作者：李康研報（likangyanbao）
接上篇，2019年煤價
根據我們供需測算，2018年煤炭需求增長2-3%，供給增長5%，2019年煤炭需求同比增長0-1%，增加0-3700萬噸，供給增長3%，增加1.1億噸。2018年煤價前高後低，表明後期供給略大於需求，2019年供需格局將進一步寬鬆，煤價面臨下行壓力。但煤價很難跌破綠色區間，發改委在12月底的2019年鋼鐵煤炭煤電供需形勢分析會議中，提出2019年也要防範煤炭價格過快下滑，把各煤礦產能的30%作為調峰產能，在煤價跌破綠色區間時，對調峰產能實行276個工作日製度。目前生產煤礦產能40億噸左右，調峰產能為12億噸，按照276個工作日生產相對正常330個工作日生產意味著限產16%，即減少1.92億噸產能，佔在產產能的5%。如果煤價跌破綠色區間，通過276政策煤炭供需過剩格局可以扭轉，煤價也會再次回升至綠色區間。
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M1同比增速通常領先於煤價1-2年
根據歷史規律，發現M1同比增速較煤價有1-2年領先性，M1代表流動性，而流動性是經濟的先行指標，煤價可以側面反映經濟的狀況，因此M1同比增速領先於煤價。2010年1月M1同比增速見頂，煤價在隨後的2011年11月見頂，領先煤價近2年時間。2014年11月降息開始，M1迎來拐點，煤價在隨後的2015年11月見底，領先煤價1年。M1同比增速於2016年7月見頂，煤價在2018年2月見頂，領先煤價1年半時間。目前M1同比增速仍未見底，預計煤價見底最快也要1年後，從M1同比數據看，也印證2019年煤價會有較大下行壓力。
預測2019年動力煤均價為為560元/噸
2009-2011年煤炭週期類似2016-2018年煤炭週期，時間跨度均是3年左右，主要均靠地產投資拉動，未來地產投資增速下滑也將導致煤價回調。參考2011-2012年動力煤價變化。2011年煤價均價819元/噸，2012年下跌118元/噸下降14%，2018年煤價均價為649元/噸，預測2019年煤價下跌14%至560元/噸。發改委要求2019煤炭季度長協、月度長協以及外購煤長協價格原則上應穩定在綠色區間500-570元/噸以內，對外購煤長協確因採購成本較高的，價格應不超過黃色區間上限600元/噸，市場煤價應該不會偏離600元/噸過多，預計2019年煤價高點在620元/噸左右，如果煤價低於500元/噸會重啟276政策收縮供給，因此煤價很難跌破500元/噸，我們預計2019年環渤海動力煤價全年在500-620元/噸區間波動，全年均價560元/噸。
長期變革
2016年以來煤炭行業大力去產能
2016年初開啟煤炭行業供給側改革，去產能是重要一環。根據煤炭十三五規劃，到2020年煤炭去產能8億噸，減量重組5億噸。2016、2017年計劃去產能2.5億噸、1.5億噸，實際去產能2.9億噸、2.5億噸，2018年計劃去產能1.5億噸，如按計劃完成去產能，則2016-2018年將總共去產能6.9億噸，總產能由2015年底57億噸降至2018年50億噸，產能利用率由66%上升至74%。2020年去產能8億噸目標達成後，總產能降至49億噸，根據煤炭十三五規劃，2020年煤炭產量預計為39億噸，則2020年產能利用率進一步提升至80%。
煤炭行業產能利用率不斷提升
2012年至2015年，在行業需求增速下滑的情況下，大量新增產能不斷投放，煤炭行業出現嚴重供大於求，煤價持續下跌。2016年開啟供給側改革過剩產能開始出清，煤價出現大幅上漲，2015年環渤海煤價均價為411元/噸，2016年回升至475元/噸，2017年大幅上升至638元/噸，煤炭行業供需格局也由供大於求轉為供不應求，2018年新增產能釋放產量增長5.4%，供需矛盾緩和，2018年環渤海煤價為649元/噸，與2017年基本持平，2018年煤炭行業供需格局轉向平衡。
煤炭行業加快兼併重組。2018年初國家發改委聯合12部委發佈《關於進一步推進煤炭企業兼併重組轉型升級的意見》要求，通過兼併重組，實現煤炭企業平均規模明顯擴大，上下游產業融合度顯著提高，到2020年底，爭取在全國形成若干個具有較強國際競爭力的億噸級特大型煤炭企業集團。
煤炭行業兼併重組事件
