投資要點
國內貸款
銀行貸款方面政策：一方面銀行貸款的系列政策堵住了銀行信貸通過信託等方式繞道流向房地產企業使得銀行貸款逐步收緊，運作更加規範；另一方面，銀行對房企信貸投放的門檻和監管進一步收緊，主要是為了規範房企信用擴張，限制資信不足的中小房企和風格激進的高負債房企獲取銀行信貸。從國內貸款近期數據來看，2017年6月份開始銀行貸款增速下降，隨著2018年2月《上海銀監局關於規範開展併購貸款業務的通知》及2018年5月《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》的頒佈，2018年4月國內貸款累計同比增長為負，其中發貸佔比由2011年第三季度末的32.8％下降至2018年第二季度末的26.9％，居民加槓桿明顯。
信用債融資
債券融資方面政策：對房企發行公司債實行“基礎範圍+綜合指標評價”的分類監管，提高房企發行公司債標準，並限制資金用於償還債務、項目建設和補充流動資金，要求詳細披露項目情況、定期披露資金使用情況，嚴格限制房企業發行企業債券融資，用於商業性房地產項目。2015年1月證監會發布《公司債發行與交易管理辦法》，2016、2017年房企發債出現井噴，但隨著2016年《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》的發佈，房地產融資額度從2016年10月份開始下跌，債市調整以及地產公司債分類監管下，2017年地產企業債券融資量較15-16年銳減，2018年上半年在緊信用及房地產調控的大背景下，房地產企業債券融資規模依舊較低。
資產支持證券融資
資產支持證券融資方面政策：鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化，優先支持國家政策鼓勵租賃項目開展資產證券化。隨著2018年4月份《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》頒佈以來，2季度發行規模達302.8億元，同比增長324.03％。
非標融資
非標融資方面的政策：非標政策的重點在於加強跨行業監管，封堵非標投資通道、禁止多層嵌套、設置非標期限匹配，促使銀行非標資產轉投標準化債權。新增信託融資規模於2017年12月份開始逐步下降，且房地產信託融資成本不斷攀升。隨著貿易戰升級及經濟基本面的壓力，在逐步寬信用的背景下新增信託資金近期略有回升。
股權融資
股權融資方面政策:通過暫停批准違規企業上市、再融資和重大資產重組、遏制房企土地閒置及炒地行為，同時2017年關於修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定目的在於抑制目前市場存在的過度融資、募集資金脫實向虛等現象。隨著2014年房地產政策的鬆動及2015年A股牛市的助力，上市房企在2015年和2016年通過增發募資迅速增長，而隨著2017年4月證監會公告《關於修改PAN>上市公司非公開發行股票實施細則>；的決定》及權益市場的持續低迷，2017年及2018年房企股權融資規模縮減明顯。
海外融資
海外融資方面政策：主要為2015年取消境內企業發行海外債的額度審批，實行備案登記制管理，助推中資企業境外發債，在助推海外融的同時規範房企境外發債資金投向，主要用於償還到期債務，避免債務違約，限制投資境內外房地產項目、補充運營資金等。隨著2015年《國家發展改革委員會關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》對境外融資的鼓勵，房企海外融資規模越來越大，2018年隨著國內緊信用去槓桿政策的推行，房企加大海外融資，2018年上半年房企海外股權融資規模達278.7億，海外債融資規模近1640億。
融資趨勢
未來房地產融資在銀行信貸方面將逐步轉向資質較好的國企或上市房企，同時非標轉標趨勢明顯，未來更加依賴於信貸、股權、標準化債券及資產支持證券等方面的融資，而海外融資規模的步伐也將進一步趨大，但短期隨著貿易戰升級及經濟基本面的壓力，在逐步寬信用的背景下非標融資或繼續回暖。
一級市場
發行規模方面，本期信用債發行總規模2883.69億元，償還總規模1441.62億元，淨融資額1442.07億元。發行利率方面，從交易商協會的非金融企業債務融資工具估值來看，1年期、3年期、5年期發行利率大都下降，7年期發行利率上升。發行等級方面，主體評級AAA級佔比32.45％，AA+級佔比11.38％，AA級佔比5.06％。
二級市場
交易總量方面，本期信用債合計3054.23億元。銀行間二級市場公用事業行業信用債較為熱門，交易所則是房地產行業受到關注較多。收益走勢來看，3年期AAA和AA信用等級中票收益率走勢有所下降，AA+信用等級中票收益率走勢有所上升。5年期AAA等級中票收益率走勢有所下降，AA+和AA信用等級中票收益率走勢有所上升。期限利差方面，AAA級3年期與1年及5年期與1年期利差均有所下降。信用利差方面，中短久期信用利差走擴，長久期信用利差走窄。
等級變動
本期無主體評級正向級別調整。本期主體評級負向級別調整共2家，涉及有色金屬、通信行業。
