一、公司概况
三诺生物成立于2002年，于2012年3月在创业板上市，主营业务为提供利用生物传感技术快速检测慢性疾病的产品及服务。公司早期产品线集中在血糖检测领域，经过十余年的发展成为国产血糖监测领域龙头。2016年1月，公司参股公司完成收购美国Trividia，进一步提升生产工艺技术及国际地位；2016年7月，公司通过参股公司三诺健康收购美国PTS公司，借此实现了从单一的血糖检测系统提供商向相关慢性疾病及时检测（POCT）产品提供商的转变。
公司产品线丰富，当前拥有5个产品线及20余个子品牌，产品检测指标涵盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等。公司在国内血糖仪市场份额在50%以上，销售额位列第一，拥有超过1,200万用户，血糖仪产品覆盖超过120,000家药店。
二、营收情况
公司自2012年上市至2018年母公司营收上升稳健，体现了公司血糖监测系统核心产品优秀的终端动销增长；2018年年初公司完成三诺健康管理的注入，拉动当年营收同比高增50.1%。公司归母净利润在2015-2016年有较大下滑，主要为公司2015年曾参与拜耳血糖仪业务的收购但惜败给KKR，以及后续2016年并购的美国Trividia和PTS公司亏损导致，后续随着以上因素改善，净利润快速回升。
2019年前三季度公司营收及利润再次出现较大下滑，主要为PTS及Trividia盈利不佳拖累所致；从母公司来看，营收及利润分别同比增12.9%/2.8%，营收增速下滑的主要原因为2018年年中以来国内销售渠道库存由2个月下降到1个月，对2019年上半年同比增速产生影响，预计后续随着以上因素的消除营收增速有望重回15%以上。
PTS：公司2016年亏损的主要原因为三诺健康收购PTS股权中股权激励的加速行权和确认交易过程中的卖方中介费用；2019年上半年净利润下滑65.9%，其主要原因包括PTS印第安纳波利斯新生产大楼项目竣工（2019H1固定资产同比+47.0%），借款利息由资本化转为费用化，诉讼费用以及一次性管理费用的增加，除了诉讼费用计入无形资产需要按年摊销外，其余均为非经常性因素。
Trividia：公司在被收购前连续亏损，主要原因包括：1.2010年通过的美国医保政策要求降低成本，影响产品毛利率；2.2015年Trividia推出新产品TrueMetrix系列，对旧产品计提存货减值；3.新型血糖仪需要一定的推广周期等。2016年公司因收购过程中产生了大量的一次性中介费用和贷款利息导致当年亏损程度加大，此后随着产品升级推进，TrueMetrix产品因试条面积更小、毛利率更高亏损程度有所缩窄。2019年上半年，因美国经销商担忧中美关税影响将库存由2个月下降至2周，以及与Nipro诉讼费等因素影响，亏损程度再次拉大，但基本为非经常性因素。
收入结构来看，公司长期专注于血糖监测业务，2017年以前收入来源单一。2018年开始公司通过并购PTS公司新增血脂检测等POCT业务，2018年及2019年上半年血脂检测业务分别贡献15.8%/14.5%收入。毛利率方面，公司保持在65%左右的较高水平，在行业中具有较强的竞争优势。
三、血糖监测市场：空间广赛道优质，壁垒高龙头集中
患者基数大+监测频率高，造就血糖监测巨大市场
全球糖尿病患病率接近10%，中国已成为糖尿病第一大国。受快速城市化、不健康的饮食和日益久坐的生活方式影响，近年来全球肥胖问题突出，导致糖尿病发病率快速上升。根据IDF（International Diabetes Federation，国际糖尿病联盟）的统计数据，2019年全球成年糖尿病患者达到4.63亿人，患病率高达9.3%，糖尿病已成为阻碍人类健康和发展的主要威胁之一。我国来看，自2011年以来我国患病率持续高于全球平均水平，近年已超过11%，且2019年成年患者数量达到1.16亿人，占全球患者的25.1%，为全球糖尿病第一大国。
