北京時間3月1日上午6時左右，MSCI宣佈在2019年底前將分三步將A股納入因子從5%增加到20%（此前MSCI提議分兩步完成納入），中國中盤A股（包括符合條件的創業板股票）也獲納入，預計當A股未來被100%納入時，被動資金流入量將總計達到約800億美元。
隨著納入因子不斷提升，外資機構對於A股市場的准入性、衍生品等風險管理工具的可獲得性以及交易機制等問題無疑將提出更高要求。那麼在未來幾年要爭取這剩餘的80%納入因子，中國A股還應該做出何種努力？
對此，第一財經記者獨家專訪了MSCI亞太研究部主管謝徵儐(Chin Ping Chia)。他本人在近幾來也始終積極地與中國證監會、幾大交易所、海外投資機構等相關方面就納入A股事宜進行問詢、溝通和協調。他表示，去年年中基於互聯互通機制下初步納入A股後，國際投資者反饋積極，離岸人民幣市場流動性、停牌機制等核心問題都出現明顯改善，因此使得擴大納入因子至20%成為可能。
謝徵儐
謝徵儐表示，如果要在未來幾年進一步爭取剩餘的80%，關鍵在於要使得一些機制和做法上更加與國際標準接軌，四大關鍵分別是：提升外資機構對於對沖、衍生工具的可獲得性，滿足風控需求；使中國境內較短的股票資金交割週期（T+0）與國際接軌（T+2）；逐步向使用綜合交易賬戶機制（Omnibus trading mechanism）過渡；化解互聯互通機制下的假期風險問題。
風險管理工具重要性提升
值得注意的是，MSCI是國際上最為重要的指數提供商，但其實MSCI在股票投資組合風險管理上也在業界領先，海外及中國境內眾多機構投資者都廣泛使用MSCI的Barra風險模型來對投資組合進行風險分析、優化組合表現。去年，MSCI 投資組合分析部門也推出了新股票模型CNLT&CNTR，旨在更好地反映出中國境內市場獨特的風險風格、助力A股投資。
擴大納入“三步走”計劃
停牌問題大大改善
目前而言，最為關鍵的問題可能就是風險管理工具。隨著未來A股納入比例的不斷提升，此前看似可忽略的問題對外資而言變得愈發重要。
“針對中國境內衍生工具（特別是股指期貨）尚不足的問題，MSCI近期和證監會等密集溝通，在監管層的大力推動下，股指期貨等規則已有所放鬆，QFII/RQFII的合併以及擴大投資範圍等的提案，也意在讓海外投資者參與股指期貨等衍生品交易。就大方向而言，我們認為中國監管層有意願向國際投資者開放市場。”謝徵儐告訴記者。
去年12月2日，中金所宣佈為股指期貨鬆綁，具體包括：下調保證金比例，日內過度交易監管標準從20手調整到50手，套期保值交易開倉數量不受此限，平倉手續費從萬分之6.9下調至萬分之4.6。
今年1月31日，證監會宣佈，就修訂整合《合格境外機構投資者（QFII）境內證券投資管理辦法》、《人民幣合格境外機構投資者（RQFII）境內證券投資試點辦法》及相關配套規則形成的徵求意見稿向社會公開徵求意見。主要修訂內容包括：將QFII、RQFII兩項制度合二為一；擴大投資範圍，包括金融期貨、商品期貨、期權等具體品種，這對於注重風險管理的外資機構而言無疑是重大利好，也有助於加速外資流入。
儘管上述都是積極的進展，不過謝徵儐提出，目前滬/深港通仍是所有外資可以參與A股投資的唯一通道（並非所有外資都有QFII額度），“但外資在互聯互通機制下則無法充分使用上述對沖工具來進行風險管理，這一問題需在未來進一步改善。”
“畢竟現在只是20%（的納入因子），未來還有80%。避險工具的參與門檻需要進一步放寬，讓國際投資者能夠充分管理投資組合的風險。”他稱。
資金交割週期應進一步與國際接軌
MSCI此次還特別提出了中國資金交割週期短（short settlement cycle）的問題，這也對海外投資者的資金週轉造成了一定問題。
謝徵儐對第一財經記者解釋稱，中國現在實行的是股票T+1、資金T+0的交割制度，而國際普遍的慣例則是股票T+0、資金T+2的交割制度（即賣出股票後，資金要2個交易日後才會到賬）。
看似是走在國際標準前列，但中國較為短促的交易收割期限究竟造成了什麼問題？謝徵儐告訴記者，“很多海外投資人管理的不僅是中國投資組合，而是全球投資組合，例如此次MSCI擴大納入A股，外資如果需要加倉A股，那麼可能就需要先把其他股票賣掉，才有資金去買A股。但是，在不同交割制度下，外資賣了其他國家的股票後，需要等待兩天資金才能到賬，但中國這一頭可能就已經需要付錢了，這種割裂可能會導致現金週轉問題。”
