郎凌云 靳毅：疫情下的资本市场投资策略与再融资新政解读

郎凌云 靳毅 盘古智库 今天

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“新冠疫情来势凶猛，企业生产经营受阻，众多企业正在承受巨大压力甚至生死考验。

在这一关键时间节点，为助力企业突围渡困，盘古智库倾情推出系列公益直播沙龙《抗疫转型，企业生存》，免费为中小企业提供及时的信息、建议、交流平台等多方面支持，与企业一起共渡难关，共克时艰。

系列沙龙旨在助力企业洞悉最新政策、理性决策研判。讲师团由著名经济学家、管理学家、各行业领军人士、企业家、相关领域知名学者组成。

2月16日晚，首期盘古智库《抗疫转型，企业生存》系列公益直播沙龙正式上线。该沙龙以《当前各地帮扶政策机会分析》为主题，由盘古智库理事长易鹏，盘古智库学术委员、中南财经政法大学教授 、湖北省统计局副局长叶青担任主讲嘉宾，两百多位企业家同时在线观看。

本文系盘古智库系列公益直播沙龙《抗疫转型，企业生存》第二期“疫情下的资本市场投资策略与再融资新政解读”的内容整理， 盘古智库高级研究员、深圳九方资产管理有限公司董事长郎凌云， 盘古智库高级研究员、国海证券首席宏观债券分析师靳毅担任主讲嘉宾。”

再融资新政

（一）资本市场反映疫情冲击的逻辑

从需求是否受影响、能否补偿来分析。新冠疫情发生后，根据供需可以将行业分为几类：

一，需求受到短期冲击，而且造成库存积压影响未来供需的，比如部分可选消费；

二，需求受到短期冲击，未来会恢复，但对短期损失无法补偿的，比如一些大众消费品和部分线下服务业，如餐饮理发等。

三，需求受到短期冲击，但未来能恢复，而且会补偿的，比如旅游，地产链，汽车和部分消费电子等。

四，需求短期受益，但供给也能很快上来的，比如一些医药、口罩、消毒剂等疫情短期受益行业。

五，需求短期受益，供给无法迅速扩大，同时也是中长期发展趋势的，比如游戏、在线办公、在线教育和医疗互联网等。

从二级市场投资的角度，越往后的类型，优先级越高；越往前的类型，优先级越低。比如第五类，疫情导致春节期间线上服务需求暴增，王者荣耀刷新了全球游戏单日流水记录、钉钉移动办公软件下载量剧增，巨大的视频会议需求使钉钉数次崩溃，不得不两次大规模扩容服务器。相关股票表现也非常好，比如视频会议的代表性公司节后连续6个涨停。而这些在线服务的上游受益逻辑也非常清晰，服务器也是最近表现最好的板块之一，服务器行业龙头品种春节开盘后两周涨了60%。在座的都是企业家，有的可能受益疫情，有的可能受损。对于受损的，如果看懂此类行业的投资机会，春节开盘后抄一把，赚的钱或许够给员工开工资、扛过这波疫情冲击了。这也是一种对冲的思维方式，有点类似一些制造业的企业担心未来原材料价格上涨的冲击，去买相关原材料大宗商品期货作为对冲的思路。在座的企业家如果熟悉资本市场，这就是一次难得的“堤外损失堤内补”的机会。

（二）2019年是资本市场的长期拐点

1.对A股波动影响最大的因素是政治周期，市场表现与政策方向有很大关系。由于2015年之后的几轮股灾，资本市场监管从市场化走向行政管制，政策更加侧重防范风险，从融资到交易等各个环节都给市场加上了种种桎梏，结果给市场流动性带来了很大的冲击，造成了更大的风险。流动性变差的资产估值一般比较低，流动性好的资产才会产生流动性溢价。新三板就是一个例子。但是从2018年底开始，监管政策发生重大转向，比如对交易、期货对冲的限制逐步取消。2018年底中央经济工作会议首次把资本市场提到了“牵一发而动全身”的重要地位，国家领导人在2019年春节后对资本市场定位的阐述，落实了资本市场重要性的根本性提升，监管政策随之不断纠偏松绑。