而从IDF的预测来看，2030/2045年全球成年糖尿病患者数量将达到5.78亿/7.00亿人；中国患者数量将达到1.41亿/1.47亿人，全球占比分别为24.3%/21.0%，全球及我国糖尿病患者数量仍呈增长态势。虽然受中国人口增速下滑及人口结构变化影响（IDF采用联合国人口司预测测算），中国糖尿病患者复合年均增速低于全球水平，造成患者数量占比下降，但IDF预计中国患者数量仍持续为全球第一。
血糖监测刚需且高频，造就血糖监测巨大市场空间。血糖监测是糖尿病管理中的重要组成部分，有助于评估糖尿病患者糖代谢紊乱的程度并指导治疗方案的调整，为糖尿病患者的刚性需求。目前临床上血糖监测方法包括用血糖仪进行的毛细血管血糖监测、动态血糖监测（CGM）、糖化白蛋白（GA）和糖化血红蛋白（HbA1C）等。其中毛细血管血糖监测是血糖监测的基本形式，包括自我血糖监测（SMBG）及在医院进行的血糖即时检验（POCT）。SMBG是糖尿病自我管理的一部分，国际糖尿病联盟（IDF）、美国糖尿病学会（ADA）和英国国家卫生与临床优化研究所（NICE）等机构发布的指南均强烈建议患者采用，同时建议患者根据自身病情和治疗方案进行高频测量，严重者每天的测量次数不小于5次。即便以HbA1C已达标且不需要胰岛素治疗的情况保守测算，每位患者每年的试纸使用量也在300条以上。庞大的患者基数及高频的血糖监测需求使得血糖监测设备尤其是试纸耗材使用数量庞大，造就了血糖监测领域巨大的市场。
国内糖尿病防治形势严峻，政策加速血糖监测市场打开
我国糖尿病防治工作现状：四个缺乏，三低一高。受限于我国当前的医保制度不够完善，健康意识宣传不足，以及部分地区医疗资源匮乏，医疗及信息技术落后，在我国糖尿病患者快速增长的背景下，我国糖尿病防治工作面临巨大挑战，表现为“四个缺乏，三低一高”。
家用型血糖仪价格低廉，试纸价格也因市场竞争影响有所下降。以三诺明星产品“安稳+”型血糖仪官方线上销售价格为例，目前试纸平均价格为1.25元/条，购买血糖仪+试纸套装计算血糖仪价格仅为30元/台左右，而早期仅一台血糖仪价格可达数百元。我们在最保守的假设下测算2019年血糖监测市场规模在44亿元左右，未来随着国民健康意识及医疗上消费意愿与能力提升，血糖仪渗透率及血糖试纸年均用量有望快速提升，测算预计血糖监测市场有望在未来5年内翻倍，未来10年成长至当前的三倍以上。
双重壁垒限制新军进入，行业技术短期难以颠覆
技术及资金双重壁垒限制市场新军进入。血糖仪行业当前市场存在“参与者较少，集中度较高”的特点。根据CFDA的数据，全国取得血糖仪医疗器械注册证的企业仅88家，其中销售额达5,000万以上的仅有15家，销售额过亿的企业仅有4家。造成以上行业特点的主要原因是血糖仪行业的技术及资金双重壁垒。技术壁垒：从产品角度看，由于病人需要根据血糖检测结果决定是否服用降糖类药物，因此血糖仪必须同时保障单次测定结果的准确性和多次测量结果的稳定性，否则若患者错误用药将可能造成严重后果。针对以上问题，一方面，ISO及FDA均对血糖仪提出了严格的检测标准；另一方面，对血糖试纸要求合格率高且批间差无限接近（否则患者对不同批次试纸混用将造成结果不稳定）。其中对试纸的要求为技术难点，对试纸的生产工艺尤其是自动化程度提出了较高的要求。
资金壁垒：当前血糖仪除部分高端产品外，大部分不同品牌血糖仪在测量精确度、便捷性、采血量等方面并不能拉开显著差距，同质化较为严重，因此在市场较大的零售端，通过多种促销手段争夺终端用户是营销的主要手段，主要表现为捆绑销售（买试纸送仪器）、差别定价（第二盒试纸半价）等，前期投入巨大。根据行业估算数据，血糖仪的有效用户转化率仅约20%（存在仪器闲置、同一用户持有多台仪器现象），而血糖仪业务若想实现盈亏平衡至少需要100万有效客户，按照每台血糖仪20元的成本价格测算则需要1个亿的前期投入；且由于有效用户有一定的流失率，后续即便维持当前的用户数量仍需每年不断投入，难以被大多数市场新入者负担。
