作者：鄭郵飛（Z0010566）、李凍玲，一德期貨能源化工分析師
報告發布時間：2019年4月10日
內容摘要
二季度文化紙需求尚處旺季，但今年整體需求一般，不支持紙價的大幅上漲，而可能會小幅調漲進行從而進行造紙利潤的修復，難以拉動漿價的大幅上不支持現貨的大幅上漲。供應端，闊葉增加而針葉下降，國內闊葉庫存壓力持續增加而針葉或持續去庫。SP1906合理區間預期為5150-5700，在倉單大量註冊之前不建議盲目做空，而應保持逢低多思路，當倉單上量之後可以進行盤面遠月的做空操作。
核心觀點
- 庫存端壓力有待緩解，針葉漿壓力小，二季度有望持續去庫，但闊葉漿生產商以及歐洲和我國庫存大，一旦流入市場，將引起價格的大幅下跌。目前市場對於闊葉生產商的挺價信心也在不斷減弱，二季度闊葉的挺價恐難持續，針葉對闊葉升水有望拉大。
- 供應端，一季度全球出運量未出現明顯下降，二季度針葉出運有望下降，而闊葉國外壓力大，變數較大。
- 需求端，3-5月為秋季教輔材料的備貨，是文化紙需求旺季，銅版紙和雙膠紙需求均呈現向好態勢。但同比看今年文化紙和生活紙表現均一般，二季度需求環比好轉而同比不佳。
報告正文
一、一季度行情回顧
1季度盤面價格在前期的大跌之後持續反彈，尤其藉助春節後宏觀利好消息大幅拉漲，2月22日一度接近5700附近位置，彼時現貨價格5650左右，盤面價格高於進口成本以及現貨價格。此後藉助增值稅下調消息落實，將在4月1日之後兌現，早於預期的5月1日，對盤面表現為利空，商品集體衝高回落，紙漿開啟下跌通道，到3月28日跌至5200附近，該價格也接近最低進口成本，一來有超跌反彈需求，此外宏觀方面預期有所好轉，部分機構調高對2019年經濟預期，且紙漿開始倉單註冊，進行期現以及近遠月價差修復，期價觸底反彈。可以看到經歷過上市初期的大幅下跌後，可以看到一季度由於離交割日期越來越近，盤面價格區間趨於理性化，最低價格大致在前期最低進口成本，而上方則受到現貨價格的壓制。
與期貨價格的大漲大跌相比，現貨價格波動範圍較小，銀星山東地區市場價格區間5400-5700。由於需求端表現依然不佳，且下游提價並不非常順利，現貨價格在春節後表現弱勢，但由於受到進口成本支撐，在5400左右接近底部。
二、基本面不佳，庫存去化緩慢
1. 供應端針闊葉分化
1-2月木漿合計出運量792萬噸，同比提高2%，其中針葉出運量391萬噸，同比提高5%，闊葉出運量374萬噸，同比下降1%。該變化主要源自於此前闊葉生產商的減少發運，但隨著國外生產商庫存天數和歐洲庫存的增加，3月已經增加出運，巴西向中國出口闊葉漿69.7萬噸，比去年同期增加了約179.42％，預計二季度的闊葉到港量再度增加，相對針葉一直處於平穩狀態，且隨著3-4月的檢修和部分轉產，二季度出運有望減少。
1-2月我國木漿進口量396.3萬噸，同比下降6%，其中針葉漿進口量116.3萬噸，同比下降22%，闊葉漿進口179.4萬噸，同比增加3%，預期3月闊葉進口減少，針葉進口增加，但4月後闊葉進口壓力增大。
2. 需求不佳，價格向下傳導緩慢
（1）需求旺季，但同比情況不佳
木漿的主要下游是文化紙和生活紙，就消費的季節性看，生活紙全年沒有明顯季節性變化，而文化紙呈現出較強的季節性。雙銅紙主要用於製作圖書、期刊、畫冊等印刷品，春節後3-4月印刷廠開工運作導致大量的需求，以及9-12月，年底商品的促銷，以及春季教材的封面備貨導致旺季。雙膠紙主要用於複印紙,作業本內頁紙，各類書籍及教科書等，一年中的旺季主要集中在3-5月秋季教輔材料的備貨以及9-12月為春季教輔材料的備貨以及開印等，綜上所述，二季度和四季度為文化紙的需求高峰，一季度和三季度偏淡。從產量季節性圖表可以看出，機制紙及紙板產量在3到6月以及9月到12月擁有比較高的產量。因而二季度行情，4月由於出版社需求的支撐，銅版紙和雙膠紙需求均呈現向好態勢。