2016年7月，中國國新、誠通集團、中煤集團、神華集團出資組建國源煤炭資產管理有限公司，負責央企煤炭資源整合。2017年8月，國電集團與神華集團重組為國家能源投資集團，成為我國規模最大的煤炭和電力企業。與此同時，地方煤炭企業也在積極推進兼併重組。2017年9月山西省國資委將其持有的省屬七大煤炭集團的控股股東股權全部注入到山西省國有資本投資運營公司。2018年2月江蘇山西六大能源國企共建蘇晉能源公司，實現跨區域煤電上下游兼併重組。2018年7月貴州省重組盤江煤電集團，整合全省煤炭和火電資源。2018年9月由山西焦煤集團牽頭的中國焦煤品牌集群成立，進一步增強我國焦煤企業聯繫。2018年11月遼寧省9家省屬國有企業組建遼寧能源產業控股集團，統一協調遼寧省煤炭生產，發揮規模和產業集群效應。
煤炭行業十三五規劃產業集中度相關指標
根據煤炭十三五規劃，從2015年至2020年，大型煤炭基地產量比重將由93%提升至95%以上，大型煤礦產量比重由73%上升至80%，煤礦數量由9700處降至6000處，煤炭企業數量由6000家降至3000家以下，5000萬噸級以上大型煤炭企業產量比重將從55%上升至60%，至2020年煤炭產業集中度將進一步提高，大企業煤價話語權增強。
政策可以有效調控國內煤炭供給。煤炭行業國企佔多數且是關係國計民生的能源行業，國家有強大的管控力。政策通過淘汰過剩產能、實施276個工作日製度、加強安檢和環保等措施，減少國內煤炭供給，2016年煤價大幅上漲就是得益於以上措施強有力實施。2017年之後煤炭行業出現供給緊張，政策通過釋放新增產能增加供給，煤價逐步平穩。政策對國內煤炭供給有較強的調控能力。
進口煤調控對煤價產生影響
政策調控進口煤影響供給。2017年我國原煤產量35.24億噸，進口煤量為2.71億噸，進口煤佔總供給的7%，是我國煤炭供給的重要補充。2017年5月10日，國務院常務會議上指出要堅決控制劣質煤進口，明確提出管控進口煤。2018年實施進口煤總量平控、淡旺季調節的政策，在2018年2-3月煤價大幅下跌後加大進口煤限制，4、5月進口煤量下降煤價隨即開啟反彈，6月進口煤價大幅上漲後放松進口煤限制，6-8月進口煤增加，煤價開始下降。2010年至2018年進口煤量在1.8-3.3億噸區間波動，進口煤有較大調節空間，進口煤調控也會影響煤價。
《關於平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知》具體內容
政策的目標是將環渤海動力煤價長期穩定在綠色區間500-570元/噸。2017年初政府發佈《關於平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知》，設定煤價綠色區間為500-570元/噸，此價格水平兼顧了煤電的利益，能夠充分反映國內煤礦的生產成本和用戶的承受能力，有利於煤電上下游行業和諧發展。煤電雙方實施"中長期合同制度"和"基礎價+浮動價"的定價機制，政策要求規模以上煤炭、發電企業集團簽訂的2019年中長期合同數量應達到自有資源量或採購量的75%以上，以535元/噸為基礎參考市場價格進行浮動定價。政策長期目標是將環渤海動力煤價控制在500-570元/噸綠色區間。
投資分析
從市淨率看，2019年1月3日申萬煤炭開採行業市淨率為0.97倍，是2000年以來板塊PB估值最低水平。2000年以來平均市淨率為3.10倍，最小值為0.97倍，最大值為11.32倍。
從市盈率看，目前煤炭板塊估值處於歷史較低水平。2019年1月3日申萬煤炭行業市盈率為9.1，除去由於利潤過小導致的PE過高年份，我們測算利潤較正常的2003年至2014年以及2017年5月至今板塊平均市盈率為20.9倍，最小值為7.1倍，最大值為64.5倍，當前PE9.1倍排在前4.4%低的歷史PE水平。
煤炭板塊PB與板塊指數走勢
從歷史煤炭板塊PB和煤炭板塊指數走勢看，低PB通常是較好的投資機會。2005年6月到2006年3月，市淨率基本在1.5倍至2倍之間較低水平，之後煤炭板塊迎來大漲。2008年10-11月PB降至1.85倍，此後煤炭指數大漲。2014年1月到7月，煤炭板塊PB降到1倍附近，此後煤炭板塊大漲。2016年3月市淨率達到1.19倍後，煤炭股開啟上漲。以上四個階段導致此後煤炭板塊大漲的原因有所不同，2014年是在煤價下行階段但降息降準無風險利率下降帶動板塊上漲，其餘三個階段是由於預期後續煤價大漲導致。2018年煤炭行業盈利處於歷史較高水平，我們預計2019年煤炭行業盈利下行至歷史中位盈利水平，此後行業盈利有望保持在均衡水平。目前煤炭板塊PB是歷史最低的0.97倍，市場已經反應過度悲觀預期，當前煤炭股具有很強安全邊際。
