主讲人：杲春生
大家好，近期市场最为重要的刺激因素就是上周五收盘后迎来的央行新年首次全面降准，多年以来A股市场始终无法摆脱政策市的特征，政策导向也是做投资需要考虑的首要问题，今天用一点时间跟大家一起梳理一下宏观政策的脉络走向，标题是把握政策脉络，逆周期调节效果可期。
刚刚过去的2018年，在去杠杆、贸易战双重压力之下，我国宏观经济持续走弱，决策层也对宏观经济政策做出了调整。
首先，从“去杠杆”到“结构性去杠杆”再到“稳杠杆”，反应了决策层对形势的判断和应对思路的变化。回顾一下，2015年底的中央经济工作会议提出以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为主线的供给侧改革；2016年底的中央经济工作会议提出深入推进“三去一降一补”。2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。数据显示去杠杆的部门主要是企业部门，事实上主要由民营企业承受了去杠杆的压力。去杠杆导致民营企业的融资规模迅速下降，部分民营企业现金流极度紧张，不少企业出现无法偿还到期债务、资金链断裂。在A股市场上，几乎所有上市公司的大股东都在进行股票质押融资，而且为了维持现金流，股权质押比率不断提高。就在国内去杠杆进入深水区，严监管发力过猛时，特朗普带着贸易大棒来了，2018年3月22日，中美贸易战正式打响。于是，我们看到2018年4月2日，新成立的中央财经委员会第一次会议提出，“金融去杠杆”进入新阶段，要求以“结构性去杠杆”为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，这也是首次提出“结构性去杠杆”。不久，5月11日，中国人民银行在2018年一季度货币政策执行报告中提出，“去杠杆初见成效，稳杠杆成为下一阶段主要目标”。资管新规正式稿相对于征求意见稿的变化，也反应了严监管的微调。征求意见稿过渡期至2019年6月30日结束，正式稿调整为2020年底结束，过渡期的延长给了去杠杆更长的缓冲期。
在货币政策方面，中国人民银行根据中央的定调，对货币政策进行了一系列调整。2018年一季度货币政策开始放宽，央行连续降准，货币利率不断下行，其中最主要的有4次“定向降准”，分别是1月、4月、7月、10月，基本上是一个季度一次。具体来看，2018年1月25日，普惠金融定向降准正式实施，释放长期流动性约4500亿元。2018年4月25日，下调人民币存款准备金率1个百分点，定向用于各相关银行偿还其所借央行的MLF。2018年7月5日，下调人民币存款准备金率0.5个百分点，释放7000亿元流动性，定向用于进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度。2018年10月15日，下调人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的约4500亿元MLF由降准所释放的部分资金偿还，除此之外还释放了约7500亿元，定向用于引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度。
梳理宏观政策，需要重点强调一下2018年12月21日结束的中央经济工作会议，这次会议意义重大，信息量也非同凡响。在对当前国内经济形势的判断上，会议提出，“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。在对宏观经济调控政策的定调上，会议提出：“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”值得注意的是，与之前的货币政策定调相比，此次会议未提“中性”一词，还去掉了“管住货币供给总闸门”、“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”等表述，也没有提及保持人民币汇率稳定。
所谓逆周期调节，就是以扩张性的宏观经济政策对冲经济周期衰退阶段的压力，以紧缩性的宏观经济政策在经济周期扩张阶段防止经济过热。2018年12月官方制造业PMI49.4%，2016年7月以来首次跌破荣枯线。元旦之后市场延续弱势，央行在2019年第一周就宣布进行新一轮降准，显示出决策层以及市场均认识到目前经济形势下行压力十分严峻。此次央行全面降准，本质上仍是基本面下行背景下的逆周期调控行为，除了对冲春节前流动性波动、配合2019年地方债提前发行等因素，更重要的是释放了货币政策宽松加码升级的信号，而加码宽信用是此次降准的核心政策意图。无论是总理视察三大行普惠金融部，还是在银监会召开座谈会，以及随后央行推出的全面降准，核心的政策意图依然是推动银行加速向实体经济投放普惠金融贷款，降低实体经济融资成本，提高实体经济融资可得性，缓解融资难、融资贵问题。一旦宽货币向宽信用的传导渠道逐渐打通，经济企稳的概率就会显著增加。
我们必须认识到，短期来看，降准对于市场的影响主要是对市场信心和风险偏好的提振，从宽货币到宽信用依然任重道远。宽货币能否转为宽信用，信贷和社融能否企稳回升，取决于银行体系的风险偏好。2018年央行4次降准、3次增加再贷款、再贴现额度，仍然难挡社融下滑趋势。货币市场利率自去年下半年以来就已经大幅下降，在流动性环境明显改善的情况下信贷需求并未见明显回升。由于对经济的悲观预期，当前企业、居民部门杠杆难有提高动力，企业融资需求的提振还需要其他配套刺激政策。往后看，财政政策发力将接替货币政策，预计二季度前不会继续降准。而降准之后，降息还有多远，下半年是否降息成为目前热议的话题。可以确定的是货币政策宽松继续，流动性会保持充裕。
总结一下，货币政策方面，2018-2019年央行5次降准，政府大力推动普惠金融和民企信贷投放，2019年的信贷有望继2018年之后进一步大幅增加；财政政策方面，2018年推出了超万亿规模的减税计划，并批复了一大批基建投资项目，2019年减税和基建投资有望进一步发力。与此同时，去杠杆力度和监管政策执行也进行了一定程度的放松。2019年经济止跌企稳的概率正在加大。2019年上半年债券牛市有望延续，而A股市场触底回升的预期也在不断加强。
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