事件概覽
本期負面事件涉及龍躍實業集團有限公司債項評級調低、吉林利源精製股份有限公司債項評級調低、北訊集團股份有限公司債項評級調低、吉林利源精製股份有限公司兌付風險警示。
風險提示
關注信用風險事件對整體利差的影響。
房地產融資政策視角下的融資現狀
房地產屬於資金密集型的行業，投資規模大、週期長等特點使房地產開發、投資需要大量的資金，故融資為房地產的核心。房企融資渠道主要包括：銀行貸款、非標融資、證券市場融資（股權、信用債、ABS）、海外融資（海外股權、海外債券）、私募股權基金、銷售回款（個人住房金融）、供應鏈金融（票據、應付款）等。不同的融資方式的融資政策均會對房地產企業融資產生不同的影響，進而影響整個行業。
國內貸款
1.1、國內貸款主要政策
國內貸款主要包括銀行貸款和非銀金融機構貸款，而銀行貸款包括：商業銀行貸款及政策性銀行貸款，其中商業銀行貸款比重最高。銀行貸款方面政策：一方面銀行貸款的系列政策堵住了銀行信貸通過信託等方式繞道流向房地產企業使得銀行貸款逐步收緊，運作更加規範；另一方面，銀行對房企信貸投放的門檻和監管進一步收緊，主要是為了規範房企信用擴張，限制資信不足的中小房企和風格激進的高負債房企獲取銀行信貸。未來房地產多頭融資和過度融資不可持續，銀行信貸將逐步轉向資質較好的國有或上市房企。
1.2、國內貸款融資規模
從國內貸款近期數據來看，2017年6月份開始銀行貸款增速下降，隨著2018年2月《上海銀監局關於規範開展併購貸款業務的通知》及2018年5月《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》的頒佈，2018年4月國內貸款累計同比增長為負。而非銀行金融機構貸款增速則從2017年12月份開始下降，2018年7月份開始出現回升。
銀行貸款為房地產最傳統的融資方式之一，房地產銀行貸款餘額由2005年末的2.77萬億元增長至2018年第二季度末的35.8萬億元。銀行貸款主要包括開發貸和個人住房貸款。其中開發貸佔比由2011年第三季度末的32.8％下降至2018年第二季度末的26.9％。尤其在進入2015年以後，因居民加槓桿現象嚴重，房地產公司債發行開閘，房企對開發貸的依賴程度下降明顯。
信用債融資
2.1、信用債融資政策
債券融資方面政策：對房企發行公司債實行“基礎範圍+綜合指標評價”的分類監管，提高房企發行公司債標準，並限制資金用於償還債務、項目建設和補充流動資金，要求詳細披露項目情況、定期披露資金使用情況，嚴格限制房企業發行企業債券融資，用於商業性房地產項目。
2.2、信用債融資規模
2015年1月證監會發布《公司債發行與交易管理辦法》。新公司債的全面開閘大大改變了房企的融資結構。房企發債有短期融資券、中期票據、企業債和公司債等融資工具。2015年和2016年分別發行5825億元和10198億元，同比分別暴增288％和75％。隨著2016年10月，上海交易所和深圳交易所發佈《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，全面收緊了房企公司債的發行，導致房企公司債發行規模從第三季度的2635億元驟降到第四季度的524億元。房地產融資額度從2016年10月份開始下跌，2018年2月份開始回升。債市調整以及地產公司債分類監管下，2017年地產企業債券融資量較15-16年銳減，全年總融資額1264.9億，僅為2016年的16.9％，減少近6222億，2018年上半年在緊信用及房地產調控的大背景下，房地產企業債券融資規模依舊較低。
資產支持證券融資
3.1、資產支持證券融資政策
資產支持證券融資方面政策：鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化，優先支持國家政策鼓勵租賃項目開展資產證券化。
3.2、資產支持證券融資規模
從房地產ABS發行規模數據來看，2017年3季度和2018年2季度發行規模顯著增加，隨著2018年4月份《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》頒佈以來，2季度發行規模達302.8億元，同比增長324.03％。
非標融資
4.1、非標融資政策
非標融資方面的政策：非標政策的重點在於加強跨行業監管，封堵非標投資通道、禁止多層嵌套、設置非標期限匹配，促使銀行非標資產轉投標準化債權。
4.2、非標信託融資
從房地產非標新增信託項目金額近期數據來看，2016年3月份開始增長，2017年12月份開始下降，近期有所回升。房地產信託融資成本不斷攀升，2017年1季度的時候新增地產集合信託平均收益率在6.2％左右，18年一季度抬升至7.56％，二季度以來進一步抬升到7.78％，地產企業通過信託融資的成本不斷增加。隨著貿易戰升級及經濟基本面的壓力，在逐步寬信用的背景下近期新增信託資金近期略有回升。
股權融資
房地產企業股權融資主要分為IPO、股票增發、和配股三種。股權融資的節奏和房地產行業政策調控週期以及股市處於牛市還是熊市密切相關。
5.1、房地產股權融資政策
