一、杜邦分析

杜邦分析是在20世紀20年代，由杜邦公司首先採用的一種衡量企業表現的標準。

杜邦分析更注重的是投資回報率，而不是股票價格。

價值投資與技術分析不同，價值投資更注重的是企業本身，做股票的意義就在於做股東。股價的漲跌只是外人的評價，企業本身能賺多少錢，對股東來說比股價的波動更有意義。

本傑明 • 格雷厄姆曾說：“從短期來看，股市是一臺投票機；從長期來看，股市是一臺稱重儀。”

所以股票價格總有一天會迴歸到它應有的價值上，要將關注點放在企業自身上，企業經營得好，能給股東賺錢，從長期來看，股價自然會上漲。

那麼為什麼要注重投資回報率呢？

投資回報率在財務報表分析上有專有的稱謂，即淨資產收益率。也就是企業一年賺的錢，能為股東帶來多少利潤。

例如，企業的淨資產是100萬元，一年後賺取了 10萬元的淨利潤，那麼企業的淨資產收益率或投資回報率就是10%。

淨資產收益率越高，說明企業為股東賺錢的能力越強；淨資產收益率越低，說明企業為股東賺錢的能力越差。

2017年已知的國債最髙利率為4.1%，如果企業的淨資產收益率低於4.1%，那麼就意味著，股東還不如拿錢買國債呢。所以淨資產收益率常年低於4.1%的企業，不值得我們去投資。

據“問財”數據統計，2016年，滬深市場中淨資產收益率小於4.1%的企業共有916家。

二、杜邦公式

只考慮一個淨資產收益率足夠了嗎？當然不是，一輛車跑得快，不僅是發動機的功勞，還是底盤、車身、輪胎等各種因素共同作用的結果。

所以我們還要考察其他因素，看一看經營得好的企業，到底是哪一項數據在驅動股價上升。

企業的綜合素質，大致可以分為3個方面：盈利能力、營運能力、償債能力。

三者缺一不可，

如果企業不能盈利，就相當於車不能跑；

如果企業不懂營運，就相當於車的負載太多，冗餘太大；

如果企業有償債壓力，就相當於車快沒油了。

而這三種能力，又被濃縮於杜邦公式中：

淨資產收益率=銷售淨利率x總資產週轉率x權益乘數

註釋：

銷售淨利率=淨利潤/營業收入

總資產週轉率=營業收入/總資產

權益乘數=總資產/淨資產

公式中的3個因子，分別考察企業的盈利能力、營運能力和償債能力。

因為最後一項權益乘數可以改為1/(1-資產負債率)，所以也可以看成企業運用槓桿的能力。

杜邦公式中的任何一項都可以向細節拆分，從而容納所有的財務指標，所以我們說杜邦分析是將所有的東西穿在一起的線。

淨資產收益率就像一棵樹幹，3個因子就像3根樹杈，而各種細節指標就像樹葉，共同組成了考查企業財務指標的各項標準。我們也能順藤摸瓜找到驅動淨資產收益率提高的因素。

三、三大模式鑑定

1、高銷售淨利潤模式

例如，A公司2016年的數據，淨利潤16.66億元，營業收入27.37億元 畝

資產209.9億元，淨資產194.63億元，將這些數據套進杜邦公式中。

淨資產收益率=銷售淨利率x總資產週轉率x權益乘數

=（淨利潤/營業收入）X（營業收入/總資產）X （總資產/淨資產）

=(16.66/27.37 ) x ( 2737/209.9 ) x ( 209.9/194.63 )

=60.87% x 13.04% x 1.0785

=8.56%

我們姑且可以將60.87%看作盈利能力，將13.04%看作營運能力，將1.0785看作償債壓力或運用槓桿的係數進行分析。

淨利潤佔營業收入的60.87%，相當於每收到100元，其中有60.87元是扣除成本和費用的淨利潤，這是非常高的，所以可以看出A公司驅動淨資產收益率的最主要因素是它的盈利能力；

