關鍵詞：血糖 Trividia PTS
之前在談到魚躍醫療的時候，我曾經說過“魚躍是國產血糖儀醫院份額最高的企業”，其實從整個血糖儀大市場來說，三諾生物才是國內國產企業真正的第一名，正好三諾生物出了年報預告，我們今天就談談血糖儀這個領域的國產龍頭。
說實話，也好久沒仔細跟了，並表Trividia和PTS的節奏有點把握不太清楚，總之說說我對這個行業看法以及對三諾的理解吧！
三諾業務分析
三諾主要產品就是血糖儀，原有市場側重國內OTC領域，14年才開始做國內醫院市場。16年收購美國第三大血糖儀品牌Trividia，17年收購血脂和糖化血紅蛋白監測廠商PTS，完全了全球化佈局。
1）國內業務：收入12億左右，其中OTC渠道11億，醫院渠道1億；
2）Trividia：國外血糖業務銷售額 10億左右，盈虧平衡（算利息略虧損）
3）PTS：血脂和糖化血紅蛋白，全球銷售額4.5億左右，幾百萬美金利潤；
市場格局
全球格局：羅氏、強生、拜耳、雅培 四大巨頭，羅氏22億美金，強生15億美金，拜耳13億美金，雅培10億美金，三諾+Trividia+ PTS，預計銷售額4億美金左右，排名全球第五。全球市場規模大約100億美金左右。
國內格局： OTC終端17年市場規模大約30億，出廠規模15-20億。三諾OTC市場銷量份額50%，銷售額份額30%。第二強生15-20%，第三羅氏15-20%，第四艾康1.5-2億，第五怡成1.5億，其次魚躍、雅培、拜耳不到1億。醫院市場規模15-18億元，增速5-10%。以進口為主，市佔率85%。17年強生6-7億，羅氏5億，雅培和拜耳大約1-2億，華廣上億。國產方面，魚躍8000萬，三諾6000萬（略虧損）。
從國內血糖行業發展看進口替代驅動力
血糖這個細分行業，是我們無論研究醫藥還是研究其他行業都值得借鑑的領域，行業發展變化、進口替代以及不同渠道的競爭力對比，都是一個比較合適研究樣本；
通過國產龍頭三諾生物的發展，我們回顧血糖儀市場發生進口替代的歷程。08年三諾解決了關鍵技術問題，並且打通OTC渠道後就呈現快速增長態勢，反超了原有國內龍頭怡成血糖儀，銷售收入從08年3500萬增長到2017年超10億，10年大約30倍的增長，這段時間也是三諾發展的黃金階段。
技術過關是前提：從開發出第一款產品，到解決了關鍵技術問題後，做到質量基本過關，是進口替代的必要條件之一。
2004年，三諾開發出第一款血糖儀
2007年，安穩系列血糖儀，解決了高頻率測試試條使用次數問題，
2008年，安準系列血糖儀，試樣本血量降低至0.6ul以下，測試時間縮短至10秒以內
差異化競爭策略是關鍵：三諾也想進入醫院體系，但是在精度要求更高的環節，進口產品依然牢牢把控著市場。三諾選擇了OTC渠道這個更依賴性價比的市場，通過買試紙送設備的方式，迅速佔領市場。
研究小貼士：互聯網思維模式提升客戶黏性關鍵
盈利模式：白送設備，靠耗材賺錢的經營策略在IVD領域比較普遍，其實這有點互聯網思維的意思，以免費設備卡位需求節點，畢竟每個醫院、每個患者對單類儀器需要是有限的，誰先圈住了用戶，就佔了先機。所以，競爭激烈的結果就演變為儀器投放，一般都是保證用多少試劑耗材，設備不用花錢就可以白送投放給醫院或者患者。
研究小貼士：為什麼國產品牌在OTC市佔率很高，但醫院市場還是進口壟斷？
血糖儀技術關鍵在於高血糖或者低血糖時候一定要測的準，其實原來國產血糖儀的問題是在正常範圍測試結果都沒啥問題，但是極高或者極低值就會有偏差。關鍵是，血糖正常的人測量不太準問題不大，但是糖尿病患者在異常值的時候一定要準，而原來國產血糖儀恰恰就在這一點有所欠缺，導致醫院進口產品的替代遲遲沒有發展，羅氏、強生、拜耳、雅培還是佔大部分市場份額。
三諾的全球化併購之路
三諾做到國內OTC市場份額第一，但嘗試之後始終沒有突破醫院市場，在這個時候三諾開啟了全球化策略，早期三諾有一些古巴和委內瑞拉的訂單，但是歐美等重要區域實在無法進入，三諾選擇的辦法就是併購，而在過去幾年，幾大巨頭也在出售自己的血糖業務板塊，三諾也持續參與併購。
我們先看看三諾併購方面都做了哪些嘗試，並有哪些成果？
2014年，收購華廣生技20%股權，最後由於華廣是臺灣企業，最後失敗；
2015年，拜耳出售血糖業務，5億人民幣銷售額的三諾生物聯合中信，準備收購10億美金售額的拜耳血糖。最終，松下聯合KKR拿下來拜耳血糖業務，三諾蛇吞象的戲碼沒上演成。
