关键词：血糖 Trividia PTS
之前在谈到鱼跃医疗的时候，我曾经说过“鱼跃是国产血糖仪医院份额最高的企业”，其实从整个血糖仪大市场来说，三诺生物才是国内国产企业真正的第一名，正好三诺生物出了年报预告，我们今天就谈谈血糖仪这个领域的国产龙头。
说实话，也好久没仔细跟了，并表Trividia和PTS的节奏有点把握不太清楚，总之说说我对这个行业看法以及对三诺的理解吧！
三诺业务分析
三诺主要产品就是血糖仪，原有市场侧重国内OTC领域，14年才开始做国内医院市场。16年收购美国第三大血糖仪品牌Trividia，17年收购血脂和糖化血红蛋白监测厂商PTS，完全了全球化布局。
1）国内业务：收入12亿左右，其中OTC渠道11亿，医院渠道1亿；
2）Trividia：国外血糖业务销售额 10亿左右，盈亏平衡（算利息略亏损）
3）PTS：血脂和糖化血红蛋白，全球销售额4.5亿左右，几百万美金利润；
市场格局
全球格局：罗氏、强生、拜耳、雅培 四大巨头，罗氏22亿美金，强生15亿美金，拜耳13亿美金，雅培10亿美金，三诺+Trividia+ PTS，预计销售额4亿美金左右，排名全球第五。全球市场规模大约100亿美金左右。
国内格局： OTC终端17年市场规模大约30亿，出厂规模15-20亿。三诺OTC市场销量份额50%，销售额份额30%。第二强生15-20%，第三罗氏15-20%，第四艾康1.5-2亿，第五怡成1.5亿，其次鱼跃、雅培、拜耳不到1亿。医院市场规模15-18亿元，增速5-10%。以进口为主，市占率85%。17年强生6-7亿，罗氏5亿，雅培和拜耳大约1-2亿，华广上亿。国产方面，鱼跃8000万，三诺6000万（略亏损）。
从国内血糖行业发展看进口替代驱动力
血糖这个细分行业，是我们无论研究医药还是研究其他行业都值得借鉴的领域，行业发展变化、进口替代以及不同渠道的竞争力对比，都是一个比较合适研究样本；
通过国产龙头三诺生物的发展，我们回顾血糖仪市场发生进口替代的历程。08年三诺解决了关键技术问题，并且打通OTC渠道后就呈现快速增长态势，反超了原有国内龙头怡成血糖仪，销售收入从08年3500万增长到2017年超10亿，10年大约30倍的增长，这段时间也是三诺发展的黄金阶段。
技术过关是前提：从开发出第一款产品，到解决了关键技术问题后，做到质量基本过关，是进口替代的必要条件之一。
2004年，三诺开发出第一款血糖仪
2007年，安稳系列血糖仪，解决了高频率测试试条使用次数问题，
2008年，安准系列血糖仪，试样本血量降低至0.6ul以下，测试时间缩短至10秒以内
差异化竞争策略是关键：三诺也想进入医院体系，但是在精度要求更高的环节，进口产品依然牢牢把控着市场。三诺选择了OTC渠道这个更依赖性价比的市场，通过买试纸送设备的方式，迅速占领市场。
研究小贴士：互联网思维模式提升客户黏性关键
盈利模式：白送设备，靠耗材赚钱的经营策略在IVD领域比较普遍，其实这有点互联网思维的意思，以免费设备卡位需求节点，毕竟每个医院、每个患者对单类仪器需要是有限的，谁先圈住了用户，就占了先机。所以，竞争激烈的结果就演变为仪器投放，一般都是保证用多少试剂耗材，设备不用花钱就可以白送投放给医院或者患者。
研究小贴士：为什么国产品牌在OTC市占率很高，但医院市场还是进口垄断？
血糖仪技术关键在于高血糖或者低血糖时候一定要测的准，其实原来国产血糖仪的问题是在正常范围测试结果都没啥问题，但是极高或者极低值就会有偏差。关键是，血糖正常的人测量不太准问题不大，但是糖尿病患者在异常值的时候一定要准，而原来国产血糖仪恰恰就在这一点有所欠缺，导致医院进口产品的替代迟迟没有发展，罗氏、强生、拜耳、雅培还是占大部分市场份额。
三诺的全球化并购之路
三诺做到国内OTC市场份额第一，但尝试之后始终没有突破医院市场，在这个时候三诺开启了全球化策略，早期三诺有一些古巴和委内瑞拉的订单，但是欧美等重要区域实在无法进入，三诺选择的办法就是并购，而在过去几年，几大巨头也在出售自己的血糖业务板块，三诺也持续参与并购。
我们先看看三诺并购方面都做了哪些尝试，并有哪些成果？
2014年，收购华广生技20%股权，最后由于华广是台湾企业，最后失败；
2015年，拜耳出售血糖业务，5亿人民币销售额的三诺生物联合中信，准备收购10亿美金售额的拜耳血糖。最终，松下联合KKR拿下来拜耳血糖业务，三诺蛇吞象的戏码没上演成。
