過去兩年，清華大學國家金融學院副院長朱寧一直是剛性兌付的批評者和房地產泡沫的警告者。這緣於他的學術背景。朱寧是2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授羅伯特·席勒的博士生，被視為“行為金融學”在中國的衣缽傳人。行為金融學研究的正是金融市場的非理性行為。近期，清華大學國家金融學院副院長朱寧接受採訪，談他長期關注的話題。本文來自微信公眾號：原子智庫（ID：AtomThinkTank），作者：陳興傑，頭圖來源：視覺中國
以下是朱寧採訪的關鍵內容：
1、非理性是金融市場的普遍現象，個人非理性和制度政策都會誘發非理性。市場本身並非完美。
2、剛性兌付受中國的傳統文化影響，也和政府“拼經濟”政策導向有關。經濟調控強化了民眾的預期。
3、中國房地產市場存在泡沫，其中三四線人口流出的城市，更是讓人發愁得睡不著。
原子智庫：感謝朱寧老師接受我們的採訪。您是研究是行為金融學的學者，能否先向我們的讀者簡單介紹，區別於傳統的經濟學和金融學，行為金融學研究什麼？
朱寧：行為經濟學和行為金融學，都是過去三四十年高速發展的經濟和金融領域新興的學科。在大的理論範式裡面，一個重要假設是人的理性行為假設。傳統新古典經濟學一直假設，人的行為是理性的，每個人都是為了追求自己最大化效用或者減少自己的風險。
但是我們看到的是，現實生活中，很多人的行為和這種假設有很大的距離。這也是行為經濟學和行為金融學在過去三四十年取得非常大發展的原因。從行為金融學的視角，可能無法得出完美的數學方程式，但是它的理論可能更接近現實生活。
行為金融學受到全世界關注，是在2008年金融危機以後。現代金融體系發展了50年，仍然出現2008年這樣重大的經濟危機，學界沒有明確的預測結果，很多人對傳統金融理論感到失望，行為金融學就是在這樣大環境下取得高速發展。
原子智庫：在行為金融學者眼中，市場是不是充滿非理性的存在？如果是這樣，行為金融學對市場的有效性是不是提出了挑戰？
朱寧：有的人覺得市場是狹義的機制，也有人覺得市場包括所有參與者。如果採用後者的定義，我覺得，市場從一開始就不是理性和完美的。
我們在制定政策和進行監管時，如果假設市場完美，就會犯一些教條主義錯誤。假設市場不完美，在這現實前提下，我們怎麼相應制定政策或者調整監管措施？這就是我的導師希勒（編者注：2013年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒）的研究領域。他認為，所有的好的金融都是行為金融，我們在考慮金融體系、金融市場時，必須考慮人的行為和人可能犯的錯誤。
原子智庫：偏向市場經濟學派的認為，很多所謂的市場非理性，根源在於政府。比如2008年金融危機前夕，很多人超出自己能力買房的非理性決策，源於“兩房”擔保。如何看待制度性原因誘發的非理性？
朱寧：這個話題非常好。有兩種不同的非理性：一種是個人或微觀層面的非理性，人可能會買錯誤的股票，會做出錯誤的投資決定。從宏觀層面看，還有一個更大的非理性，是人的集體行為非理性。這種非理性有三個主要原因導致。
第一項，就是制度性原因。政策或制度會誘發投資者出現非理性行為。我的書《剛性泡沫》就有講到，政府提供剛性兌付會帶來非理性決策。政府有很強的擔保能力，一旦做出承諾，投資者就會覺得，不用為自己的行為負責任，他自然會採取非理性或不負責任的行為。
第二，博弈行為。很多人的個體行為非常理性，每個人都覺得買個房子是好事，可如果所有人集中在一個時間買房，到銀行擠兌，房價就會暴漲，銀行會被擠兌跨。每個人考慮自己的因素，沒有考慮別人可能也做同樣的行為，這種加總效應就會出現非理性。
第三，信息不對稱變強。隨著大數據信息越來越集中，信息不對稱有時候不是變弱，而是變強。很多投資者決策時沒有獲得充分信息，會導致非理性行為進一步加劇。
打破剛性兌付
原子智庫：剛才您說的《剛性泡沫》這本書。近幾年包括您在內的很多經濟學家，都在呼籲“打破剛性兌付”。一般的市場都有風險，很少有“剛性兌付”會長期存在。而中國的“剛性兌付”似乎又是比較普遍的現象，以至於學者高度關注。您認為問題出在哪裡？
