2018年下半年以來，市場上多家機構認為，下半年醫藥流通行業將出現業績拐點，理由是自2017年以來對醫藥流通行業形成較大沖擊的政策94號文、“營改增”“兩票制”等已經基本落地，特別是“兩票制”政策已經全面鋪開，調撥業務對各公司業績的影響逐步消除。
加上新一輪藥品招標逐漸完成，受醫改政策醫療機構藥品銷售“零加成”、控制“藥佔比”以及利率上升等多維影響因素拖累的行業景氣度正逐步復甦，下半年醫藥商業領域有望迎來業績的改善性拐點。還有多家賣方結合國際經驗認為，醫藥商業是大市值公司產生的搖籃，建議市場關注醫藥流通行業的龍頭企業。
行業利率偏低
誠然，受多種因素的共同影響，2017年醫藥商業上市公司估值屢創新低。從市盈率來看，國藥一致、上海醫藥、九州通等龍頭股票的估值普遍不到20倍。特別是2017年9月底，在港股上市的國內醫藥商業龍頭國藥控股[HK.01099]遭到做空機構GMT公司的質疑，這與其國際標杆企業McKesson（麥克森）、Cardinal Health（康德樂）、AmerisourceBergen（美源伯根）常年上榜世界500強形成了強烈的反差。的確，經過這一輪估值下降後，醫藥商業公司的估值處在階段性底部，筆者認為，這有深刻的內在原因。
無論是從所謂的國際經驗，還是行業趨勢來看，中國的確不需要1萬多家醫藥商業公司。受益於醫改政策和產業發展升級影響，行業集中度提高是大勢所趨。但筆者要強調的是，行業集中度提高並不必然帶來利潤率提升。只有行業集中度的提高對企業利潤有貢獻，才是良性的。
目前，國內醫藥市場在終端整體上仍然是公立醫療機構和社會終端約8:2的比例，絕大部分在醫療機構銷售的藥品需要通過政府有關部門主導的集中招標採購或者限價帶量採購確定。在此過程中，擁有藥品價格決定權的是藥品生產企業和主導招投標的採購部門，實際上承擔物流、資金流、商業流的醫藥商業公司沒有決定權，卻要承擔醫療機構的資金墊付。這對醫藥流通企業極為不利。
在這種不利的局面下，一個毛利率僅有8%、淨利率不到2%的行業不太可能誕生高收益的公司。因為成本哪怕稍微上升都可能吞噬那點微不足道的淨利潤。以出臺“4+7”國家帶量採購配套措施的上海為例，約定6%的配送費用更是強化了這一趨勢。這並不是否定流通公司的價值，恰恰相反，筆者認為，工商業分離是近代社會快速發展的推動因素之一，也符合社會效益的最大化。
營收相對單一
與國際行業巨頭McKesson（麥克森）、Cardinal Health（康德樂）、AmerisourceBergen（美源伯根）相比，國內流通企業營收相對單一，可以說，依靠辛苦的物流配送費為主要營收，這與國際巨頭們物流配送、藥品郵寄、數字增值服務和行業解決方案“三分天下”的收入格局形成鮮明的對比。
按照利潤率貢獻率來說，物流配送業務恰恰是微利的辛苦費，完全是在比拼成本和規模；藥品郵寄、數字增值服務和行業解決方案等業務反而是高毛利業務。做個不恰當的比喻，如果說國際醫藥商業巨頭們處在3.0階段，那麼國內醫藥商業公司就在2.0階段，大部分公司仍然在做最基礎的網絡佈局。
事實上，只有利潤率的提升幅度遠大於各種成本的上升速度，才可能提升公司的利潤率，進而提高每股收益率。對商業公司來說，向上遊尋求高毛利品種，在細分領域做專、做優，做好戰略規劃佈局零售業務、醫藥物流服務延伸等搶佔終端，進入高毛利的耗材領域等，超前佈局行業解決方案，才是未來發展的長久之計。
雖然醫藥流通行業集中度提高是大勢所趨，未來流通行業的競爭格局大概率是“3（國藥集團、華潤醫藥、上海醫藥3家國企）+1（九州通1家民企）+X（多家區域性的商業龍頭）”也是業內共識，但競爭是行業不變的主題。
這是由國內醫療機構的體制因素和醫藥公司的特殊國情所決定的，因為大部分區域性醫藥公司是地方國企，被兼併的可能性不大，反而在自身做大做強的戰略與地方保護格局下各自守住地盤。例如在陝西市場，佔優勢地位的不是國藥、華潤或九州通，而是陝藥集團（實際控制人陝西省國資委）旗下的派昂醫藥，其餘地方類似。