但環比來看，需求並不樂觀，2018年我國機制紙及紙板出現負增長，全年產量1.17億噸，同比下降1.5%。今年一季度表現仍不佳，1-2月紙及紙板產量1693萬噸，同比下降1.4%。此外從開工率看今年啟動情況也不佳，一季度各紙種開工率均低於去年同期，生活紙及瓦楞紙開工率在55%左右，白卡紙開工率較高，達到85%左右，行業競爭仍較為劇烈。
（2） 紙價提漲緩慢，下游利潤差
受到需求不佳影響，一季度紙及紙板價格緩慢調漲，但整體看行業利潤仍較低。
文化紙方面，3月需求啟動，雙膠紙利潤有所好轉，價格上漲100-200元/噸，接單有所好轉，且月底再度發佈漲價函，4月看漲氛圍較重，紙廠計劃提漲200元/噸，紙價的上漲以及漿價的下跌導致利潤有所回升，但依舊處於偏低水平。雙銅紙下游需求相對平穩，下游剛需採購，3月中下旬規模紙廠再次發佈漲價函，計劃4月調漲200元，下游業者部分觀望部分表示樂觀，需求較好情況下預期調漲不難，雙銅紙利潤目前處於低位，下月預期有所好轉，但難以看到大幅好轉。
生活紙方面，3月生活用紙市場價格穩中下行。受新增產能釋放、下游需求不佳，廠家出貨緩慢，庫存高位。紙廠為了去庫出清進行小幅讓利，但下游備貨意願不強，紙企庫存依然高位，二季度價格恐難有大幅拉漲。由於生活紙企業多為小型企業，虧損可能會導致停產，因而行業存在一定利潤。
此外，白卡紙企業開工率較高，市場需求一般，3月漲價緩慢，仍處虧損狀態，而4月需求也難以看到太多利好，作為包裝紙，白板紙的需求高峰在4季度，目前正處於需求逐步恢復階段。
中長期看，由於木漿供應端較為穩定，價格與需求相關性高，當我國造紙及製造業利潤較高，往往會導致更多的產能投放，而利潤較低則會導致產能的縮減，需求端反向作用於價格，會引起一定週期後的木漿價格變化。從圖中可以看出，造紙及製造業利潤總額對國內木漿平均價有7個月左右的領先週期。從18年6月開始利潤開始大幅跳水，根據市場規則，將會引起19年木漿價格的大幅下跌。但我們看到，闊葉漿供應商的挺價措施使得實際供應量快速減少，可能打亂節奏，但大量的庫存不解決，也有可能木漿價格將會有深跌。總的來看，造紙及製造業利潤能否上升，是決定木漿價格上漲的主要因素，現有情況下可預見木漿價格大幅上漲，中長期仍偏空。
3. 針闊庫存分化，闊葉挺價信心下降
如我們所知，商品漿國內外庫存量巨大，3月國內三港庫存總量178 萬噸，同比高64%，在大量的庫存中，約有3/4為闊葉漿，且有大量貨物貨主為外商。此外國內庫存量大，2月歐洲木漿庫存196萬噸，比去年同期高91%，這些庫存中闊葉漿同樣佔大多數，針葉漿庫存僅為24.1萬噸，佔總庫存量的10.8%，比去年同期高13%。全球生產商庫存天數亦可表明闊葉漿生產壓力，2月全球木漿生產商庫存下降1 天至51 天，針葉漿庫存下降1 天至40 天，闊葉漿下降1 天至62 天，遠遠高於歷史水平。
3-4月為木漿生產商的例行檢修時間，預期生產商庫存壓力將有所緩解，且3月巴西加大出運，預計歐洲庫存也將轉為下降。針葉漿壓力本就不大，且價格一直跟隨基本面變化，但闊葉漿如此大的庫存壓力，一旦庫存大量流入市場，衝擊將很大。目前市場對於闊葉生產商的挺價信心也在不斷減弱，市場曾因傳出闊葉低價成交消息引起整個市場氛圍的不佳。
三、品種間價差修復，內外倒掛緩解
1. 針闊葉外盤價格有望拉開