朱寧：中國的剛性兌付很普遍，有非常多方面的原因。
第一，我認為，這跟我們國內長久的歷史和文化有關係。中國的居民或家庭對政府和監管領導，有著非常強的信念，覺得問題只要出現，一定會有青天大老爺，一定會有政府替我兜底。這是中國非常強的文化上的原因。
第二個原因，這跟我們政府的政策導向有很大關係。過去二三十年，大家非常明確的一點是，政府對於推動經濟增長有著非常強烈的意願，而且會投入非常大精力和資源。過去20年經濟增長保8%，政府通過什麼手段保8%？房地產是支柱產業，如果要保8%，一定要支持房地產行業，如果要支持房地產行業，一定要允許大家買房。這時投資者的決策未必是非理性。他們反而是相當理性的。
通過預測或者預判政府行為，把政府行為納入投資決策，是中國很特別的一點。和全球其他政府相比，中國政府無論資源還是推動經濟發展的意願，都是絕無僅有的強有力。市場對於政府支持是有非常強的信念，這是第二個原因。
還有兩個方面，我們看投資者自己的行為。
中國投資者投資素養相對缺欠，我們畢竟是新興市場國家，股市只有二十多年曆史，樓市高速上漲也就是過去十幾年。很多人仍然覺得，中國經濟這棵大樹會長到天上，資產價格會一直上漲下去。
看一看美國08年的金融危機，日本1990年後失落的二三十年，如果經歷了一次市場波動，投資者才會成長，才會受到教育。而中國政府總是呵護市場，市場沒有出現巨大的波動，投資者沒有得到相應的教育成長機會，我覺得這是一個原因。
最後一個原因，金融壓抑。這個詞也許太重了，但事實確實如此。國內缺乏非常好的投資機會。投資股市風險大，樓市價格偏高，但是資產得保值增值，得趕上CPI趕上通貨膨脹，兩者都不一定是非常好的選擇，兩害相權取其輕，還是要投資一個。
因此，這就對中國金融體系改革提出很高的要求。中國的金融市場，要給投資者提供更多元化、更穩妥的投資渠道。
原子智庫：“打破剛性兌付”的呼聲已經有很多年，監管部門也是三令五申。這種迫切性的原因是什麼？現實執行過程中，打破剛兌的難點在哪，哪些力量在維持剛兌預期？
朱寧：從理念來講這個問題並不複雜。打破剛性兌付，就是讓所有人為自己的投資負責任。從真正的市場操作層面來看，有很多現實限制。但是從宏觀層面來看，就會發現沒那麼簡單。
過去兩年資管新規推出，我也參與很多政策制定。發現有三個現實問題，第一個問題是我們現在有一個巨大的影子銀行或表外業務存量。這個存量如此之大，以至於不能很好轉移的話，存量缺失馬上會對銀行資產負債產生影響。下游所放款企業和經濟增長速度，都會形成很大的衝擊，這是很現實的問題。
第二，很多所謂的影子銀行產品，其融資無非進入兩個渠道，一個是房地產領域，一個是股市，這兩個資產類別是中國最重要的資產類別。一旦資金受影響，房價走勢和股市波動都可能馬上對金融體系、經濟運行產生直接的影響。所以這是第二個會馬上產生的影響。
第三，回到金融機構自身。大家必須看到，金融機構獲利的主要方式無非是擴張資產規模。只要有資產規模，通過業務一定是賺錢，只是賺多賺少的問題。所有的金融機構都會有這種激勵，希望能夠儘可能擴張資產負債表。
中國人的老話講，叫由儉入奢易，由奢入儉難。咱們已經山珍海味吃慣了，讓你回去吃一點蘿蔔白菜，這個對誰是比較難的挑戰。
頒佈資管新規或者去槓桿，打破剛兌，我越來越認識到，這是一個知易而行難的過程。一定要堅持、慎重、緩慢，但是方向要這麼走下去。我很擔心就是調控半途而廢。失敗的調控還不如沒有調控。失敗的調控會強化市場對剛兌的信念。
原子智庫：打破剛性兌付，化解金融風險，過去幾年中國在這方面的工作做得怎麼樣？
朱寧：2016年我出版《剛性泡沫》這本著作，一個主要的考慮是，希望幫助我思考這個問題，同時給政策層提一些建議，幫助防止或者減小泡沫對經濟可能產生的衝擊。過去三四年時間，我們要看到，這個問題沒有緩解，矛盾可能進一步尖銳。
這個尖銳不是從國家債務水平反映出來。應該說，過去三年裡，國家層面債務水平沒有發生很明顯上漲，去槓桿或者說控制槓桿合理水平，我們確實是取得一定水平。我所擔心的是兩個問題，這兩個問題在過去三年都在進一步加劇。
