投资要点
国内贷款
银行贷款方面政策：一方面银行贷款的系列政策堵住了银行信贷通过信托等方式绕道流向房地产企业使得银行贷款逐步收紧，运作更加规范；另一方面，银行对房企信贷投放的门槛和监管进一步收紧，主要是为了规范房企信用扩张，限制资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企获取银行信贷。从国内贷款近期数据来看，2017年6月份开始银行贷款增速下降，随着2018年2月《上海银监局关于规范开展并购贷款业务的通知》及2018年5月《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》的颁布，2018年4月国内贷款累计同比增长为负，其中发贷占比由2011年第三季度末的32.8％下降至2018年第二季度末的26.9％，居民加杠杆明显。
信用债融资
债券融资方面政策：对房企发行公司债实行“基础范围+综合指标评价”的分类监管，提高房企发行公司债标准，并限制资金用于偿还债务、项目建设和补充流动资金，要求详细披露项目情况、定期披露资金使用情况，严格限制房企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目。2015年1月证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，2016、2017年房企发债出现井喷，但随着2016年《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》的发布，房地产融资额度从2016年10月份开始下跌，债市调整以及地产公司债分类监管下，2017年地产企业债券融资量较15-16年锐减，2018年上半年在紧信用及房地产调控的大背景下，房地产企业债券融资规模依旧较低。
资产支持证券融资
资产支持证券融资方面政策：鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。随着2018年4月份《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》颁布以来，2季度发行规模达302.8亿元，同比增长324.03％。
非标融资
非标融资方面的政策：非标政策的重点在于加强跨行业监管，封堵非标投资通道、禁止多层嵌套、设置非标期限匹配，促使银行非标资产转投标准化债权。新增信托融资规模于2017年12月份开始逐步下降，且房地产信托融资成本不断攀升。随着贸易战升级及经济基本面的压力，在逐步宽信用的背景下新增信托资金近期略有回升。
股权融资
股权融资方面政策:通过暂停批准违规企业上市、再融资和重大资产重组、遏制房企土地闲置及炒地行为，同时2017年关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定目的在于抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。随着2014年房地产政策的松动及2015年A股牛市的助力，上市房企在2015年和2016年通过增发募资迅速增长，而随着2017年4月证监会公告《关于修改PAN>上市公司非公开发行股票实施细则>；的决定》及权益市场的持续低迷，2017年及2018年房企股权融资规模缩减明显。
海外融资
海外融资方面政策：主要为2015年取消境内企业发行海外债的额度审批，实行备案登记制管理，助推中资企业境外发债，在助推海外融的同时规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，避免债务违约，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。随着2015年《国家发展改革委员会关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》对境外融资的鼓励，房企海外融资规模越来越大，2018年随着国内紧信用去杠杆政策的推行，房企加大海外融资，2018年上半年房企海外股权融资规模达278.7亿，海外债融资规模近1640亿。
融资趋势
未来房地产融资在银行信贷方面将逐步转向资质较好的国企或上市房企，同时非标转标趋势明显，未来更加依赖于信贷、股权、标准化债券及资产支持证券等方面的融资，而海外融资规模的步伐也将进一步趋大，但短期随着贸易战升级及经济基本面的压力，在逐步宽信用的背景下非标融资或继续回暖。
一级市场
发行规模方面，本期信用债发行总规模2883.69亿元，偿还总规模1441.62亿元，净融资额1442.07亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，1年期、3年期、5年期发行利率大都下降，7年期发行利率上升。发行等级方面，主体评级AAA级占比32.45％，AA+级占比11.38％，AA级占比5.06％。
二级市场
交易总量方面，本期信用债合计3054.23亿元。银行间二级市场公用事业行业信用债较为热门，交易所则是房地产行业受到关注较多。收益走势来看，3年期AAA和AA信用等级中票收益率走势有所下降，AA+信用等级中票收益率走势有所上升。5年期AAA等级中票收益率走势有所下降，AA+和AA信用等级中票收益率走势有所上升。期限利差方面，AAA级3年期与1年及5年期与1年期利差均有所下降。信用利差方面，中短久期信用利差走扩，长久期信用利差走窄。
等级变动