謝徵儐也坦言，“短交易期”一直是國際社會要邁向的一個目標，美國早年交割週期長達T+5（即賣了股票五天後才能拿到錢），在不斷的進步下目前已經達到T+2。“也可以說中國的制度走在了國際前列，但走在最前、跑得最快並不一定最好，更重要的是能否和國際金融體系、國際標準融合。”
當然，他也表示，中國監管機構也需要考慮中國市場本身的需求和特點，來對上述制度進行調整，“例如中國市場散戶佔主導，其可能對於‘一手交錢一手交貨’更為關注，因此延長交割週期造成的不同效果可能也是監管層需要考慮的。”
不過，中國監管層近期已就此問題做出了努力。在上述QFII/RQFII改革的徵求意見稿中，外資對“允許參與證券交易所融資融券交易”一項極為關注。例如，全球股票市場基本實行T+2交收制，即若週一發生交易，則資金在週三交割，因此當外資賣了其它地區的股票後，也可能出現沒錢買A股的技術性問題時，如果有了融資機制，就可以從券商進行融資。這會使得量化基金、指數基金等更多地關注、利用QFII，也會加速外資進入中國境內市場。
應允許使用綜合交易賬戶機制
MSCI在最新公告中提及，對於未來進一步擴大納入A股，允許綜合交易賬戶機制也至關重要。
對中國境內投資者而言，這一較為技術性的概念聽起來陌生，但已經是發達市場基金管理人的通行準則。謝徵儐表示，“中國境內採取實名制交易，每一個投資者的身份都需要確認。而國際機構所管理的資產組合背後可能有10、100甚至更多賬戶，在中國的實名交易體制下，就要一個個去做交易，這樣每單交易所得到的價格可能都是不同的（對投資者不公平），因此這在海外並不適用。”
他解釋稱，在海外，投資者可委託代表人(如基金經理人)在綜合交易賬戶機制下下單買賣股票，成交後再分配至各投資人賬戶，即用綜合交易賬戶下單買賣，而交割仍迴歸至各投資人賬戶進行，“這其實體現了海外基金管理人講究的信義義務(fiduciary duty)，即要使客戶都得到最平等的待遇，確保最佳執行（best execution），即一次性交易後再公平劃分到每個投資者的賬戶。”
謝徵儐說，當年韓國也經歷了實名制交易向綜合交易賬戶機制的轉變，“這一問題早有先例，只是因為中國境內市場剛剛加速開放，早前並未考慮到大量海外投資者的需求，但相信隨著市場開放度的提升，這一問題最終會得到解決，MSCI也會和證監會、交易所、市場參與者等積極溝通，在幾方之間達成共識。”
關注互聯互通機制下的交易假期問題
一直以來，互聯互通機制下的假期風險問題也被廣為關注，此次MSCI也提到了這點。
具體而言，目前滬/深港通只能在兩地市場均交易的日子才開放，日後會否調整則是各界一直關注的問題。接近港交所的人士也對第一財經記者表示，這一問題其實相關方面一直都在溝通協商。
此前，港交所表示，如此安排主要是因為兩地市場的交易日並不一致，考慮到交易結算所涉及的本地及跨境付款事宜以及券商和銀行的營運安排，尤其是兩地券商一般都不會在假日期間營業，滬港通只在兩地交易所均為交易日、 且結算安排均可有序運作的日子才開通。
“有些投資者擔憂，在本地市場長假停市期間萬一遇到市場急劇動盪，投資者將無法入市拋售持有的對方市場股票，儘管這是非常合理的擔憂，但解決這一小概率事件的唯一方法就是讓業界完全改變本地市場假期安排，人為地去適應對方市場的開市時間。如果在一邊市場假期期間開放滬港通，業界的營運成本和負擔將會大幅增加，投資者及從業人員也需要改變原有的休假安排及風俗習慣，例如每年香港的聖誕假期和內地的春節及國慶長假。 目前的安排是兩害相權取其輕的選擇。”港交所行政總裁李小加此前曾在他的日誌裡談到過兩地假期安排的問題，在滬/深港通開通後，兩地交易所會繼續與券商及銀行業界探討在假期提供跨境交易服務的可行性及市場需求。
因此，如何管理假期風險也成了投資者的一大課題。港交所表示，投資者需要提前瞭解滬/深港通的假期安排並根據自己的需要採取相應的風險管理措施。比如，聖誕、春節以及國慶假期間滬港通將關閉，但香港或上海有一邊市場則會正常交易，通過滬港通計劃持有對方市場股票的投資者如果擔心對方股市在此期間出現不可預料的波動，可能需要提前減倉規避風險，安心過節。
除此之外，就早前投資者關注的離岸人民幣流動性問題，謝徵儐表示，MSCI支持擴大在岸人民幣市場進行股票結算的准入，不過目前離岸人民幣流動性情況大大改善，足以應對擴大納入的資金量，“去年5月初步納入前後，的確有海外投資者擔心流動性問題，對此香港金管局當時也做了諸多努力，提升離岸人民幣流動性，因此在初步納入後，流動性良好，目前這一問題不會對擴大納入構成挑戰。”
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