營業收入僅佔總資產的13.04%，也就是說每年收到的錢，對於龐大的公司資產來說，佔比非常小，說明其營運能力不強；

總資產為淨資產的1.0785倍，說明公司的總資產非常髙，負債非常少，償債壓力非常小，或者說毫無壓力，但是從這點也可以看出，A公司並不注重使用槓桿。

綜上所述，A公司是一家自給自足，不依賴外部資金，並且產品附加值非常高的企業，它並不以快速營運來提高收益，而是以單品獲取最大利潤為目標。

對於這類公司，我們要注意的是它的單品盈利能力，如果這方面出現了問題，那麼該企業就失去了發展的驅動性因素。

2、高週轉率模式

例如，B公司2016年的數據，淨利潤2.83億元，營業收入97.36億元，總資產91.99億元，淨資產41.36億元，將這些數據套進杜邦公式中。

淨資產收益率=銷售淨利率x總資產週轉率x權益乘數

=（淨利潤/營業收入）X （營業收入/總資產）X （總資產/淨資產）

=(2.83/97.36) x ( 97.36/91.99) x(91.99/41.36)

=2.91% x 105.84% x 2.22

=6.84%

通過上面的計算可以看出，B公司每收入100元中，只有2.91元是淨利潤，可見B公司不以單品高利潤獲利。

但它一年的營業收入，抵得上公司的總資產，說明公司資產營運得快，錢週轉得快。至此就可以看出B公司的驅動因素是它的高運營能力。

總資產是淨資產的2.22倍，即淨資產只佔公司總資產的44.96%，說明B公司略有償債壓力，但略高的負債，使B公司可以利用槓桿提高淨資產收益率。

可見，B公司是一家不以單品高利潤獲利的公司，並且它有意地壓低單品利潤，利用高速運轉和資本槓桿來獲利，可以推測出，B公司是一家以零售為主的企業，它的驅動因素就是其營運能力。

3、高槓杆模式

例如，C公司2016年的數據，淨利潤0.27億元、營業收入14.57億元、總資產17.1億元、淨資產0.07億元，將這些數據套進杜邦公式中。

淨資產收益率=銷售淨利率x總資產週轉率x權益乘數

=（淨利潤/營業收入）x （營業收入/總資產）x （總資產/淨資產）

=（0.27/14.57） x （ 14.57/17.1 ） x （ 17.1/0.07）

=1.85% x 85.2% x 244.29

=3.85%

通過上面的計算可以看出，C公司在銷售淨利率僅有1.85%的情況下，如果要使淨資產收益率達到8%以上，那麼總資產週轉率就要提高几十倍以上，但C公司現在的總資產週轉率還不足100%，因此全靠槓桿支持。

在17.1億元的總資產裡面，淨資產僅有0.07億元，可見其償債壓力非常大。一旦有任何的風吹草動，這類高槓杆的企業就會面臨虧損。

四、總結

杜邦分析可以使混沌的財務指標給出一條清晰的邏輯路線，給出精準的定位，長板短板皆清晰可見。

我們要關注驅動因素，只要其他因素不拖後腿，不會使公司出現各種危機即可。

所以，雖然萬科的負債率很高，但它還是漲得最好的股票之一。雖然貴州茅臺的營運能力不高，但它還是漲得最好的股票之一。

總之，企業的股票漲得好，不是由單一指標做得好促成的，而某一個指標不好，也不能將所有失敗的原因歸罪於它，要綜合性地看待財務分析。

杜邦分析就像一個變形金剛，合起來，是淨資產收益率，是我們作為股東最關心的指標。

拆開來，可以將它打散到任何一個財務報表中的任何一項數據上，我們順藤摸瓜，就能找到有問題的那一項數據，或驅動淨資產收益率的那一項數據。

財務分析是篩選，它是價值投資的一部分，價值投資只負責解釋哪知股票更安全，不負責解釋哪知股票漲得更快、更好。

有人曾說：“投資的剛需是避險，投資收益，只不過是避險的副作用。”

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