2. 投资者结构发生根本性变化。过去中国资本市场的散户过多，羊群效应明显，增加了市场波动性。2015年股灾之后，散户市值占比不断减少，外资持续流入，已经成为最大的机构类型之一。外资考核周期更长，而国内重视中短期表现，外资的话语权增加，对市场投资理念和发现价格的效率都产生了重大影响。而且这种投资者结构变化是不可逆的，专业成熟的投资者逐步成为主导，也奠定了开启长期慢牛的基础。

3. 中美贸易战、科技战的影响。中美贸易战之后衍生科技战，美国对中国科技企业进行打压。虽然中国技术在应用层（手机支付等）取得了很大成就，但中国企业掌握的底层核心技术还比较少，硬科技实力落后明显。比如前年的中兴通讯事件，一旦美国卡住你的核心部件供应，这么大的一个代表性“高科技”公司就面临突然死亡。我们不得不接受美国的条件进行补偿并接受美国代表的监督，才能继续经营。这件事相信对高层有很大的触动。为什么美国的高科技行业那么发达，而中国经济却主要靠房地产和呢？这跟两国的金融机构有很大关系。中国的金融体系是以间接融资为主，而银行并不看行业前景，银行而是考量偿债能力，只关心抵押物和担保。这样的话银行的钱就只能流入房地产等有抵押物的行业或者有政府背书的国有企业，无法支持研发型的科技创新企业。而美国的金融体系则相反，是以资本市场直接融资为主，有利于培养出大量的科技创新企业。因此科技战对我国金融市场结构的调整有倒逼作用，去年科创板的设立、领导人强调资本市场今后的“核心竞争力”地位，就是重要的信号。另外，中国过去主要依靠劳动力密集行业的人口红利，当前虽然人口红利逐渐弱化，但工程师红利（高等教育普及的结果）还在，多年积累之后，一些科技创新行业也确实到了爆发的时间，有望借助我国开始大力发展资本市场的春风，成为我国新的增长引擎。

4. 小结。

金融市场的重要逻辑：

（1）资本市场不仅要看当前的基本面，更要看基本面的边际变化，对未来基本面的预期，和预期的变化。

（2）一级市场投资因为没有流动性，不受交易价格波动的影响，主要看长期基本面；二级市场多了博弈因素，也就是所谓“投票机”的机制，不仅要考虑自己投什么，还要考虑别人怎么投票。毕竟自己喜欢没有用，市场喜欢才会涨。当然这有时候是一个时间周期的问题。对于有估值能力的长期价值投资者而言，如果策略得当，那么短期波动就不那么重要，可以减少很多博弈因素的影响，专心研究基本面。

（三）再融资新规是带来源头活水的政策

1. 再融资门槛降低，条件放宽，价格折扣更大，解禁更快。这是我们说的资本市场纠偏松绑政策的持续，说明市场化的监管方向坚定不移，这本身对市场来说就是系统性利好。同时，这也是落实“提高上市公司质量”的中央精神。我们一方面通过修改IPO规则来让一些有良好长期前景的科技创新类公司能够在A股上市，另一方面也放松管制，允许上市公司通过融资和并购来改善资产质量。对于在座的企业家而言，如果已经上市，不妨抓住这次再融资新规修改的机会融资改善报表，或并购优质资产；如果没有上市，也是反向并购或行业整合与上市龙头公司合体的机会。未来很多行业马太效应会进一步加强，如果没有在业务上或股权上抱住头部公司的大腿，未来的压力可能会很大。当然对于一级市场投资者，也多了退出的渠道。

（四）听众互动和投资建议

1. 目前市场热点：疫情受益逻辑马上就要过去，现在市场开始反映复工和政策刺激逻辑，或者不受国内影响的全球需求逻辑。中期看真正符合产业发展方向、有核心竞争力的好企业最终都会胜出。

2. 对持有科技股的建议：科技股大部分属于效率资产，有较高的赔率，但是确定性难以保证，投资方式是适当分散，避免单一公司押注过重，结果受技术路径、商业模式或政策的改变而损失惨重的结果。根据凯利公式，应该选择高胜率的机会再下大注。在A股，或许可以All in茅台，但很难All in一只科技股。当然，让更专业的人帮你打理股票，比如买擅长科技股投资的基金经理的产品，可能是更好的选择。

