大：

整體來看，A股、新三板、港股市場直接融資相比其他市場仍然乏力，但改革成效已在效率上逐漸顯現，後續政策力度仍需加大。

（1）A股：2018年至今A股IPO和增發融資速度大幅放緩，月度IPO募資總額均在100億左右。2019年1月首發募資127億元，2月和 3月IPO發行項目較少導致募資總額較低。增發方面呈現類似的情況， 2019年前三個月A股增發募資總額為2224億元

（2）新三板：新三板2019年一季度定增融資總額為126.7億元，較2018年一季度融資額持續下滑（2018年一季度募資總額288億元)。新三板融資下滑或主要源於低迷市況下公司增發次數的大幅減少，但自股轉系統股票發行實施並聯審查機制後，融資效率大幅提升，發行備案審查時間由7.9天下降為2.9天，募集資金平均閒置時長平均縮短20天以上。

（3）港股：

市場結構變化，分化或將持續：

企業退市速度和做市商退出速度並未有減速跡象，市場規模持續出清。以目前年報披露情況來看，營收增速達14%，歸母淨利潤較2017年下滑1.6%，而且利潤體量越大的公司，業績增速表現越好，體現出不同生命週期階段以及利潤規模下的企業抗風險能力不同。隨著後續披露，該數據存在進一步調整的可能，但我們可以預計新三板公司的結構性分化或將延續。

市場的“變”與“不變”：

2017年A股IPO審核速度加快，新三板企業紛紛申報上市輔導和轉板；2018年隨著港交所的制度改革，一大批“新經濟”企業蜂擁而至，新三板+H制度在2018年4月落地，多家企業紛紛發佈了擬在港交所上市的公告；2018年11月隨著科創板拉開資本市場改革的帷幕，目前有10餘家公司表達了科創板上市意向：大力電工、金達萊、江蘇北人、先臨三維、賽特斯、泰坦科技、久日新材、凌志軟件、映翰通、嘉元科技。

風險提示：政策推進不達預期、流動性風險。

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樂鑫科技：IoT到AIoT，物聯網芯片龍頭衝刺科創板

刨根問底：樂鑫科技專注Wi-Fi芯片及模組領域，衝刺科創板

樂鑫科技是一家全球化的無晶圓廠半導體公司，成立於2008年，總部位於中國上海，在大中華地區、印度和歐洲都設立了子公司，致力於前沿低功耗Wi-Fi+藍牙雙模物聯網解決方案的研發。

樂鑫科技Wi-Fi芯片實現高度集成，即在單顆硅片上集成射頻系統、模擬和數字系統。樂鑫開展物聯網Wi-Fi MCU 通信芯片領域研發設計工作較早，在芯片設計、射頻、集成度、Mesh 組網等關鍵領域積累了自主研發的核心技術，技術水受到小米、塗鴉智能、科沃斯、大金、螞蟻金服等下游或終端知名客戶的認可，產品支持國內外主流物聯網平臺。

樂鑫科技採用Fabless 經營模式，芯片及模組是公司核心技術產品。2018年度，公司實現營業收入47492.02萬元（+74.63%），芯片收入3.19億元（佔比67%），模組收入1.54億元（佔比32%）。2018年歸母淨利潤為9388.26萬元，同比增長219.6%。

截至2018 年末，公司研發人員162 人，佔員工總數達67.22%。2016-2018 年公司研發費用佔營業收入的比例都超過15%。截至2019年4月，公司已獲5 項軟件著作權以及48 項專利，其中發明專利22 項。

根據TSR行業報告，樂鑫在嵌入式MCU領域2017年全球排名第一，2018年成為“MCU Embedded WiFi Chip”領域的領導者之一。

擬募資超10億元，主要用於標準協議無線互聯芯片技術升級項目、AI 處理芯片研發及產業化項目、研發中心建設項目和發展與科技儲備資金。

行業概覽：半導體設計行業景氣，下游推動物聯網芯片快速發展

樂鑫所在的集成電路設計行業位於集成電路產業鏈的上游，屬於技術密集型產業，對技術研發實力要求極高。2018 年，我國集成電路設計行業銷售規模達2519.3 億元，佔集成電路整體銷售收入的38.57%。

