□東方證券首席經濟學家 邵宇
“硅谷+華爾街”模式是美國得以引領全球科技創新前沿的重要原因。中國正在進行金融供給側改革，通過金融供給內部結構的調整和優化，為實體經濟轉型升級注入優質的金融資源，其中一項核心任務是服務於創新驅動發展戰略，推動資本與創新結合，實現經濟增長從高速度向高質量發展的跨越。
考慮到新一代創新型企業的特性，如前期投資大、回報週期更長等，為更好地服務於創新型企業，上海證券交易所設立科創板並試點註冊制。截至目前，上交所已經發布科創板的制度細則，並出現了數十家申報企業，引發各方關注。
尋找動態平衡
科創板被寄予厚望，一方面在於其制度創新，如市場化的定價機制，上市審核中的註冊制，以及發行環節的戰略配售等，它被認為是以增量改革推動存量改革的“試驗田”，是撬動中國資本市場改革的槓桿。另一方面，從功能性上來講，關注的焦點仍然是為新興和高科技型產業融資。為了更好地發揮資本市場的融資功能，以匹配創新型企業的生命週期，申請上市的條件並未包含盈利性要求。
從已公佈的規則來看，科創板的一個重要作用是為優質的科創企業創造好的融資環境，同時為投資者選擇好的企業。在科創板上市可以緩解企業的資本約束，但上市之後，企業能否安心地搞研發，如何更好地激勵企業進行研發，這也與科創板的制度設計有關。因此，科創板在制度設計上，應更多考慮如何促進上市企業的創新，為企業安心地搞研發創造一個好的環境。
研究表明，一個以散戶為主，有著過高流動性的市場是不利於企業創新的。因為在這樣的市場上，企業的經營管理者的決策容易被市場行情所幹擾，從而做出一些有助於提升短期績效，但無助於提升其創新能力和長期盈利能力戰略決策；同時，高流動性意味著更高的被收購的壓力，從而削弱公司高管的控制力，導致其長期研發投資的動力下降。
科創板設定50萬元的門檻，可以在一定程度上降低市場的流動性，這也是為了進一步優化投資者結構，從而為企業長期研發行為創造一個好的環境。舉例而言，2017年5月1日開始，投資者參與分級基金交易需滿足30萬元的門檻。從此後的日頻數據來看，確實大大降低了交易額和波動性，整體上也降低了分級基金的流動性，出現了流動性向頭部集中的趨勢。但是從投資者結構來看，一些以機構投資者為主的A級產品，機構投資者持有比例反而出現了下降。這裡面既存在上述所說的分配效應，也存在總量效應，即在面臨流動性損失的時候，機構投資者更敏感，他們更容易退出市場。
另外，需要強調的是，即使是機構投資者，也可以進一步分為“投機型機構投資者”和“指數型投資者”。研究表明，有些關注中短期且買賣頻繁的機構投資者，以及消極的被動型的機構投資者持股比例的上升，也是流動性導致企業創新活動下降的原因之一。
筆者認為，政策層面需要考慮的問題，一方面是如何從制度設計上下功夫，真正篩選出現有的長期投資者；另一方面還需進行金融供給側改革，培育新的長期投資者，一個合理的投資回報和融資需求滿足的動態平衡是讓雙方都滿意的結果，投資者可以獲取分紅和企業長期增長的價值增值，而企業專注於研發和核心能力的提升。
發揮股權激勵正面作用
“人力資本是當今世界上最重要的資產”，而人力資本對於技術創新的重要性，再怎麼強調也不為過。經濟和金融學關於人力資本與創新的研究，可謂汗牛充棟，大多數研究都肯定了人力資本對於創新的正面作用。那麼，如何正確地激勵員工投入到高風險、長週期的創新活動中去，便成為企業關注的重要話題。
現代企業常用的一個方法，就是股權激勵，騰訊、京東和小米等創新型公司都實施了股權激勵計劃。相對於薪酬激勵而言，股權激勵更有助於將研發人員的付出與企業的長期回報綁定在一起，還有助於給員工帶來歸屬感。但是，現有的研究發現，股權激勵計劃對創新的影響，並不一定都是正向的。
股權激勵對創新的正向影響邏輯在於，它符合最有效的創新合約的結構：短期對失敗的容忍，加上長期對成功的回報，特別是股票期權。相反，股權激勵對於創新的負面影響的原因在於，創新是高風險行為，對於風險規避型的人才，股權激勵計劃反而可能將他們排除在外，從而使得公司績效與股權激勵表現出不相關的關係。而對於公司領導層來說，由於擔心創新的失敗，再迫於資本市場的短期壓力，有時會做出不利於企業長期創新能力增長的決策。
上交所日前發佈的《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》（簡稱“持續監管辦法”），對科創板上市公司的股權激勵制度作了明確規定，相比A股上市公司而言，有諸多創新，主要表現為：第一，擴大了可以成為激勵對象的人員範圍，放開了對持股5％以上的大股東的親人及家屬的激勵；放寬限制性股票的價格限制。科創板上市的公司可以自主決定授予價格，只要滿足交易所的相關規定，且說明了定價依據，就可以以低於市場參考價50％的價格轉讓。第三，提高了股權激勵計劃標的股票的份額，從A股上市公司的10％以內提高到20％以內。第四，在股份登記上，便利性也大大提高。上述所有關於股權激勵的創新，都為科創公司利用股權激勵計劃引進人才打開了方便之門。
但是，考慮到股權激勵的負面影響，企業在制定股權激勵計劃時，也要根據科技人才的風險偏好來制定，使得股權與薪酬在結構上更具彈性。
創新的其他維度
科創板是構建多層次資本市場的一個重要環節，是供給側結構性改革中“補短板”的題中之義。關於金融與創新的關係，還需要跳出科創板，從優化金融市場結構、供應鏈金額、培育機構投資者、發展風險投資基金和推動國有企業改革等層面去分析。整體來說，推動創新，可以從企業的微觀層面、市場的中觀層面以及宏觀政策層面去探討。
比如，培育機構投資者，對於企業創新有什麼影響？理論上來說，相對於個人投資者，機構投資者往往是公司的大股東，多以價值型投資為主，減少了股票的波動性，而且更有動機去履行股東的監督職能，從而對創新起到一種積極的作用。除了“監管渠道”之外，機構投資者還能通過“知識溢出效應”幫助企業創新，即投資者可以利用其強大的社會關係網絡和專業知識幫助初創企業快速成長。研究表明，機構投資者與激勵機制可以形成互補，當激勵機制與合約設計不能充分支持創新時，機構投資者的干預可能會起到彌補制度設計的缺陷。再比如宏觀政策方面，有研究表明，政策的穩定性有助於創新，朝令夕改對創新起到負面作用，其邏輯很簡單，因為政策的不確定性會增加投資收益的不確定性，還提高了創新本身所面對的不確定性程度。
總而言之，資本市場對於企業的作用，遠不止緩解企業外部融資依賴這麼簡單。政策層面在設計直接融資市場制度時，特別是科創板制度設計時，需要關注到創新的維度。資本市場如何更好地支持創新，是一個複雜的課題，但有了這種認識，並提高這種認識的高度和迫切性，就有助於引導對該課題更為深入和詳細的研究。
本文源自中國證券報
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