現金流受考驗
筆者認為，本輪醫藥流通企業估值走低固然受到94號文、“兩票制”和“營改增”等醫改政策影響，但最重要的還是對其長期盈利能力的擔憂。因為流通公司發展擴張需要鉅額資金支持，這取決於兩個方面：一是自身的造血能力，也就是經營性產生的現金流，二是對外的融資能力。
自身造血能力從財報來看主要是經營活動現金流為正。醫院藥品“零加成”後，醫院回款問題更加突出，導致部分醫藥流通公司的每股經營性現金流量為負值。根據筆者瞭解到的情況，鮮有醫院能夠在30天回款，做得比較好的醫院，回款也需要兩個月左右，部分在一年左右，長的甚至達到兩年以上。
本質上，“零加成”並不能切斷醫療機構和藥品之間的利益關係。正常來說，醫療機構和藥品之間的利益關係有四部分：一是醫療機構的藥品加成收益，二是醫生收取的藥品回扣，三是醫藥工商企業給醫療機構的正常價格折讓，四是醫療機構佔用商業公司貨款所帶來的資金流動性損益。
“零加成”政策只是去掉了醫院的加成收益，在醫療行業打擊商業賄賂從緊，醫藥工商企業直接價格折讓不允許醫療機構直接分配，以及“零差率”後政策補償不及時、不充分的情況下，佔用商業公司貨款也是醫療機構獲取醫藥收益的一部分，並且只要藥品在醫院購銷，這種情況就很難消除。
在自身造血能力有限的情況下，要想獲得發展，融資能力尤為重要。但是在2018年初資金緊張和當下資本寒冬、利率上行的情況下，企業發債等融資渠道受限，對行業造成的負面影響也值得關注。有人測算過，瑞康醫藥每新增1億元收入需要新增0.25億元經營資金需求和0.1089億元庫存增量，則合計0.3589億元資金需求。
流通企業一個很重要的功能是資金墊付，實質是進行資金管理，融資成本是商業公司非常重要的優勢之一。融資利率上行預期是行業的壓制因素。槓桿率較低的商業企業相對好一些。事實上，從2018年中報看，在經濟下行的大環境下，行業2%的淨利潤率和25%的增速都不可能實現。同時，越是利率上行，一般流通企業的應收賬款和存貨週轉效率也有不同程度的下降，對公司來說，資金成本反而更大了。
企業成本上升
醫藥流通行業是一個勞動密集型行業，各流通企業員工人數眾多，但是由於工作技術含量不高，行業普遍按照當地最低城鎮職工工資繳納社保。按照中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《國稅地稅徵管體制改革方案》，今年1月1日起，基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務部門統一徵收，社保繳費基數變化將極大增加企業的管理成本。根據中金證券研報：“按規定基數上繳社保費影響範圍大，會使參保企業整體的社保費成本提高14%。”考慮加薪等其他因素，成本上升更多。
雖然受宏觀經濟下行壓力的影響，目前社保徵收職能劃轉一事可能暫緩，國稅總局發佈的個稅專項扣除也在為企業減負，但是受央行多次降准以及未來人口結構變化的影響，人力成本上升的大趨勢仍然不可避免。
總的來說，行業集中度提高是大勢所趨，未來醫藥商業走向“3+1+X”的格局也不會發生改變。筆者認為，流通企業配送商角色導致行業集中度提升帶來的紅利與“零加成”等醫改政策導致的應收賬款之間的不利變化之間存在博弈平衡，加上資本寒冬導致的融資成本增加，成為醫藥商業估值走低的主要因素。
至於市場關心的未來行業什麼時候進入向上階段，筆者認為，判斷的關鍵指標有兩個：一是自身主營業務的造血能力，即經營性活動對利潤的貢獻程度；二是企業的融資成本，即未來宏觀經濟走向決定下的利率高低。
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