物聯網無線通信芯片是使用短距離無線通信技術（如Wi-Fi、藍牙技術等），將設備連接網絡，在局域網內傳輸數據，有效實現物理設備與虛擬信息網絡的無線連接的一種通信芯片。預計2022 年使用Wi-Fi 和藍牙技術連接的物聯網設備總計將達到110.36 億臺，2022年全球Wi-Fi芯片市場規模將增長至192.7億美元。市場空間廣闊。下游設備數量的持續增長將為物聯網無線通信芯片的發展提供強大支撐。（Techno Systems Research、Markets and Markets）

行業競爭充分，大型廠商與中小企業互有優勢：目前該行業競爭的主要參與者分為兩類，一類是以高通、德州儀器、美滿、瑞昱、聯發科為首的大型傳統集成電路設計廠商，另一類是以公司、南方硅谷為代表的中小集成電路設計企業。公司專注於WiFiMCU通信芯片，相比於國際大廠，公司主要目前體量較小，得益於市場空間大，市場分散，公司主要競爭力來自於產品性價比、本土化程度、客戶服務及售後支持等方面。

可比公司分析——中穎電子、全志科技、富瀚微、匯頂科技

公司所在的物聯網Wi-FiMCU 通信芯片領域目前暫無A 股上市公司。選取均採用芯片設計行業國際通用的Fabless 經營模式的中穎電子、全志科技、富瀚微、匯頂科技作為可比公司。樂鑫科技主營業務集中，物聯網Wi-Fi MCU通信芯片收入規模處於行業領先地位。

研發角度：樂鑫擁有較強的研發能力，雖然研發費用率在2018年低於可比公司平均值，但是樂鑫研發人員佔比67%，且多為碩士學歷。

財務角度：綜合毛利率略高於同行業上市公司的平均值，體現了樂鑫科技較強的盈利能力。資產負債率高於同行業上市公司，主要系母公司與子公司ESP Inc 間內部購銷業務產生的應付賬款較多所致。

成本管理角度：銷售費用率與同行業可比公司基本一致，管理費用率高於同行業公司平均水平，主要系公司制定了較有競爭力的薪酬制度。

風險提示：集成電路行業易受國際貿易環境、宏觀經濟週期性波動等因素的影響，若未來市場競爭加劇，公司研發投入不足、技術人才流失嚴重等將導致盈利降低甚至造成虧損。

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伊禾農品：果蔬跨境電商龍頭，業績連續穩定增長

事件：公司發佈2018年年報，實現營業總收入21.83億元，同比去年38.90%，淨利潤為1.59億元，同比去年54.47%。

果蔬跨境電商龍頭，搭建跨境生鮮貿易服務平臺：

公司主營國內大宗農產品全產業鏈經營和生鮮食品跨境貿易與供應鏈服務，致力於讓中國消費者獲得海內外優質、安全、美味的水果肉類、海鮮等產品。生鮮產品貿易中主要包括進口肉類及其他相關食品、進口水果、國產水果和蔬菜產品；供應鏈平臺服務方面，全資子公司上海伊禾食品國際貿易有限公司是上海跨境通國際貿易有限公司線下合作方之一，專業提供跨境網購線下綜合服務。

先發優勢明顯，資質齊全滿足多元化需求：

在進境水果及其它生鮮食品跨境貿易服務方面，公司具有明顯的先發優勢，主要體現為：1）公司是目前上海自貿區內唯一獲得集進境水果、肉類、水產品及食品全品類備案冷庫，准予從事自貿區內進口生鮮全品類業務的企業；2）公司是少數自貿區內通過進口肉類產品收貨人備案，對接肉類食品追溯系統並取得相關食品經營許可證，准予從事肉類產品的進口和銷售流通的企業；3）公司是首批獲得特殊監管區域貨物狀態分類監管資質的企業，能滿足平臺客戶多元化需求。

平臺資源聚集，協同效應劇增：

公司建立跨境生鮮貿易服務平臺已在跨境貿易生鮮細分領域的服務中卓見成效。其中各大區域優質的的專業服務供應商入駐平臺，平臺具有傑出的交易能力使得通過平臺能夠及時出清貨物；平臺提供多元化國際結算服務以及信息化管理系統集成。平臺的協同效益劇增，形成獨特的規模成本、多樣化服務、快速流通的優勢集合。公司從單一的農產品產銷業務模式向以農產品全產業鏈為核心的傳統業務以及依託自貿區開展的生鮮食品跨境貿易業務的商業模式轉化。2018年公司實現營業總收入21.83億元，同比去年38.90%。