短期内市场难被无创血糖仪颠覆。当前市场流行的血糖仪检测技术主要是根据电化学方法的第五代产品，目前已上市20年左右，但存在需要针刺采血，造成患者痛苦及感染风险的缺点。随着技术的发展，当前已有新型无创血糖仪出现，因此存在技术变革或将颠覆传统血糖仪市场的疑虑。然而，一方面，当前新一代血糖仪产品技术尚未有成熟方向，当前面世的产品均采用皮下体液检测、光学方法检测（拉曼光谱和近红外线光谱）、超声、传导及热容相结合等间接方法，在血糖检测的精准度上还无法与第五代成熟产品比拟，主要用于判断趋势，无法指导患者就医及用药；另一方面，当前已上市产品价格昂贵，难以为患者广泛接受，以2016年获得CFDA上市批准的雅培瞬感（FreeStyle Libre）血糖仪为例，其传感器最多佩戴14天，单只传感器售价450元，平均每日费用是传统血糖仪的10倍。当前，因此判断血糖仪市场短期内将难以被无创血糖仪颠覆。
四、血糖监测业务：零售端持续领跑，医院端发力在即
公司深耕血糖监测优质赛道，龙头地位稳固
多年技术沉淀+广阔渠道布局造就三诺行业龙头。三诺生物自2004年拿到生产批文以来已有15年的生产工艺积累，不仅满足国家相应标准准确度的要求，且目前良品率已经稳定在95%以上，且拥有亚洲最大的年产超过10亿条的血糖试条生产线，生产工艺成熟稳定，且规模优势明显，这是公司成为行业龙头的重要前提。
由于零售市场更为广阔，三诺生物在早期就优先布局零售市场，重视销售队伍建设，目前三诺已拥有接近千人的销售团队，覆盖零售药店终端10万家以上，覆盖率近三成，在国内血糖仪厂商中首屈一指；同时，公司积极布局电商平台渠道，在天猫、京东均拥有旗舰店，且销量在各品牌血糖仪中稳居第一，在近期“双十一”当天线上销售额高达6,000万元，远远领先于其他品牌。
目前公司血糖仪在中国市场份额在占了50%以上，覆盖超过120,000家药店，有超过1,200万用户；2018年公司血糖仪在线下零售端销售量份额61.8%，销售额占45.7%，线上销售额占一半以上，均位列行业第一，行业龙头地位稳固。
间接收购Trividia，进一步提升工艺技术实力及加强产品、市场布局。公司2016年1月，公司和控股股东通过参股公司心诺健康实现了对美国尼普洛诊断有限公司（后更名为Trividia）的收购。目前公司及控股股东李少波分别持有心诺健康39.74%/44.70%股权。受市场环境及产品升级换代等因素影响，控股股东承诺视Trividia的盈利情况在2024年11月10日之前将全部股份优先转让给上市公司。
Trividia是全球第六、美国第三大血糖监测系统供应商，产品主要为血糖检测系统，也包括其他糖尿病辅助产品（葡萄糖补充剂、糖尿病皮肤护理产品、糖尿病管理软件、尿酮测试条、膳食纤维和综合维他命等糖尿病人用营养补充剂），销售渠道覆盖全球80多个国家和地区。公司通过收购Trividia，成功吸收了Trivdia先进的自动化生产工艺技术，是公司产品良品率快速提升的一大原因；此外，公司在血糖监测领域的产品线得到扩展，面向海外的市场也进一步打开。
规模效应促零售端集中度持续提升，进口替代趋势下医院端发力在即
零售端规模效应已现，马太效应突出促集中度进一步提升。血糖仪与试纸的销售可分为医院端和零售端两个渠道，根据欧美国家成熟市场数据，零售端市场占比在85%左右；国内由于血糖仪渗透率大幅低于发达国家，且近年来零售端血糖仪价格快速下降，预计市场占比仅在50%左右，未来仍有较大增长潜力。三诺在零售端已成绝对龙头，拥有长期积累的大量有效用户。由于血糖仪中的算法软件是针对特定试条专门编写的，因此血糖测试仪和试条是一一对应的封闭体系，大量的有效用户形成了对三诺每年血糖试纸需求量的有效支撑，为公司带来规模效应，血糖监测系统毛利率接近70%，在有助于公司赚取更多利润，实现并购及维护研发、销售壁垒的同时，亦可通过选择加大营销优惠力度抢占更多市场份额，行业马太效应突出，因此公司在零售端市场份额有望进一步提升。