本期无主体评级正向级别调整。本期主体评级负向级别调整共2家，涉及有色金属、通信行业。
事件概览
本期负面事件涉及龙跃实业集团有限公司债项评级调低、吉林利源精制股份有限公司债项评级调低、北讯集团股份有限公司债项评级调低、吉林利源精制股份有限公司兑付风险警示。
风险提示
关注信用风险事件对整体利差的影响。
房地产融资政策视角下的融资现状
房地产属于资金密集型的行业，投资规模大、周期长等特点使房地产开发、投资需要大量的资金，故融资为房地产的核心。房企融资渠道主要包括：银行贷款、非标融资、证券市场融资（股权、信用债、ABS）、海外融资（海外股权、海外债券）、私募股权基金、销售回款（个人住房金融）、供应链金融（票据、应付款）等。不同的融资方式的融资政策均会对房地产企业融资产生不同的影响，进而影响整个行业。
国内贷款
1.1、国内贷款主要政策
国内贷款主要包括银行贷款和非银金融机构贷款，而银行贷款包括：商业银行贷款及政策性银行贷款，其中商业银行贷款比重最高。银行贷款方面政策：一方面银行贷款的系列政策堵住了银行信贷通过信托等方式绕道流向房地产企业使得银行贷款逐步收紧，运作更加规范；另一方面，银行对房企信贷投放的门槛和监管进一步收紧，主要是为了规范房企信用扩张，限制资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企获取银行信贷。未来房地产多头融资和过度融资不可持续，银行信贷将逐步转向资质较好的国有或上市房企。
1.2、国内贷款融资规模
从国内贷款近期数据来看，2017年6月份开始银行贷款增速下降，随着2018年2月《上海银监局关于规范开展并购贷款业务的通知》及2018年5月《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》的颁布，2018年4月国内贷款累计同比增长为负。而非银行金融机构贷款增速则从2017年12月份开始下降，2018年7月份开始出现回升。
银行贷款为房地产最传统的融资方式之一，房地产银行贷款余额由2005年末的2.77万亿元增长至2018年第二季度末的35.8万亿元。银行贷款主要包括开发贷和个人住房贷款。其中开发贷占比由2011年第三季度末的32.8％下降至2018年第二季度末的26.9％。尤其在进入2015年以后，因居民加杠杆现象严重，房地产公司债发行开闸，房企对开发贷的依赖程度下降明显。
信用债融资
2.1、信用债融资政策
债券融资方面政策：对房企发行公司债实行“基础范围+综合指标评价”的分类监管，提高房企发行公司债标准，并限制资金用于偿还债务、项目建设和补充流动资金，要求详细披露项目情况、定期披露资金使用情况，严格限制房企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目。
2.2、信用债融资规模
2015年1月证监会发布《公司债发行与交易管理办法》。新公司债的全面开闸大大改变了房企的融资结构。房企发债有短期融资券、中期票据、企业债和公司债等融资工具。2015年和2016年分别发行5825亿元和10198亿元，同比分别暴增288％和75％。随着2016年10月，上海交易所和深圳交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，全面收紧了房企公司债的发行，导致房企公司债发行规模从第三季度的2635亿元骤降到第四季度的524亿元。房地产融资额度从2016年10月份开始下跌，2018年2月份开始回升。债市调整以及地产公司债分类监管下，2017年地产企业债券融资量较15-16年锐减，全年总融资额1264.9亿，仅为2016年的16.9％，减少近6222亿，2018年上半年在紧信用及房地产调控的大背景下，房地产企业债券融资规模依旧较低。
资产支持证券融资
3.1、资产支持证券融资政策
资产支持证券融资方面政策：鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。
3.2、资产支持证券融资规模
从房地产ABS发行规模数据来看，2017年3季度和2018年2季度发行规模显著增加，随着2018年4月份《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》颁布以来，2季度发行规模达302.8亿元，同比增长324.03％。
非标融资
4.1、非标融资政策
非标融资方面的政策：非标政策的重点在于加强跨行业监管，封堵非标投资通道、禁止多层嵌套、设置非标期限匹配，促使银行非标资产转投标准化债权。
4.2、非标信托融资
从房地产非标新增信托项目金额近期数据来看，2016年3月份开始增长，2017年12月份开始下降，近期有所回升。房地产信托融资成本不断攀升，2017年1季度的时候新增地产集合信托平均收益率在6.2％左右，18年一季度抬升至7.56％，二季度以来进一步抬升到7.78％，地产企业通过信托融资的成本不断增加。随着贸易战升级及经济基本面的压力，在逐步宽信用的背景下近期新增信托资金近期略有回升。
股权融资
房地产企业股权融资主要分为IPO、股票增发、和配股三种。股权融资的节奏和房地产行业政策调控周期以及股市处于牛市还是熊市密切相关。
5.1、房地产股权融资政策
股权融资方面政策:通过暂停批准违规企业上市、再融资和重大资产重组、遏制房企土地闲置及炒地行为，同时2017年关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定目的在于抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。