3. 关于估值方式和天花板：估值方法有很多，并不是只有市盈率，要看行业特点和公司成长周期，不同时期的公司可能会用不同的估值指标。还没有盈利或盈利很少的公司就不适合市盈率指标，有些可以用市值，有些可以看收入和用户。市值的天花板可以通过对行业天花板和占有率来估算，作为判断未来潜在空间的指标之一。如果行业蛋糕在不断做大，前景光明，公司可能暂时盈利不高，但能够享受高估值；有些行业不会继续高增长了，但是竞争格局有很大改善，比如集中度加速提升，这时候龙头公司的盈利增长会非常迅猛，股价可能也会有惊人表现，而且持续性很好。其实目前中国的很多行业都出现了这个现象，这也是为什么二级市场投资回报率值得期待的原因之一：龙头公司基本都已经上市了，也很容易筛选出来。相比一级市场基本是投资于小公司，在目前的经济环境下显然投资龙头企业的风险收益比更佳。

从历史经验分析资本市场

从历史经验看待资本市场，短期存在波动，长期回归基本面。不管是权益还是债券，短期内受到风险事件的冲击，调整过程或长或短，比如在疫情中存在的短期减仓操作，但在2003年非典事件之后资本市场重新回归整体经济环境。想要了解长期资本市场，需要梳理全球经济的发展阶段、中国在全球格局中所处的位置以及未来宏观经济走向何方。

（一）当前全球经济的发展阶段

1.科技周期尾部。按照50-60年的康波周期来推演科技周期，以20世纪六七十年代美国科技公司的井喷为节点，2000年互联网泡沫留下的是五大科技巨头抢夺存量市场，当前我们正处于科技公司井喷的前夜。当下一轮的科技商业化周期到来，旧有资管行业的格局将再次被打破。

2.债务周期顶部。美国80、90年代计算机与互联网的普惠式科技红利在2000年走向终结。小布执政之后，以房地产为新增长点，通过不断加杠杆举债发展经济。2008年的经济崩盘换来了日后美国整体杠杆率的下降，并给经济再次加杠杆留下了空间。时至今日，美国似乎比以往任何时期都更加依赖房地产。

3.人口周期下行。上个世纪繁荣的硅谷带来了大量的雇佣需求，蓝领工人的迅速扩张，生育率不断上升。而如今伴随着科技红利的消失，人口红利也正在走向终结。根据最近三年的数据，美国的人均寿命正在缩短，这背后是美国巨大的贫富差距分化，收入结构极端不均等。

（二）中国在全球格局中的位置

1.中国是全球市场中最具竞争力的经济体。在全球产能过剩的情况下，需求端具有优势；中国拥有巨大的人口基数和消费市场，是全球重要的消费引擎。

2.中国同样面临着三大周期问题。中国享受了第二次工业革命和第三次工业革命的科技周期红利。中国的人口基数保证了比较强的内生需求，带动经济向上发展。2001年中国加入WTO之后，中国的出口高速增长。中国逐渐走向了债务扩张的增长模式，中国的宏观杠杆率从不到150%增长到250%，经济体正在承压。

（三）预判未来资本市场前景

未来债券市场将是温和上涨的过程，权益市场的扩容是比较明确的前景。接近250%的宏观杠杆率给经济带来了巨大的压力，举债发展经济的方式已经不合时宜，权益市场扩容是新的需要。

1.中国经济中高速增长是可期的。原因如下：第一，基建和房地产温和下行，虽然2019年政府在基建端虽然有所发力，但在债务约束的限制下，总体上对经济的正贡献并不明显。第二，投资和出口作为两大引擎将有所下降，数据偏低位起稳，两者主要起兜底作用。第三，消费作为压舱石，由于收入结构和年龄结构并没有发生巨大变化，中国消费市场偏刚性。

2.外部资本继续流入中国资本市场。虽然中国经历着从高速增长到中高速增长，但中国凭借巨大市场容量依然能够引领全球。海外市场将中国资本市场定位为比较高的水平，外部资金和内部资本正在增量入市。考虑到中国的实体投资回报在降低，资本将更大程度的流向权益市场。

3.疫情之后的宏观经济。货币政策先行，财政政策（减税降费等）需要逐步落地。央行提供了比较宽松的货币环境，主要是为了缓解中小企业面临的困境。企业整体盈利情况不会有大幅增长，资本主要会流向短期业绩受到影响比较小的企业。另外，大量外资和需要重新配置的资金正在等待进场，总体对权益市场利好。■

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