2016年，三诺花了2.73亿美金（17亿人民币）收购了全球第六、美国排名第三的尼普洛诊断（现在改名Trividia）
2017年，三诺花了2亿美金（含里程碑）收购了PTS，产品线延伸到血脂和糖化血红蛋白检测。
并购Trividia和PTS之后，三诺如愿完成了全球化战略。
2018年，强生也把自己的糖尿病业务以21亿美金出售给私募股权基金，据说三诺也组团参与并购，尽管报了高价，但是由于违约保证金（参照高通-恩智浦）等原因，但是最后还是落选。
从这些并购历程，可能会看到两个问题，为啥这些巨头都在卖自己的血糖业务，为啥总是不卖给三诺？
问题1：个人判断，主要是由于对于几大巨头来说，血糖是一个过于成熟，甚至走下坡路的板块，强生的血糖业务最近几年就在持续下滑，对于这些大型企业，可以售出一次性兑换现金了去投入到更更有潜力的板块；
问题2：拜耳和强生最大块肉，三诺为什么没吃到，应该不是报价的问题，我觉得可能一方面是对于中国企业的不信任，特别是体量比自己业务小一个量级的企业。另一方面，也可能是资金出境的问题，不说三诺这两次具体如何，就说当年华东要收购某外国仿制药企，就是按照人家的期间，根本没办法一次性拿出十几亿美金。所以说，实际经营并不是电视剧，吉利并购沃尔沃的剧情并不是每次都能够上演的！
我们看看三诺为完成全球布局，花了巨额并购了糖尿病检测海外企业，蛇吞象的后果如何？
1）首先说，为什么是巨额收购，其实2笔收购合计近30亿人民币规模，对于10亿收入/2个多亿利润，市值才60亿的三诺来讲，不说是蛇吞象，也算是小并大。而且前期是大股东先收购在手里，在注入到上是公司的时候还经历了波折，而大股东本身手里还没啥钱，过桥贷款的利息就让大股东不得不减持股份。感觉小马拉大车，拉的有点累；
2）海外资产的典型特征就是，有收入有EBITDA，但没利润，而三诺收购的Trividia和PTS都是这种情况，收入规模不小，合计有2亿美金收入，但是净利率都很低，PTS能够有百万美金级别收入，而Trividia还处于亏损中。
3）所以，三诺是否能把两家体量不小的企业盘活，并整合成功，重新提升盈利水平，是很关键的问题。很多国内企业把国外有技术、有收入的企业花大代价吃下来，但是几年无法整合并盈利，可能会对本部都造成影响。港股微创医疗过去几年都处于这样的波动之中！
4）不管怎么说，我一直支持并欣赏有中国企业能够走出国门去并购海外企业，参与全球化竞争，这也是中国崛起的具体表现，联想并购IBM PC，吉利并购沃尔沃都是这样的案例，不一定能确保整合成功，但是一旦尝试成功，无论是技术还是市场，都能够做到跨越性发展。
说说Trividia
Trividia最早叫NDI，是纳斯达克上市公司，后面被尼普洛株式会社收购，产品血糖仪主要在美国销售，美国市场份额第三，仅次于强生、罗氏，市占率约13%。年销售260万台仪器，10亿支试条。
三诺海外并购Trividia前，依靠国内市场销售额，是全球第九，虽然说收入增速还可以，但是产品技术短期无法突破，价格定位弱于进口品牌，OTC市场份额已经达到50%，天花板隐见。所以，三诺收购全球排名更靠前的企业就成为全球化布局，突破现有瓶颈的战略选择。
前面也说过，华广和拜耳的收购失败，让三诺不肯错过后续的任何机会。尼普洛出售血糖业务的时候，三诺毫不犹豫的并购下来，一方面希望完成全球化，特别是美国市场布局，现在三诺+Trividia合并计算3.5亿美金左右，全球第五；另一方面希望通过整合，提升三诺技术能力并降低Trividia的生产成本。
但是Trividia本来就是一个有EBITDA没利润的公司，而奥巴马医改导致美国血糖试条大降价，过去几年降价了70%（这可能也是几大血糖巨头都抢着卖血糖业务的原因之一吧！），这一点不知道三诺做尽调是否考虑了这一点，。最后的结果就是16年准备把Trividia注入到上市公司的时候，Trividia16年业绩非常差，医保降价倒逼T从老产品切换到新产品时候，老产品线折价+新产品销售起量慢+收购费用利息影响，心诺健康（Trividia母公司）一口气亏了3亿多，最后中止收购了中止了！
从经验总结的角度说，国内企业收购海外企业，如果不了解经营环境，很容易吃亏。另外，大股东并购资产→装到上市公司的资本运作，也要提取考虑资产标的短期可能的经营变化，如果可能出意外，就变成砸在大股东手里了，而一般都是杠杆并购，利息费用对大股东都吃不消！
