類別：行業研究 機構：申萬宏源集團股份有限公司 研究員：徐若旭 日期：2019-02-28
本期投資提示:
電解鋁價格低迷,行業產能低速增長。2018 年國內宏觀經濟增速放緩疊加中美貿易摩擦升級,鋁價從年初15260 元/噸下跌至年底13605 元/噸,同比下跌10.8%。價格下跌使得企業盈利不斷惡化,部分廠商因持續虧損被迫停產。全年合計涉及減產產能294.6 萬噸。
經測算,截至2019 年1 月底行業仍有超過15%運行產能現金成本位於鋁價13500 元/噸以上,其中50 萬噸產能虧損超過三個月。若價格持續低迷將促使企業繼續減產。我們預計2019 年行業新增產能154 萬噸,復產產能80 萬噸,減產產能48 萬噸,全年新增產能179 萬噸,同比增長約4%。
地產竣工、基建發力等多因素向好令電解鋁下游消費積極因素開始積累。需求層面,建築、電力和交通行業三大主要領域用鋁將迎來改善。2019 年隨著前期新開工房屋陸續竣工以及宏觀層面信用邊際寬鬆,特高壓、城市軌交建設加快以及農村購車補貼等政策推進,我們預計電解鋁消費增速相比2018 年將回升1-1.5 個百分點。
供給過剩壓力緩慢消化,鋁價2019 年築底或小幅反彈。短期來看,我們認為在現行電解鋁價格下行業供給存在短缺,隨著庫存去化電解鋁價格有望回升5-10%。中長期,供給端國家仍舊嚴控高耗能行業,且自備電建立愈發困難,鼓勵落後淘汰產能置換新產能的行為也已在2018 年底到期。整體測算,供給端長期的產能總量預計將穩定在5000 萬噸,有效產量最終將提升至4500 萬噸左右。需求方面,考慮到經濟增長的彈性逐年變弱,我們假設2019 年以後電解鋁行業需求增長年複合增速為4%,未來供需缺口將逐步收斂,供給過剩壓力被緩慢消化,並最終在2023 年達到行業均衡。成本方面,長期由於不再有新的低成本廠區的產能大幅投產,且自備電投放被嚴格限制,行業整體成本曲線進一步下移的空間較小,這對鋁價長期支撐起到關鍵作用。
投資建議:鋁價小幅反彈,注重企業內在價值,關注中國鋁業、雲鋁股份。我們認為,鋁價將在2019 年企穩,但潛在供給產能將限制鋁價上漲幅度,沒有持續價格上漲預期意味著電解鋁企業年化利潤增長有限。在當下電解鋁A 股上市公司普遍PE 水平偏高的情況下,價格驅動利潤高彈性的週期股買入策略會失效。但是鋁價企穩意味著現在仍然盈利的鋁企業,公司內在價值有保障,以淨資產角度衡量,如果公司PB 接近於1,我們認為對應公司股價相對在底部。同時考慮潛在的增值稅下降有利於收入大而利潤薄的公司(若增值稅從17%下降到16%,我們測算將至少帶來中國鋁業利潤增厚約1.5 億,(用毛利x 下降的增值稅率,若成本不完全抵扣,淨利潤增加將更多)相當於2017 年歸母淨利潤的10.9%),我們建議優先關注中國鋁業(PB 1.17),其餘可關注雲鋁股份(2018 年大幅減值後,PB1.09,資產相對紮實)。
風險提示:財政刺激顯著低於預期,氧化鋁供給過剩導致價格大幅下跌。
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