股權融資方面政策:通過暫停批准違規企業上市、再融資和重大資產重組、遏制房企土地閒置及炒地行為，同時2017年關於修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定目的在於抑制目前市場存在的過度融資、募集資金脫實向虛等現象。
5.2、房地產股權融資規模
隨著2014年房地產政策的鬆動及2015年A股牛市的助力，上市房企在2015年和2016年通過增發分別募集到資金1626億元和1338億元。其中新城控股和招商蛇口分別在2015年12月先後IPO上市，其中後者募集資金高達481億元。2016年10月起，隨著房地產資產泡沫的嚴重化，新一輪限購限貸限售限賣的調控政策開啟，同時2017年證監會發布了關於修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定，2017年房企通過股權融資金融僅為343.9億元，截至2018年9月25日，2018年房企股權融資額僅為241.74億元，較2015及2016年大幅下滑。
海外融資
6.1、海外融資政策
海外融資方面政策：主要為2015年取消境內企業發行海外債的額度審批，實行備案登記制管理，助推中資企業境外發債，2018年4月發佈的《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》規範房企境外發債資金投向，主要用於償還到期債務，避免債務違約，限制投資境內外房地產項目、補充運營資金等。
6.2、海外融資規模
隨著2015年《國家發展改革委員會關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》對境外融資的鼓勵，房企海外融資規模越來越大，2018年隨著國內緊信用去槓桿政策的推行，房企加大海外融資，2018年上半年房企海外股權融資規模達278.7億，海外債融資規模近1640億。
總結
（1）國內貸款
銀行貸款方面政策：一方面銀行貸款的系列政策堵住了銀行信貸通過信託等方式繞道流向房地產企業使得銀行貸款逐步收緊，運作更加規範；另一方面，銀行對房企信貸投放的門檻和監管進一步收緊，主要是為了規範房企信用擴張，限制資信不足的中小房企和風格激進的高負債房企獲取銀行信貸。從國內貸款近期數據來看，2017年6月份開始銀行貸款增速下降，隨著2018年2月《上海銀監局關於規範開展併購貸款業務的通知》及2018年5月《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》的頒佈，2018年4月國內貸款累計同比增長為負，其中發貸佔比由2011年第三季度末的32.8％下降至2018年第二季度末的26.9％，居民加槓桿明顯。
（2）信用債融資
債券融資方面政策：對房企發行公司債實行“基礎範圍+綜合指標評價”的分類監管，提高房企發行公司債標準，並限制資金用於償還債務、項目建設和補充流動資金，要求詳細披露項目情況、定期披露資金使用情況，嚴格限制房企業發行企業債券融資，用於商業性房地產項目。2015年1月證監會發布《公司債發行與交易管理辦法》，2016、2017年房企發債出現井噴，但隨著2016年《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》的發佈，房地產融資額度從2016年10月份開始下跌，債市調整以及地產公司債分類監管下，2017年地產企業債券融資量較15-16年銳減，2018年上半年在緊信用及房地產調控的大背景下，房地產企業債券融資規模依舊較低。
（3）資產支持證券融資
資產支持證券融資方面政策：鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化，優先支持國家政策鼓勵租賃項目開展資產證券化。隨著2018年4月份《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》頒佈以來，2季度發行規模達302.8億元，同比增長324.03％。
（4）非標融資
非標融資方面的政策：非標政策的重點在於加強跨行業監管，封堵非標投資通道、禁止多層嵌套、設置非標期限匹配，促使銀行非標資產轉投標準化債權。新增信託融資規模於2017年12月份開始逐步下降，且房地產信託融資成本不斷攀升。隨著貿易戰升級及經濟基本面的壓力，在逐步寬信用的背景下新增信託資金近期略有回升。
（5）股權融資
股權融資方面政策:通過暫停批准違規企業上市、再融資和重大資產重組、遏制房企土地閒置及炒地行為，同時2017年關於修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定目的在於抑制目前市場存在的過度融資、募集資金脫實向虛等現象。隨著2014年房地產政策的鬆動及2015年A股牛市的助力，上市房企在2015年和2016年通過增發募資迅速增長，而隨著2017年4月證監會公告《關於修改PAN>上市公司非公開發行股票實施細則>；的決定》及權益市場的持續低迷，2017年及2018年房企股權融資規模縮減明顯。