2016年，三諾花了2.73億美金（17億人民幣）收購了全球第六、美國排名第三的尼普洛診斷（現在改名Trividia）
2017年，三諾花了2億美金（含里程碑）收購了PTS，產品線延伸到血脂和糖化血紅蛋白檢測。
併購Trividia和PTS之後，三諾如願完成了全球化戰略。
2018年，強生也把自己的糖尿病業務以21億美金出售給私募股權基金，據說三諾也組團參與併購，儘管報了高價，但是由於違約保證金（參照高通-恩智浦）等原因，但是最後還是落選。
從這些併購歷程，可能會看到兩個問題，為啥這些巨頭都在賣自己的血糖業務，為啥總是不賣給三諾？
問題1：個人判斷，主要是由於對於幾大巨頭來說，血糖是一個過於成熟，甚至走下坡路的板塊，強生的血糖業務最近幾年就在持續下滑，對於這些大型企業，可以售出一次性兌換現金了去投入到更更有潛力的板塊；
問題2：拜耳和強生最大塊肉，三諾為什麼沒吃到，應該不是報價的問題，我覺得可能一方面是對於中國企業的不信任，特別是體量比自己業務小一個量級的企業。另一方面，也可能是資金出境的問題，不說三諾這兩次具體如何，就說當年華東要收購某外國仿製藥企，就是按照人家的期間，根本沒辦法一次性拿出十幾億美金。所以說，實際經營並不是電視劇，吉利併購沃爾沃的劇情並不是每次都能夠上演的！
我們看看三諾為完成全球佈局，花了鉅額併購了糖尿病檢測海外企業，蛇吞象的後果如何？
1）首先說，為什麼是鉅額收購，其實2筆收購合計近30億人民幣規模，對於10億收入/2個多億利潤，市值才60億的三諾來講，不說是蛇吞象，也算是小並大。而且前期是大股東先收購在手裡，在注入到上是公司的時候還經歷了波折，而大股東本身手裡還沒啥錢，過橋貸款的利息就讓大股東不得不減持股份。感覺小馬拉大車，拉的有點累；
2）海外資產的典型特徵就是，有收入有EBITDA，但沒利潤，而三諾收購的Trividia和PTS都是這種情況，收入規模不小，合計有2億美金收入，但是淨利率都很低，PTS能夠有百萬美金級別收入，而Trividia還處於虧損中。
3）所以，三諾是否能把兩家體量不小的企業盤活，並整合成功，重新提升盈利水平，是很關鍵的問題。很多國內企業把國外有技術、有收入的企業花大代價吃下來，但是幾年無法整合並盈利，可能會對本部都造成影響。港股微創醫療過去幾年都處於這樣的波動之中！
4）不管怎麼說，我一直支持並欣賞有中國企業能夠走出國門去併購海外企業，參與全球化競爭，這也是中國崛起的具體表現，聯想併購IBM PC，吉利併購沃爾沃都是這樣的案例，不一定能確保整合成功，但是一旦嘗試成功，無論是技術還是市場，都能夠做到跨越性發展。
說說Trividia
Trividia最早叫NDI，是納斯達克上市公司，後面被尼普洛株式會社收購，產品血糖儀主要在美國銷售，美國市場份額第三，僅次於強生、羅氏，市佔率約13%。年銷售260萬臺儀器，10億支試條。
三諾海外併購Trividia前，依靠國內市場銷售額，是全球第九，雖然說收入增速還可以，但是產品技術短期無法突破，價格定位弱於進口品牌，OTC市場份額已經達到50%，天花板隱見。所以，三諾收購全球排名更靠前的企業就成為全球化佈局，突破現有瓶頸的戰略選擇。
前面也說過，華廣和拜耳的收購失敗，讓三諾不肯錯過後續的任何機會。尼普洛出售血糖業務的時候，三諾毫不猶豫的併購下來，一方面希望完成全球化，特別是美國市場佈局，現在三諾+Trividia合併計算3.5億美金左右，全球第五；另一方面希望通過整合，提升三諾技術能力並降低Trividia的生產成本。
但是Trividia本來就是一個有EBITDA沒利潤的公司，而奧巴馬醫改導致美國血糖試條大降價，過去幾年降價了70%（這可能也是幾大血糖巨頭都搶著賣血糖業務的原因之一吧！），這一點不知道三諾做盡調是否考慮了這一點，。最後的結果就是16年準備把Trividia注入到上市公司的時候，Trividia16年業績非常差，醫保降價倒逼T從老產品切換到新產品時候，老產品線折價+新產品銷售起量慢+收購費用利息影響，心諾健康（Trividia母公司）一口氣虧了3億多，最後中止收購了中止了！
從經驗總結的角度說，國內企業收購海外企業，如果不瞭解經營環境，很容易吃虧。另外，大股東併購資產→裝到上市公司的資本運作，也要提取考慮資產標的短期可能的經營變化，如果可能出意外，就變成砸在大股東手裡了，而一般都是槓桿併購，利息費用對大股東都吃不消！
