紅刊財經 李健
化工行業的產能出清趨勢，帶來了行業龍頭估值水平的持續提升。如今，染料、農藥等行業產能出清加速，令相關龍頭受追捧的熱度更上一層樓。短期內，以上兩個行業以及PTA、MDI等行業供給依然不足，相關龍頭的業績仍然看漲；長期看，在宏觀經濟“平穩”增長之下，化工行業龍頭將享受到需求恢復的好處。
在2月份以來上證指數大漲25.75%之際，申萬化工板塊上漲了42.8%。對此，信達期貨研究員徐林在接受《紅週刊》記者採訪時表示，主要是兩大因素成就了化工股，一方面是化工產能衰退期提前走完——通常是1年，這一輪是8個月（2018年10月～2019年4月），另一方面是響水爆炸事件促成染料、農藥等細分化工行業產能出清並進入復甦週期。
行業復甦就意味著產品漲價，實際上，年初至今如PTA、MDI和鈦白粉等產品都有一定的漲價。這意味著，行業的業績修復將緊隨其後，估值中樞也勢必抬升。聚焦到行業龍頭層面，西南證券化工分析師楊林認為，它們當前的估值不算貴。
化工週期從下行“逆轉”為上行
從2015～2018年二季度，連續三年多的環保風暴令很多化工小廠關停，導致化工產能持續收縮，相關產品價格快速上漲。在2018年三季度之後，預期中的環保風暴加碼沒有到來，一些處在關停邊緣的小廠活了過來，原本預計“消失”的產能得到恢復甚至在擴大。另外因當時的宏觀經濟下行預期得到確認，許多化工品價格由上漲轉為下降。今年一季度，甲醇、乙二醇、聚酯等期貨品種價格下跌，乙二醇從2018年12月末的5674元/噸下降到目前的4700元/噸，MDI、TDI、維生素A/E、醋酸、DMC等產品的價格也在今年一季度同比下降22%～72%。
產品價格顯示出要結束出清進程後，預期就跟著發生了轉變，太平洋證券化工板塊分析師楊偉在接受《紅週刊》記者採訪時表示，預計2019年企業ROE有20%～30%的上升空間，但也只是最後的“狂歡”。
但響水爆炸事件以及由此帶來的安全生產督查，部分化工行業重回產能出清的通道。染料、農藥等產能被動出清一部分的行業，相關產品價格快速躥升。市場中間價顯示，間苯二胺價格從4.5萬元/噸暴漲至10萬元/噸，最高時衝到20萬元/噸。更重要的是，網絡流傳的江蘇省關於徵求《江蘇省化工行業整治提升方案(徵求意見稿)》意見的緊急通知稱，到2020年年底，全省化工生產企業數量將減少到2000家；對全省50個化工園區展開全面評價，根據評價結果，壓減至20個左右。這意味著，未來三年江蘇省約八成的化工企業和六成的化工園區面臨出局。因為江蘇省農藥原藥產量國內佔比約為40%，染料產能佔比約為16%，因此行業整治會對相關產品供給帶來較大影響。
除染料、農藥有產能快速出清的利好外，其他化工產品則面臨需求回暖的新形勢。在西南證券化工分析師楊林看來，需求端有所好轉，3月份的數據出現了向好的跡象，製造業PMI為50.5%，比上月上升了1.3個百分點，重回榮枯線上方。發電集團的耗煤量、線上家電銷售額等也出現了回暖。這意味著市場對經濟的預期是向好的。而化工企業的產能利用率也超過2015年水平，固體化工產能利用率達到90%，液體化工達到70%。因此，供需結構在短期內不會惡化。
對於這一輪上行能否達到2018年的高度，國金證券化工行業首席分析師浦強在接受《紅週刊》記者採訪時表示，從0到1的轉變會帶來較高的邊際改善，但是從1到2、3的邊際效果則會下降。而且，政策要求“關停一批、轉移一批、升級一批、重組一批”，其中“升級一批、重組一批”的處理時間會相對較長，攀升到週期高點所用的時間或許也將長於上一輪。