完成多個源頭優質產品戰略資源佈局，打通上下游交易鏈：

公司在報告期內完成多個源頭優質產品戰略資源佈局，與巴西、新西蘭、澳大利亞、烏拉圭、愛爾蘭等多家境外大型工廠簽署合約、達成合作。公司在豐富跨境生鮮產品品類、滿足多元化市場需求的同時，發展多層次銷售渠道，已開拓多家大型肉類加工廠、全國連鎖餐飲企業等多種優質客戶，逐步形成從上游境外工廠至下游終端銷售渠道的戰略合作交易鏈。公司在擴大經營規模的同時，進一步加強與國內生鮮超市的合作，配套經營各類快消商品。

投資建議：公司是果蔬跨境電商龍頭，且近幾年業績穩定增長。目前最新市值為12.44億元，對應PE為7.8X，建議關注。

風險提示：公司規模擴大帶來的管理風險; 重大自然災害所致的公司農產品採購風險

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如涵登陸納斯達克，“網紅”經濟浮出水面

中國最大的互聯網電子商務推動者(KOL)在美股上市，曾在新三板掛牌。

KOL，也被稱為有影響力的人，是有能力參與和影響特定社區或領域內的人，例如時尚，文化，娛樂和遊戲。KOL的出現取代了傳統的銷售和營銷渠道，實現企業與消費者之間的雙向溝通。根據Frost&Sullivan數據，若以2018年營業收入衡量，如涵控股目前是中國最大的互聯網KOL電子商務推動者。2015年7月，公司曾在新三板掛牌，摘牌前市值4200萬元。本次公司招股價12.5美元/股，發行量為1000萬股ADS，募資資金1.25億美元。

如涵：兩類業務模式，KOL服務收入成為新引擎。

公司當前具備兩種業務模式：全業務模式（Full­service model）以及平臺模式（Platform model）。公司產品的銷售主要通過全業務模式進行：通過旗下在線商店銷售自主設計的產品，自主管理整個電子商務價值鏈，KOL則專注生產內容並與粉絲進行互動。2017-2018年，公司產品的銷售收入從2017財年的5.72億元增加59.4％至2018財年的9.13億元，收入佔比在90%左右。另一方面，公司通過平臺模式向第三方提供KOL銷售以及廣告服務，2017-2018財年，平臺模式的收入從550萬元增加約5.4倍至3510萬元，成為公司業績增長新引擎。

成本居高不下，業績高增下虧損缺口持續擴大。

2017財年-2018財年，公司虧損缺口從4013.7萬元擴大至8995.4萬元，虧損率從7%提升至10%。在產品銷售的成本構成中，產品的採購費用是公司最大開支，其次是KOL服務費（即KOL分成），2017-2018財年公司的KOL服務費從5480萬元增至1.04億元，在產品銷售成本中的佔比從15%提升至17%。KOL具備突出的帶貨能力，節省了部分營銷費用，但公司的銷售費用依舊居高不下：根據招股書披露，公司的銷售費用除了在電商平臺、社交媒體的營銷和品牌推廣開支之外，還包括了KOL的培訓費用：2019財年截至三季度，公司的銷售費用的營收佔比提升至18.5%，銷售費用在毛利中的佔比進一步提升至55%，銷售費用的增加主要是由於公司持續擴大KOL的基礎，穩步追加在KOL識別、培訓等方面的投入，旨在進一步發展在平臺模式下的KOL銷售以及廣告業務。

競爭優勢：擁有完整的供應鏈閉環，打造最大的KOL孵化平臺。

最大的KOL孵化平臺，粉絲累計基數過億。

突出的供應鏈管理能力。如涵已打通了從在線商店的運營、產品設計和採購到訂單履行、售後服務等各個環節，擁有強大的供應鏈管理能力，合作的供應商數量超過800家，公司GMV規模在全市場領先，基於規模優勢以及與供應商的特定管理，如涵以更優惠的條款獲取成本優勢。此外，截至2018年底，公司已經與501個品牌實現合作，助力其更好地利用KOL實現銷售和推廣。

阿里巴巴集團唯一入股的MCN機構。2016年11月，阿里巴巴認購311萬股，認購金額3億元，持股比例達到9.58%，彼時如涵估值達到31億元。

中國的互聯網KOL、目前如涵市場份額第一。互聯網KOL電商發展勢頭強勁，是互聯網KOL及其網上商店的數量不斷增加，以及強大的能力將粉絲轉變為顧客，2013-2017年，互聯網KOL電商的GMV從7億元大幅增長至329億元，複合年增長率為161.8％，如涵是當前最大的KOL服務商，市場份額約為4.9%。

風險提示：行業競爭加劇，行業監管風險。

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