本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理
2019年3月新增信貸1.69萬億，市場預期1.25萬億，前值0.88萬億；社融增量2.86萬億，市場預期1.85萬億，前值0.7萬億；M2同比增速8.6%，市場預期8.2%，前值8%；M1同比增速4.6%，市場預期3%，前值2%。
金融數據總量全面超市場預期
從總量上看，3月金融數據與1月金融數據一樣，好到讓人目瞪口呆。
3月金融數據從總量看幾乎無可挑剔：新增信貸1.69萬億，遠超市場預期，也遠超去年同期；社融增量2.86萬億，遠超市場預期，也遠超去年同期；M2增速8.6%，遠超市場預期，也遠超前值；M1同比增速4.6%，遠超市場預期，也遠超前值。
M1增速之前一直被很多賣方詬病，特別是1月的M1增速低位被很多看空經濟的解讀為金融數據虛高的證據。3月M1大幅回升，且1-3月已經形成趨勢性回升，依據M1看空經濟和股市已經是強詞奪理。
我們重點觀察的最核心的指標是社融存量增速，3月高達10.7%，為2018年9月以來最高增速，甚至超過了1月的超高值10.42%。
從社融存量增速來看，社融存量增速對經濟增速有極為準確的領先作用，2019年的經濟企穩回升已經是必然。現在再討論2019年經濟是否持續下滑已經沒有意義，要討論只有經濟復甦時間和強度問題。
我們傾向於認為，2019年1-2月已經是經濟階段性底部，我們在3月PMI解讀中提出“經濟拐點信號意外早到”，目前看經濟拐點信號又增添重磅信號。
金融數據結構再創佳績
金融數據總量好，結構更好。
1.69萬億的新增信貸中，票據融資僅978億，不到1000億，票據衝量已經成為過去式。
最關鍵的是企業中長期貸款，3月高達6573億，這一數據為歷史上3月最高值，為2018年2月以來次高值，表明企業貸款需求確實有顯著恢復。
社融數據2.86萬億中，非標融資規模總計僅為823.94億，表明“表外轉表內”已經取得重大進展。
社融數據中，一季度“信貸+債券+股權”融資佔比高達89%，這種結構正是監管層夢寐以求的融資結構，也是實體經濟融資需求回暖的明證。
寬信用政策取得顯著成效
我們在2018年看空經濟的關鍵是“負債驅動繁榮的終結”，宏觀數據上的證據就是社融存量增速的持續回落，微觀感受上對應的就是企業融資難、融資貴，特別是民企小微在嚴監管下受損嚴重。
2018年7月開始，政府意識到寬信用的重要性，特別是民營企業、小微企業大量被誤傷，政策開始糾偏。但是，當時的政策更多的是剛剛起步，試探性摸索，實際落地效果不佳，社融存量增速一路下行。
我們在2月開始意識到情況發生了根本性的變化，一方面社融存量增速開始回升，另一方面《關於加強金融服務民營企業的若干意見》出臺。我們在《意見》解讀深度報告《中國“銀行版QE”，誰的春天盛宴，誰的“阿克琉斯之踵”？》中提出，該“意見”中的“建立健全盡職免責機制，提高不良貸款考核容忍度”、“減輕對抵押擔保的過度依賴。合理提高信用貸款比重”、“把民營企業、小微企業融資服務質量和規模作為中小商業銀行發行股票的重要考量因素”、“授信中不得附加以貸轉存等任何不合理條件”、“貸款審批中不得對民營企業設置歧視性要求”、“將一定額度信貸業務審批權下放至分支機構”等均具有顛覆性作用，
我們在當時的解讀中提出“如果上述措施能夠落實，民營企業融資的癥結確實將被解開，對於支持實體經濟融資將起到至關重要的作用”。2月末，銀保監會印發《關於進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知》；3月，銀保監會印發《關於2019年進一步提升小微企業金融服務質效的通知》，4月初，兩辦政府出臺了《關於促進中小企業健康發展的指導意見》，一些列組合拳無一不指向服務民營企業、小微企業的融資問題。
中國政府的一個突出優勢在於，一旦一項政策上升為國家戰略高度，那麼其落地的程度總是會超出市場預期，讓市場從懷疑到不得不信，只需要幾個月的時間。
我們認為，社融拐點已經完全確立，其原因包括兩個方面：
一是國家政策出現重大變化，企業融資條件得到充分改善，2018年去槓桿誤傷民企的情況不再出現；
二是企業信心回升，實體經濟融資需求回暖，這是更為重要的方面。
2019年經濟拐點已經出現
我們在2019年2月底開始提出“經濟拐點”的提法，認為3月經濟數據將全面超市場預期，且大概率是經濟的拐點。
從3月的PMI、出口、社融數據看，證據鏈已經基本形成。如果說3月的PMI、出口，甚至包括尚未公佈的工業增加值回升還有季節性因素，1-3月的社融拐點根本不可能用季節性因素解釋。
我們認為，2019年經濟的風險點只有兩個，但其風險實際並不高：一是房地產，但是從最新的一二線城市房地產回暖跡象看，我們認為房地產風險暴露的可能性已經越來越低；二是海外，特別是美國經濟是否會出現危機。從目前的情況看，海外風險其實也在下降，歐洲經濟已經跌無可跌，美國經濟不具備危機爆發的條件，即不存在資產價格泡沫、實體經濟高負債等，美國經濟如果只是溫和回落，那麼不會對中國經濟造成衝擊。
我們認為，2019年經濟回暖已經確認，這一拐點來的讓很多人意外，但又符合邏輯：2018年經濟下行的兩條主線——緊信用和貿易衝突均得到改善，在這種情況下，經濟回暖其實理所應當。
但我們對經濟強V型反彈持保留態度，因為此輪經濟反彈更多的是經濟利空因素的修復，不存在過去的國企、地方政府、居民、房地產、基建加槓桿、強刺激，且外圍因素確實對中國經濟仍有制約，我們認為經濟大概率是弱復甦和溫和反彈。
債券市場震盪市觀點不變
華爾街見聞研究院鄧海清、陳曦團隊從3月26日報告《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續“守株待兔”，還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢？》開始，連續撰寫階段性看空債市報告《PMI半年後重回榮枯線上，經濟拐點信號“意外”早到，貨幣寬鬆加碼迫切性降低》、《降準會成為債券市場的“解放軍”嗎？》，從發報告當日開始，截止4月12日，10年國債活躍券180027為3.345%，上行幅度達28BP。
我們整體對2019年債券市場維持震盪市的判斷，即收益率上行有頂，下行有底，整體區間範圍低於歷史正常區間3.3-3.7%。
上行有頂主要在於貨幣政策不會實質性收緊，若R007中樞維持在2.5-2.6%左右，則國債收益率大幅上行的基礎是不存在的，國內配置盤力量足以保證國債收益率上行有頂。
下行有底主要因為社融拐點已經充分確立，經濟拐點也已經基本確認，2019年的資產荒程度與2016年沒法比，且投資者對估值波動的敏感性遠高於2016年，重演2016年背離基本面、貨幣政策的踩踏式搶債的可能性極低。在經濟回升、通脹回升的背景下，貨幣政策加碼寬鬆的可能性越來越低。
從這個意義上講，我們維持“債券牛市最肥美的階段已過”的判斷。2018年債券市場“躺著賺錢”的時代結束，2019年債券市場更多的是區間震盪中的交易性機會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。
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