在浦強看來，3月份經濟數據好轉只是未來長期“穩中向好”的一個開端。他認為，中國經濟未來將進入新的平穩發展階段，未來的“平穩”是化工板塊3到5年間上行的基石。
染料、農藥龍頭仍有成長空間
如果按照間苯二胺的最高市場價來測算浙江龍盛的每股收益，得出的答案可能出現較大偏差。楊林在接受《紅週刊》記者採訪時指出，間苯二胺報價最高20萬元/噸，企業的報價沒有那麼高，“一些小的化工品是企業對企業直接出貨，但有些產品存在中間商市場，中間商囤貨會造成價格畸高。目前機構對浙江龍盛2019年盈利預測為60億元左右，是採用合理價格進行的，而不是用中間商價格進行的”。
截至4月18日，浙江龍盛市盈率（動態）為11～12倍，在楊林看來不算太高。他認為，染料產品的供給收縮還會持續。聯訊證券廖宗魁則更為樂觀，他認為，浙江龍盛2019年業績有望突破百億。原因在於隨著天嘉宜的關停，間苯二胺實際上已經被浙江龍盛完全控制，後續存在提價預期。
在染料行業中，產品相似的企業還包括吉華集團、閏土股份、安諾其和亞邦股份，上述四家企業的PE（動態）分別為12倍、15倍、37倍和16倍，除了安諾其以外，其餘公司估值都低於浙江龍盛。儘管如此，楊林更看好浙江龍盛。
除了染料板塊，很多券商和機構還看好農藥板塊。在響水關停的產品中，包括0.2萬噸CCMP（吡蟲啉中間體）、0.1萬噸菊酯、0.12萬噸烯草酮、1萬噸異丙甲草胺、0.9萬噸乙草胺、0.9萬噸硝磺草酮、0.15萬噸異惡草松、5萬噸莠去津和0.75萬噸B/F腈。相關行業龍頭包括長青股份、先達股份、利民股份、海利爾、百傲化學、江山股份，除長青股份、江山股份及利民股份，其他企業產能均不在江蘇省。
PTA和MDI“L形”一橫向上
在染料、農藥看得見的供給不足的同時，PTA和MDI也出現供給不足情況，且價格走出“L形”一橫向上的趨勢，其中缺口最大的是PTA產品。國盛證券化工分析師李楊認為，2019年PTA下游的聚酯需求預計維持7%～8%的較高增速，但上游供給並未看到增加。受此影響，華東PTA價格從年初的5950元/噸上漲至目前的6650元/噸，上漲了12%。PTA-PX更是從年初的700元/噸上漲到1200元/噸，漲幅超過70%。
李楊認為，隨著小企業逐漸被淘汰，行業的景氣度還將保持，目前市場中前7家PTA企業的市佔率為47.7%，預計到2020年將達到57.7%。桐昆股份、榮盛石化、恆力股份將在其中獲益。
MDI的情況更為獨特，4月份，萬華化學聚合MDI分銷市場掛牌價18700元/噸，比3月份上調了2600元/噸；直銷市場掛牌價為18300元/噸，較3月份上調了2800元/噸；純MDI掛牌價26200元/噸，較3月份上調了1500元/噸。招商證券化工行業分析師周錚認為，預計未來兩年MDI的毛利率有望保持30%以上增速。
一位私募人士向記者表示，萬華化學是MDI領域的絕對龍頭，能夠決定MDI的掛牌價格。“萬華甚至體現出了一些穿越週期的能力，週期特徵已經不是特別明顯。”在這位私募看來，強週期股值得關注，但從長期持有的角度來看，弱週期股相對有更佳的持有優勢。
（本文已刊發於2019年4月20日出版的《紅週刊》）
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