第一，是大家對資產價格的預期。過去兩三年，經過樓市進一步上漲，大家對於樓市的態度變的更加複雜。一方面大家都意識到房價已經非常非常高，無論從歷史水平還是國際的水平來比較，房價都非常高；但是，已經很高的房價水平又出現很大的漲幅，大家覺得，這個漲幅應該可以持續下去。這種預期和信念在過去三年沒有減弱，而是進一步強化。這是我很擔心的第一點。
第二點，去年去槓桿嘗試和資管新規推出，其實一定程度起到化解問題的作用，但是從短期來講，經濟增長速度出現下滑，股市出現波動，這會讓大家覺得，一旦真正下決心去槓桿，去泡沫的話，帶來的後果是政府所不願意接受和承擔的。大家都認為不可持續，政府一定會替我們解決這個問題。我覺得，這個信念也在過去兩三年進一步強化。
原子智庫：調控失效造成市場預期強化，這一幕似乎就在房地產市場上演？
朱寧：中國的樓市在過去很長時間就是經歷這種情況，所有人都意識到無論政府在說什麼，買房才是王道，房價一定會上漲。政府這時的政策選擇就非常尷尬和有限。不採取極端行為，市場不會被說服。一旦政府拿出大殺器，使出很重磅的炸彈調控樓市，市場又很難承受。這種調控產生的衝擊可能是政府一開始也不希望看到的。現在，政府調控的空間在逐漸縮小。
2016年的時候，我出版《剛性泡沫》這本書，初衷就是儘早把這問題化解於未然。過去三四年的政策，靜態上沒有進一步惡化，但是預期的強化已經不利於今後的進一步調控。
談中國房市，三四線城市風險更大
原子智庫：朱寧老師如何看待當下的中國房市？過去幾年您一直認為，中國房市存在泡沫。
朱寧：過去五年，所有思考中國經濟的經濟學家都在不停討論、辯論，爭論的一個核心問題就是房價何去何從。我自己有三個方面的考慮。
第一，過去兩三年，三四線城市進一步房價上漲後，從房價與收入的對比，已經處在史上罕見的高位。從全球來看，中國房價已經達到甚至超過發達國家的水平。房價跟收入比達到五六十倍的比例，這非常少見。在西方國家那裡，30倍已是極限。將來還有什麼稅收和費用，這樣高的溢價如何維持？這一點是需要考慮的問題。
第二，從資產價格水平來講，房地產基本面的價值無非是房租。北上深核心城市，房價對於房租（年租金）的比例達到80倍到100倍，即使在日本房地產泡沫頂端，也沒有出現如此離譜的比例，這個還是比較讓人擔心的。
我個人認為，我們的房價存在泡沫。這個泡沫不一定是以斷崖式的2008金融危機這種方式表現，更多的可能，是像日本那樣以逐漸萎靡或衰退的方式，持續向下調整。國內房價不是絕對由市場決定，房價過高不能上線交易，房價過低也不能上線交易，價格不完全反映房地產市場趨勢。房地產又是流動性相對比較差的資產，因此將會緩慢地調整。
原子智庫：中國的房地產市場非常多樣複雜。一線城市和其他城市會有比較大的差別。您認為是一線城市泡沫大，還是三四線城市？
朱寧：真正值得擔心的並非一線城市，這些城市總價很高，但是有兩個很大的優勢。我們的一線城市比照的確實是全球一線城市。大家談北京和上海，想到的是紐約和倫敦房價，這麼看還是有一定可比性。一線城市仍在大量吸收全國教育水平最高，最有能力的個人，人口流入的趨勢會抵消房價過高的危機。我個人比較擔心的是三四線城市。
很多三四線城市在過去兩三年，房價翻了一倍，甚至不止。與此同時，很多三四線城市又有明顯人口流失。任何經濟學家見到這樣的場景，晚上都會睡不著覺。
買房子最後都是要用來住的，再怎麼炒，最後也是用來住，誰會住在這些城市裡，這是我們繞不開的基本面問題。還有兩個更加進一步讓人擔憂的問題，一個是人口老齡化，還有就是未來人口下降，這些在三四線城市都會特別明顯。
最後說說租房市場，三四線城市的情況也不讓人樂觀。北京和上海的房價對房租比已經很高，三四線城市的這個比例沒有那麼高。但是我們必須看到，三四線城市租房市場非常有限的，很少有人到三四線市場租房子。這是一個有價無市的市場，市場容量非常小。想靠出租房子化解高房價的壓力，在三四線城市是非常難的。
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