（6）海外融資
海外融資方面政策：主要為2015年取消境內企業發行海外債的額度審批，實行備案登記制管理，助推中資企業境外發債，在助推海外融的同時規範房企境外發債資金投向，主要用於償還到期債務，避免債務違約，限制投資境內外房地產項目、補充運營資金等。隨著2015年《國家發展改革委員會關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》對境外融資的鼓勵，房企海外融資規模越來越大，2018年隨著國內緊信用去槓桿政策的推行，房企加大海外融資，2018年上半年房企海外股權融資規模達278.7億，海外債融資規模近1640億。
（7）融資趨勢
未來房地產融資在銀行信貸方面將逐步轉向資質較好的國企或上市房企，同時非標轉標趨勢明顯，未來更加依賴於信貸、股權、標準化債券及資產支持證券等方面的融資，而海外融資規模的步伐也將進一步趨大，但短期隨著貿易戰升級及經濟基本面的壓力，在逐步寬信用的背景下非標融資或繼續回暖。
一級市場
8.1、發行數量
發行規模方面，本期信用債（含企業債、公司債、中票短融、PPN）發行總規模2883.69億元，償還總規模1441.62億元，淨融資額1442.07億元。
發行類型方面，本期信用債發行中短融佔比36.88％，企業債佔比4.02％，公司債（含私募）佔比18.40％，中票佔比29.68％，PPN佔比11.02％
發行行業方面，本期信用債發行行業主要包括建綜合、房地產、交通運輸、建築裝飾、採掘、公用事業、鋼鐵，發行金額佔比分別為25.15％、11.97％、11.28％、10.29％、8.61％、7.36％、7.16％。
8.2、發行利率
發行利率方面，從交易商協會的非金融企業債務融資工具估值來看，1年期、3年期、5年期發行利率大都下降，7年期發行利率上升。
8.3、發行等級
按發行額來看，主體評級AAA級發行額397.80億元，佔比32.45％，AA+級139.50億元，佔比11.38％，AA級62.00億元，佔比5.06％。
二級市場
9.1、交易概況
本期信用債合計成交3054.23億元。分類別看，中票、短融、PPN分別成交1290.00億元、1188.09億元、165.66億元，企業債和公司債分別成交241.14億元和169.34億元。
上週銀行間成交最活躍的個券是14中電MTN001、17粵發電MTN001、16陝有色MTN001、18蘇交通SCP017、18電網CP002、18國藥控股SCP007、18寶鋼SCP008、15陝煤化MTN003、18浙能源MTN003、18東航股SCP009，可以看出上週銀行間二級市場公用事業行業較為熱門。上交所最活躍個券前五位則是15新城01、15興杭01、15恆大02、15鐵建01、18君華01；深交所則是15柯橋02、16禹洲01、15浙湖01、16科發債、16中城05，交易所則是房地產行業受到關注較多。
9.2、收益走勢
3年期AAA和AA信用等級中票收益率走勢有所下降，AA+信用等級中票收益率走勢有所上升。5年期AAA等級中票收益率走勢有所下降，AA+和AA信用等級中票收益率走勢有所上升。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分別變化-2.51BP、+0.49BP、-1.51BP至4.23％、4.53％和5.07％；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分別變化-3.49BP、0.51BP、0.51BP至4.54％、4.96％、5.60％。
9.3、期限利差
採用AAA級各期限中短期票據的差異作為利差標的。2018年7月以來利差期限中樞整體呈現上升趨勢，2018年9月21日，3年期與1年期、5年期與1年期利差分別為52.44BP、83.52BP，分別下降4.98BP、5.96BP。
9.4、信用利差
採用各期限各等級中債中短期票據收益率與對應期限的中債國開債到期收益率之間的差異作為信用利差標的。2018年9月21日，AAA級1年期、3年期、5年期信用利差分別為61.15BP、48.81BP、46.21BP，分別變動2.76BP、-1.64BP、-6.48BP；AA+級1年期、3年期、5年期信用利差分別為83.15BP、78.81BP、88.21BP，分別變動2.76BP、1.36BP、-2.48BP；AA級1年期、3年期、5年期信用利差分別為127.15BP、132.81BP、152.21BP，分別變動2.76BP、-0.64BP、-2.48BP。
等級變動
10.1、正向變動
本期無主體評級正向級別調整。
10.2、負向變動
本期主體評級負向級別調整共2家，涉及有色金屬、通信行業。
事件概覽
本期負面事件涉及龍躍實業集團有限公司債項評級調低、吉林利源精製股份有限公司債項評級調低、北訊集團股份有限公司債項評級調低、吉林利源精製股份有限公司兌付風險警示。
風險提示
關注信用風險事件對整體利差的影響。
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