5.2、房地产股权融资规模
随着2014年房地产政策的松动及2015年A股牛市的助力，上市房企在2015年和2016年通过增发分别募集到资金1626亿元和1338亿元。其中新城控股和招商蛇口分别在2015年12月先后IPO上市，其中后者募集资金高达481亿元。2016年10月起，随着房地产资产泡沫的严重化，新一轮限购限贷限售限卖的调控政策开启，同时2017年证监会发布了关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定，2017年房企通过股权融资金融仅为343.9亿元，截至2018年9月25日，2018年房企股权融资额仅为241.74亿元，较2015及2016年大幅下滑。
海外融资
6.1、海外融资政策
海外融资方面政策：主要为2015年取消境内企业发行海外债的额度审批，实行备案登记制管理，助推中资企业境外发债，2018年4月发布的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，避免债务违约，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。
6.2、海外融资规模
随着2015年《国家发展改革委员会关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》对境外融资的鼓励，房企海外融资规模越来越大，2018年随着国内紧信用去杠杆政策的推行，房企加大海外融资，2018年上半年房企海外股权融资规模达278.7亿，海外债融资规模近1640亿。
总结
（1）国内贷款
银行贷款方面政策：一方面银行贷款的系列政策堵住了银行信贷通过信托等方式绕道流向房地产企业使得银行贷款逐步收紧，运作更加规范；另一方面，银行对房企信贷投放的门槛和监管进一步收紧，主要是为了规范房企信用扩张，限制资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企获取银行信贷。从国内贷款近期数据来看，2017年6月份开始银行贷款增速下降，随着2018年2月《上海银监局关于规范开展并购贷款业务的通知》及2018年5月《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》的颁布，2018年4月国内贷款累计同比增长为负，其中发贷占比由2011年第三季度末的32.8％下降至2018年第二季度末的26.9％，居民加杠杆明显。
（2）信用债融资
债券融资方面政策：对房企发行公司债实行“基础范围+综合指标评价”的分类监管，提高房企发行公司债标准，并限制资金用于偿还债务、项目建设和补充流动资金，要求详细披露项目情况、定期披露资金使用情况，严格限制房企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目。2015年1月证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，2016、2017年房企发债出现井喷，但随着2016年《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》的发布，房地产融资额度从2016年10月份开始下跌，债市调整以及地产公司债分类监管下，2017年地产企业债券融资量较15-16年锐减，2018年上半年在紧信用及房地产调控的大背景下，房地产企业债券融资规模依旧较低。
（3）资产支持证券融资
资产支持证券融资方面政策：鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。随着2018年4月份《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》颁布以来，2季度发行规模达302.8亿元，同比增长324.03％。
（4）非标融资
非标融资方面的政策：非标政策的重点在于加强跨行业监管，封堵非标投资通道、禁止多层嵌套、设置非标期限匹配，促使银行非标资产转投标准化债权。新增信托融资规模于2017年12月份开始逐步下降，且房地产信托融资成本不断攀升。随着贸易战升级及经济基本面的压力，在逐步宽信用的背景下新增信托资金近期略有回升。
（5）股权融资
股权融资方面政策:通过暂停批准违规企业上市、再融资和重大资产重组、遏制房企土地闲置及炒地行为，同时2017年关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定目的在于抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。随着2014年房地产政策的松动及2015年A股牛市的助力，上市房企在2015年和2016年通过增发募资迅速增长，而随着2017年4月证监会公告《关于修改PAN>上市公司非公开发行股票实施细则>；的决定》及权益市场的持续低迷，2017年及2018年房企股权融资规模缩减明显。
（6）海外融资