公司积极开拓医院端市场，加速贡献利润在即。三诺生物于2015 年推出“金”系列血糖仪产品，开始积极布局医院端市场，目前市场份额约为5%-8%，提升空间巨大。与国外及国产竞品相比，三诺血糖仪在医院市场的优势主要体现在：1、产品通过FDA认证，技术指标媲美进口品牌，能够满足医院对产品的要求；2、产品价格相较进口品牌具有一定优势；3、产品线丰富，除自有的“金”系列产品外，还拥有Trividia的TRUE METRIX独立产品线，高中低端覆盖面齐全，在医院招标中具有一定优势；4、公司具有自有的医院血糖管理系统，便于患者的信息采集、统计与管理，减轻医护人员工作负担。
同时，公司经过3-4年医院端市场开拓后，前期投入已达一定规模，预计后续将享受市占率及利润率的双重提升，加速贡献利润。公司2018年医院市场销售额已经突破超过1亿元，能够实现盈亏平衡，2019年有望达到1.5亿元，实现小幅盈利，公司借助金系列以及专门针对医院场景开发的住院血糖诊断系统带来的医院市场突破已经取得阶段性成功，预计未来几年在医院市场有望取得超过零售市场的盈利能力，打开公司新一轮的成长空间。
五、POCT业务：分级诊疗大趋势下布局日趋完备，成长第二曲线开启
分级诊疗下，应用场景切换拉升POCT行业景气度
政策积极推进分级诊疗制度，推动医疗资源合理配置。此前我国基层医疗机构长期存在基础设施差，基层医务人员培训体系匮乏，待遇及激励制度不足等缺点，难以吸引优秀医师资源，进而导致了患者对基层医疗机构不信任，无论病症轻重均优先选择大医院，造成了大医院人满为患、基层医疗机构门可罗雀的就医格局不合理问题。2009年新医改以来，国家首次提出“分级诊疗”概念，将其作为改革重点任务之首不断推进，目前“保基本、强基层、建机制”工作已近取得阶段性成效。
POCT为适宜基层医疗应用场景的合理选择。POCT（Point of care testing）即“即时检测”，通常指在采样现场即刻进行分析，省去标本在实验室检验时的复杂处理程序，快速得到检验结果的一类新方法，其主要特点为试剂及仪器便携且可以即时操作，不需要固定、专用的检测场所。我国的基层医疗机构与二甲以上主流医疗机构相比，存在着样本量少，技术水平相对较低，设备及耗材购置预算少的特点。若采用大型医院检测科的大型生化分析设备，则运转效率及经济效益低下，而方便灵活的POCT可以有效地满足基层医疗的应用场景，在当前仪器检测精度逐步提高，单次检测成本逐步下降的背景下是基层医院主力检测设备的合理选择。此外，因其检测快捷的特点，在大型医院POCT也可以用于急诊科等需要降低样本周转时间的科室，是大型检测的有效补充。
基层诊疗为我国医改长期趋势，基层医院在扩充检测设备上空间广阔，同时对于医疗器械价格相对更为敏感，性价比较高的优质国产POCT设备更受到青睐，市场有望加速扩容。根据Rncos发布的报告，我国POCT市场2015-2018年CAGR接近28%，预计2019年市场规模超过百亿；展望未来，我们认为在分级诊疗政策推进下，基层诊疗将带来POCT行业新一轮的成长，未来5年内增量市场同样有望超过百亿。
并购及自研双驱动下，公司慢病POCT布局日趋完备
借并购PTS拓展POCT产品线。公司除在血糖监测领域不断发展外，还通过并购及自研力求丰富公司慢病管理相关的监测产品线，以期实现“糖尿病慢病健康管理专家”的战略愿景，其中的重要一步为对PTS的并购。公司于2016年7月通过参股公司三诺健康管理以1.1亿美元收购PTS100%股权，并在2018年1月发行股份，作价5.28亿元收购三诺健康管理剩余的64.98%股权，完成对PTS的并购。PTS主要业务为血脂及血糖监测系列产品和服务，主要产品为CardioChek系列血脂监测系统、A1CNow系列糖化血红蛋白监测系统等，产品远销全球135个国家和地区。