從18年Trividia的經營情況看，扣利息能夠做到盈虧平衡，未來恢復淨利率水平仍然是發展第一要務。
投資角度看，併購海外資產容易對報表造成短期影響。譬如納思達收購利盟之後，短期利潤就直接變成虧損，那麼市場預期線性變化的階段，大額資產並錶帶來的利潤突變會對股價造成較大波動！
說說PTS
三諾在16年收購了海外企業PTS，在血糖領域從血糖儀延伸到血脂和糖化血紅蛋白監測業務。短期看，PTS業務很穩定，血脂監測大約3000萬美金收入，糖化血紅蛋白監測1500萬美金收入。我們看收購時PTS的簡單報表。
PTS在14年相比13年收入增長50%，主要是中收購了拜耳診斷的糖化血紅蛋白監測儀業務，但是從利潤表端也表現出來，收購之後整合階段的利潤下滑狀態。
而三諾未來在這個領域能夠做的事情就是把PTS中國區業務做起來，國外市場已經成熟並增長穩定，但是國內血脂和糖化血紅蛋白兩個項目遠沒有血糖監測這樣普及，而且也存在一個know-how問題，血紅蛋白這個檢測指標在國內還沒普及，願意使用定期使用這個指標監測的都在大醫院，而大醫院又願意選擇通量更大的生化法，只有在二級以下醫院，由於生化法成本高、樣本少，才會主要選擇PTS的POCT法，但偏基層醫院，這個監測指標還沒有那麼普及。
如何看三諾18年業績預告
業績預告18全年增長15-35%，按照中值20%增速計算，是要好於18Q3時14%的增長趨勢的，算到18Q4單季度業績大約70%增速，表觀很好看，看看中值的絕對值大約8000多萬也還算正常，PTS並表11個月合計有2000-3000多萬增量，疊加本身國內業務還有20%增速。
但總的來說，自從三諾收購兩個海外標的之後，中介費、虧損的投資收益等因素，三諾淨利潤已經變成了測不準狀態，季度之間波動比較大。而在18Q1和18Q3兩個季度母公司收入也產生波動後，對於三諾的盈利預測模型就更難做了！
所以，我對三諾的業績判斷只能是更多的觀察變化，而沒有更確定的結論！什麼時候三諾重新迴歸成業績指引明確，經營變化可預期的時候，我們可能更容易下判斷結論！
關於18Q1/Q3的收入波動，公司給了很多原因，我下面從自己的角度說是我的理解
投資小貼士：經營渠道和體系變化對報表的影響
我觀察偏消費類企業的時候，很願意研究一下經營模式和銷售體系，一方面評估一下銷售能力絕對值的強弱，另一方面公司發生渠道變化的時候，會給公司帶來哪些影響，也可以提前有個預判！
近幾年三諾銷售渠道體系發生了一些變化，以2016年兩票製為契機，經銷商級別有所調整，新建立了線上、百強連鎖等渠道。從全部經銷商代理調整為線上渠道大約佔20%，百強連鎖和專門客戶佔15%，經銷佔65%。我們可以想象可能是經銷商規模過大之後，開始有綁架生產商的趨勢，公司一方面是開拓新渠道，另一方面也是為了防止渠道商尾大不掉。
而經歷這樣的變化之後，反應在報表端就是，18Q3單季度母公司（國內業務）收入增速只有6%，遠低於終端15-20%增速情況，據說是清理代理商渠道庫存，加強回款。
我們對於公司報表單季度出現異常情況，可能做出的判斷，要麼是補欠賬，譬如說前期壓庫存太厲害，終端增速小於出廠增速，貨都積壓在渠道里，那麼繃不住的時候就是出現，終端還有增長，但是出廠端完全沒增速了；要麼是徹底惡化的開始，一般這類就是終端需求不行了！對於三諾，我們可以去OTC渠道調研看看終端銷售情況，也可以逐季度去跟蹤一下，如果是渠道庫存問題，那麼2-3個季度報表數據總會緩過來，會呈現趨勢向好，而如果是終端需求問題，那麼報表數據就會持續惡化。
不管是那種情況，其實我們都應該避免去投資增長節奏有問題的行業和企業，天然有一些行業容易形成壓貨→庫存→去庫存 週期，譬如 羽絨服類企業，譬如OTC類藥企，永遠判斷不準的渠道庫存，很容易形成研究挫敗感。
總結：
三諾之前口號是“全球血糖監測專家”，通過併購Trividia+ PTS完成了血糖的海外擴張以及其他血糖指標的延伸，搭建了全球化全品類的架構。通過分次資產注入，現在PTS已經完全並表，Trividia只有不到40%股權，未來如何拿到全部股權，如何做生產、銷售方面的完全整合，可能還有一段路要走！（作者：userfield）
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