海外融资方面政策：主要为2015年取消境内企业发行海外债的额度审批，实行备案登记制管理，助推中资企业境外发债，在助推海外融的同时规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，避免债务违约，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。随着2015年《国家发展改革委员会关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》对境外融资的鼓励，房企海外融资规模越来越大，2018年随着国内紧信用去杠杆政策的推行，房企加大海外融资，2018年上半年房企海外股权融资规模达278.7亿，海外债融资规模近1640亿。
（7）融资趋势
未来房地产融资在银行信贷方面将逐步转向资质较好的国企或上市房企，同时非标转标趋势明显，未来更加依赖于信贷、股权、标准化债券及资产支持证券等方面的融资，而海外融资规模的步伐也将进一步趋大，但短期随着贸易战升级及经济基本面的压力，在逐步宽信用的背景下非标融资或继续回暖。
一级市场
8.1、发行数量
发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2883.69亿元，偿还总规模1441.62亿元，净融资额1442.07亿元。
发行类型方面，本期信用债发行中短融占比36.88％，企业债占比4.02％，公司债（含私募）占比18.40％，中票占比29.68％，PPN占比11.02％
发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括建综合、房地产、交通运输、建筑装饰、采掘、公用事业、钢铁，发行金额占比分别为25.15％、11.97％、11.28％、10.29％、8.61％、7.36％、7.16％。
8.2、发行利率
发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，1年期、3年期、5年期发行利率大都下降，7年期发行利率上升。
8.3、发行等级
按发行额来看，主体评级AAA级发行额397.80亿元，占比32.45％，AA+级139.50亿元，占比11.38％，AA级62.00亿元，占比5.06％。
二级市场
9.1、交易概况
本期信用债合计成交3054.23亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交1290.00亿元、1188.09亿元、165.66亿元，企业债和公司债分别成交241.14亿元和169.34亿元。
上周银行间成交最活跃的个券是14中电MTN001、17粤发电MTN001、16陕有色MTN001、18苏交通SCP017、18电网CP002、18国药控股SCP007、18宝钢SCP008、15陕煤化MTN003、18浙能源MTN003、18东航股SCP009，可以看出上周银行间二级市场公用事业行业较为热门。上交所最活跃个券前五位则是15新城01、15兴杭01、15恒大02、15铁建01、18君华01；深交所则是15柯桥02、16禹洲01、15浙湖01、16科发债、16中城05，交易所则是房地产行业受到关注较多。
9.2、收益走势
3年期AAA和AA信用等级中票收益率走势有所下降，AA+信用等级中票收益率走势有所上升。5年期AAA等级中票收益率走势有所下降，AA+和AA信用等级中票收益率走势有所上升。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变化-2.51BP、+0.49BP、-1.51BP至4.23％、4.53％和5.07％；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变化-3.49BP、0.51BP、0.51BP至4.54％、4.96％、5.60％。
9.3、期限利差
采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2018年7月以来利差期限中枢整体呈现上升趋势，2018年9月21日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为52.44BP、83.52BP，分别下降4.98BP、5.96BP。
9.4、信用利差
采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2018年9月21日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为61.15BP、48.81BP、46.21BP，分别变动2.76BP、-1.64BP、-6.48BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为83.15BP、78.81BP、88.21BP，分别变动2.76BP、1.36BP、-2.48BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为127.15BP、132.81BP、152.21BP，分别变动2.76BP、-0.64BP、-2.48BP。
等级变动
10.1、正向变动
本期无主体评级正向级别调整。
10.2、负向变动
本期主体评级负向级别调整共2家，涉及有色金属、通信行业。
事件概览
本期负面事件涉及龙跃实业集团有限公司债项评级调低、吉林利源精制股份有限公司债项评级调低、北讯集团股份有限公司债项评级调低、吉林利源精制股份有限公司兑付风险警示。
风险提示
关注信用风险事件对整体利差的影响。
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