PTS血脂、糖化血红蛋白即时检测业务处于行业领先水平。CardioChek 系列血脂监测产品为PTS 核心产品，与主要竞争对手Alere 相比，PTS 的产品重量更轻，体积更小，血脂检测速度更快，价格更有优势，同时PTS 还提供通过连接网络传输和管理患者的相关数据等增值服务，帮助使用者更高效地管理自己的健康数据，竞争优势显著。A1CNow 系列糖化血红蛋白监测产品为PTS 2013 年底从拜耳公司购入，2014 年4 月开始销售，同样具有便携、低价以及微量采血等优点，具有较大的增长潜力。预计未来借助三诺渠道，国内或成PTS重要市场，PTS在消除非经常因素影响后预计业绩将恢复成长态势。
购及自研双驱动下，检测指标种类快速丰富。三诺生物通过并购PTS跨出了转型慢病POCT产品及服务商的第一步，经过近年来的发展，公司在检测指标横向延伸上硕果累累。截至2019年上半年，公司共持有60项有效医疗器械注册证，其中接近40项涉及血糖外项目的POCT，配合相应的试条/试剂盒可以检测约50项指标，检测范围得到极大丰富。
看好POCT业务潜力，多个增长点蓄势待发
POCT业务指标的丰富为公司提供了新的业绩增长点，开启了公司发展的“第二曲线”。根据公司规划，以下产品有望在未来1-3年内进入基层医疗市场的快速推广阶段，贡献可观增量业绩，未来有望成为基层POCT市场的新的重要参与者，分享近百亿级的新增量市场。
AGEscan晚期糖基化终末产物荧光检测仪：可以通过检测人体眼睛晶状体中晚期糖基化终末产物（简称AGEs）积聚水平，实现糖尿病风险无创筛查；并通过统计海量临床大数据，建立糖尿病风险评估模型，预测未来糖尿病患病风险。该产品已获得五项国际认证，16项科技专利，是全球唯一获得FDA认证的AGEs无创检测医疗器械产品。具有无创、准确、便捷、可预测等优势，适用于体检中心、健康管理中心、内分泌科、眼科、糖尿病研究所、基层医疗、药店等多个医疗健康专业场所。该产品于2019年4月1日取得注册证，预计在明年有望开始放量。
三诺分钟诊所：能够在5分钟内快速检测糖化血红蛋白、血脂四项、血糖、尿酸、尿微白蛋白等多项慢病指标，检测完成后会生成个性化的解读报告并自动录入系统形成健康档案，便于实现智能化健康管理、随诊安排、在线问诊等多种功能，目前的“三诺分钟诊所2.0”已经可实现40个慢病多指标检测。该产品顺应当前分级诊疗趋势，适合社区医院、乡镇卫生院甚至连锁药房，有助于解决糖尿病、高血压等慢病疾病患者去大医院看病问诊效率低的难题，基层需求旺盛。
iCare便携式全自动多功能检测仪：该产品集透射系统、荧光系统和反射系统为一体，与配套试剂盒使用可进行全血、血清、血浆、尿液等样本的生化、凝血和其他生理指标的检测，具有准确、易用、快速、经济的特点。目前该产品已有17种规格的试剂卡，涵盖了常规生化和凝血共37个生理指标。该产品兼具大型专业设备的准确性及传统POCT设备的灵活性，同时由于无需清洗液、定标液等辅助耗材，经济性也十分突出，为中、低通量的刚需检测需求的基层医院、诊所、各临床科室提供了一种新的POCT解决方案。该产品于2019年6月27日取得注册证，对明年大规模销售有较大期待。
六、盈利预测
公司是国内血糖监测领域绝对龙头，深耕血糖监测主业多年，工艺技术与销售渠道积累深厚，有望持续受益于零售端集中度提升及医院端进口替代趋势。公司POCT领域布局日趋完善，多个优质新品将迎来放量贡献业绩；结合海外公司有望摆脱非经常因素拖累，合力下公司业绩弹性或可观。预测公司2019~2021年归母净利润分别为3.24亿/4.25亿/4.86亿元，对应EPS分别为0.57/0.75/0.86元，当前股价对应P/E分别为24/18/16倍，参照可比公司，给予2020年25倍PE，目标价18.66元
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