从18年Trividia的经营情况看，扣利息能够做到盈亏平衡，未来恢复净利率水平仍然是发展第一要务。
投资角度看，并购海外资产容易对报表造成短期影响。譬如纳思达收购利盟之后，短期利润就直接变成亏损，那么市场预期线性变化的阶段，大额资产并表带来的利润突变会对股价造成较大波动！
说说PTS
三诺在16年收购了海外企业PTS，在血糖领域从血糖仪延伸到血脂和糖化血红蛋白监测业务。短期看，PTS业务很稳定，血脂监测大约3000万美金收入，糖化血红蛋白监测1500万美金收入。我们看收购时PTS的简单报表。
PTS在14年相比13年收入增长50%，主要是中收购了拜耳诊断的糖化血红蛋白监测仪业务，但是从利润表端也表现出来，收购之后整合阶段的利润下滑状态。
而三诺未来在这个领域能够做的事情就是把PTS中国区业务做起来，国外市场已经成熟并增长稳定，但是国内血脂和糖化血红蛋白两个项目远没有血糖监测这样普及，而且也存在一个know-how问题，血红蛋白这个检测指标在国内还没普及，愿意使用定期使用这个指标监测的都在大医院，而大医院又愿意选择通量更大的生化法，只有在二级以下医院，由于生化法成本高、样本少，才会主要选择PTS的POCT法，但偏基层医院，这个监测指标还没有那么普及。
如何看三诺18年业绩预告
业绩预告18全年增长15-35%，按照中值20%增速计算，是要好于18Q3时14%的增长趋势的，算到18Q4单季度业绩大约70%增速，表观很好看，看看中值的绝对值大约8000多万也还算正常，PTS并表11个月合计有2000-3000多万增量，叠加本身国内业务还有20%增速。
但总的来说，自从三诺收购两个海外标的之后，中介费、亏损的投资收益等因素，三诺净利润已经变成了测不准状态，季度之间波动比较大。而在18Q1和18Q3两个季度母公司收入也产生波动后，对于三诺的盈利预测模型就更难做了！
所以，我对三诺的业绩判断只能是更多的观察变化，而没有更确定的结论！什么时候三诺重新回归成业绩指引明确，经营变化可预期的时候，我们可能更容易下判断结论！
关于18Q1/Q3的收入波动，公司给了很多原因，我下面从自己的角度说是我的理解
投资小贴士：经营渠道和体系变化对报表的影响
我观察偏消费类企业的时候，很愿意研究一下经营模式和销售体系，一方面评估一下销售能力绝对值的强弱，另一方面公司发生渠道变化的时候，会给公司带来哪些影响，也可以提前有个预判！
近几年三诺销售渠道体系发生了一些变化，以2016年两票制为契机，经销商级别有所调整，新建立了线上、百强连锁等渠道。从全部经销商代理调整为线上渠道大约占20%，百强连锁和专门客户占15%，经销占65%。我们可以想象可能是经销商规模过大之后，开始有绑架生产商的趋势，公司一方面是开拓新渠道，另一方面也是为了防止渠道商尾大不掉。
而经历这样的变化之后，反应在报表端就是，18Q3单季度母公司（国内业务）收入增速只有6%，远低于终端15-20%增速情况，据说是清理代理商渠道库存，加强回款。
我们对于公司报表单季度出现异常情况，可能做出的判断，要么是补欠账，譬如说前期压库存太厉害，终端增速小于出厂增速，货都积压在渠道里，那么绷不住的时候就是出现，终端还有增长，但是出厂端完全没增速了；要么是彻底恶化的开始，一般这类就是终端需求不行了！对于三诺，我们可以去OTC渠道调研看看终端销售情况，也可以逐季度去跟踪一下，如果是渠道库存问题，那么2-3个季度报表数据总会缓过来，会呈现趋势向好，而如果是终端需求问题，那么报表数据就会持续恶化。
不管是那种情况，其实我们都应该避免去投资增长节奏有问题的行业和企业，天然有一些行业容易形成压货→库存→去库存 周期，譬如 羽绒服类企业，譬如OTC类药企，永远判断不准的渠道库存，很容易形成研究挫败感。
总结：
三诺之前口号是“全球血糖监测专家”，通过并购Trividia+ PTS完成了血糖的海外扩张以及其他血糖指标的延伸，搭建了全球化全品类的架构。通过分次资产注入，现在PTS已经完全并表，Trividia只有不到40%股权，未来如何拿到全部股权，如何做生产、销售方面的完全整合，可能还有一段路要走！（作者：userfield）
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