此前闊葉挺價導致針闊葉外盤價差長期倒掛，近期闊葉價格有所鬆動，外盤報價貼水針葉漿。對於二季度針葉價格我們持相對樂觀的態度，但闊葉漿卻面臨著巨大的庫存制約，隨時有價格坍塌的風險，後期針葉漿對闊葉漿價格有望逐步拉大。
2. 內外盤價格相對平衡
從圖中可以看出，2018年國內產業信心不足，使得內盤價格大幅下跌，而外盤由於傳導時間慢以及外商的挺價等一直較為堅挺，內外盤價差處於持續倒掛。在下跌趨勢中，傳統貿易商虧損嚴重，中小型貿易商去年減少長協的預定，而加大現貨市場的採購量。今年價格倒掛情況有所緩解，外盤價格有所下跌，今年2季度預計倒掛情況進一步緩解，但也較難出現國內價格升水過高的情況，尤其在期貨上市之後，若出現進口窗口更會刺激進口需求。綜上，二季度內外盤價差持續修復，但價差波動區間小。
3. 期貨定價標的逐步清晰化
紙漿上市初期由於距離交割為時尚早，且市場對庫存認知淺以及遠月預期差等原因，使得盤面貼水銀星現貨一度達到800以上。近期由於臨近交割以及預期的好轉，基差有所修復。漂針漿是高依賴度品種，其進口成本對於盤面和現貨均具有很強的支撐，由於盤面此前一直貼水現貨，因而交割動力弱，此時盤面的下方最強支撐為近幾個月最低進口成本，而盤面高於該價格，則將不斷的激發套保動力，擁有低成本船貨以及現貨的貿易商會在盤面賣出套保鎖定利潤。但由於紙漿貿易流通量小，尤其船貨准入門檻較高，因而上方壓力不是很明顯，但若盤面對現貨價格的升水可以覆蓋註冊倉單以及持倉成本而出現無風險套利，將有較強拋壓。
針對近期的行情進行分析，銀星在增值稅調減之前3月到港的最低成本為2月報價船貨680美元，註冊成倉單成本約5150，也即盤面的下方支撐位，該位置很難突破。而上方壓力位從外盤報價看在5465左右，從現貨端相差亦相差不大，盤面升水達到100以上則會激發較強的套保意願。綜上所述，盤面定價需盯緊進口成本，短期價格合理價格區間在5150至5500。
此外需注意的是SP1906與SP1909之間的價差，此前由於離交割時間尚早，且交割存在許多的不確定性，以及預期差等不確定性，紙漿為back結構，而在春節過後，宏觀不斷的利好信號使得遠月預期得到修復，尤其倉單開始註冊後，市場逐步進行了期現以及遠月的價差修復，逐漸轉變為遠月升水近月的contango結構，高庫存以及遠月預期不特別悲觀情況下，這是我們認為的合理結構，二季度預期1909合約將持續升水1906合約，但較難覆蓋無風險套利成本。
四、二季度行情展望及操作建議
對於紙漿的單邊行情，我們認為波動幅度不會太大。從前述的分析，目前造紙廠利潤過低，且紙價調漲落實慢，即便2季度認為紙漿有調漲預期，但也僅會是利潤的修復，長期的下游虧損並不利於行業發展也是不健康。因而外盤價格預計持穩或小幅調漲，二季度預計針葉主流外盤價格在700-750美金。對應國內現貨和盤面價格有一定的制約，過高的現貨價格和盤面價格將導致套利空間出現，從而引起進口增多，因而現貨和盤面價格預計上方壓力5700左右。對於下方支撐，由於6月將要進行第一次交割，很難突破前期最低的進口成本，摺合盤面在5150左右。且只有盤面達到升水現貨一定水平，才會有一定量的倉單，避免逼倉風險，所以價格重心預計在5150-5700的區間上方震盪。
在操作上，需關注倉單註冊情況進行操作，倉單量小時建議以做多06為主（但是需根據基差情況，一旦升水現貨達到100以上不建議追漲），而在倉單註冊量較大之後可以進行09合約的拋空操作。此前在期現上，目前盤面貼水已經得到修復，二季度貿易商可根據自己現貨成本和資金成本等跟蹤無風險套利機會。
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