2018年前三季度煤炭板塊營業收入增長長6%
2018年前三季度煤炭板塊歸母淨利潤長增長11%
2018年煤炭股業績小幅增長。2018年環渤海動力煤均價同比上漲11元/噸至649元/噸，申萬煤炭板塊上市公司2017年營業收入9120億元，同比增長37%，歸母淨利潤902億元，同比增長155%。2018年前三季度營業收入7382億元，同比增長7%，歸母淨利潤792億元，同比增長11%，預計2018年全年營收入與淨利潤增速預計與前三季度相差不大。煤炭股2018年業績小幅增長，但增速較2017年有所回落。
行業小週期見頂，悲觀預期致煤炭股回調。申萬煤炭指數2月5日達到高點後開啟回落，煤炭指數高點與煤價高點吻合，市場預期此輪煤炭價格週期頂點。雖然全年看煤價均價和業績仍有小幅增長，但市場預期行業未來將開始下行週期，煤炭指數2018年開始回落。2019年1月3日申萬煤炭指數收於2201點，低於2015年底煤價處於歷史最低位供給側改革還未開始時的申萬煤炭指數，反應出市場對未來煤炭股極度悲觀，悲觀的原因是未來中國經濟下行壓力。
2019年上半年煤炭股將迎來類似2012年上半年反彈行情
2018年煤炭行業基本面和煤炭股走勢類似2011年，煤價均價上漲，但市場已預期行業將在2011年見頂未來逐步下行，煤炭股股價在2011年提前反應開啟下跌。2012年煤價如期開啟下跌，但煤炭股價是區間震盪，2011年上半年在煤價下跌時煤炭股迎來反彈，申萬煤炭開採指數最高上漲30%，主要由於2011年12月再次開啟降準週期貨幣政策由收緊轉為寬鬆，當前我們迎來貨幣政策進一步寬鬆以及不確定性事件有望緩和將促進催化煤炭股上漲，
重點龍頭
龍頭公司資源儲備豐富產量仍有增長空間，龍頭公司對煤價掌控力強煤價更穩，龍頭公司具有可持續的競爭優勢，長期有望維持較高盈利水平。焦煤龍頭股：西山煤電。動力煤龍頭股：中國神華、陝西煤業。
西山煤電是擁有我國最優質焦煤資源的龍頭焦煤企業。2017年原煤產量2498萬噸，精煤產量1100萬噸，電力發電131億度，焦炭產量431萬噸。主要產品為焦煤、肥煤、瘦煤、貧瘦煤和氣煤等，煤炭資源儲量41.58億噸，可採儲量23.56億噸。公司大部分煤炭採用長協定價，公司煤炭售價有望維持高位，獨有的優質焦煤資源為公司提供可持續的競爭優勢。國企改革排頭兵，集團資產有望注入。2017年山西省副省長考察西山煤電時強調，切實用好西山煤電上市平臺，充分發揮好市場化融資功能，將西山煤電打造成為全國乃至全世界煉焦煤市場上的龍頭老大。公司大股東山西焦煤集團是國內規模最大、煤種最全的煉焦煤生產企業，2017年集團煤炭產量是上市公司的3.8倍，未來集團優質焦煤資產有望注入上市公司。
中國神華是我國最大的煤炭生產企業，業務涵蓋煤炭、電力，鐵路、港口、航運，煤化工等煤炭全產業鏈。公司煤炭產銷量及盈利均位居全國煤企首位，發電方面，公司裝機容量與利潤總額在所有電力上市公司中位居第二。鐵路方面，公司運營全國第二大煤運鐵路。2017年母公司神華集團與國電集團合併成立國家能源投資集團，成為全國最大的煤炭與電力企業。對公司而言，國電集團有1.67億噸煤炭需要外購，佔中國神華銷量的42%，產量的57.6%，有助拓展公司煤炭銷售。煤電重組後未來煤價將更加穩定，公司盈利波動趨於平穩。
陝西煤業是我國優質動力煤龍頭企業，2017年煤炭產量10097萬噸，位居A股煤炭上市公司第二，僅低於中國神華。公司已獲得產能置換指標，小保當礦一號礦井核准產能已由800萬噸提升至1500萬噸，有望在2019年開啟聯合試運轉並逐步投產，小保當礦二號礦井設計產能1300萬噸預計2020底投產。預蒙華鐵路預計於2019年底投運，陝北礦區年產約7000萬噸的優質煤炭將有望進入價格較高的華中市場，有助擴大市場空間，提升噸煤盈利。公司在煤炭企業中盈利能力最強，2017年公司ROE（攤薄）、銷售淨利率、銷售毛利率分別為23.6%，31%、55%、在所有A股上市煤企中位列第一。
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