核心觀點
1）定位電商快遞，中低端市場的高毛利企業
快遞行業可劃分為二元市場：以順豐為代表的中高端市場和以通達係為代表的中低端市場。中通雖然定位中低端電商快遞市場，但其採取的直營+加盟的經營模式，使得中通主要經營高毛利的面單業務和部分轉運業務，而加盟商主要負責相對低毛利的末端經營業務。輕資產的盈利模式疊加中通優秀的成本控制，使中通毛利保持在30%以上。
2）行業格局改善，電商快遞龍頭地位逐步確立
近兩年來隨著價格戰的擠出效應，中低端市場盈虧平衡線已經達到每日1300萬票，二三線快遞逐漸出局，行業集中度得到空前改善。目前，中低端市場主要由中通、韻達、圓通、百世、申通等七家公司壟斷，整個賽道已經高度集中。在中低端電商快遞市場，中通連續三年業務量行業第一，且市佔率持續提升，其電商快遞龍頭地位逐步確立。
3）綜合實力全面領先，成本構築核心護城河
作為電商快遞龍頭，中通在價格、時效、服務方面都積累了一定的領先優勢，其背後反映的是中通在投資和管理方面的領先地位。基建投資、運力投資方面，中通領先於其他通達系，而科技投資帶來的減稅政策進一步增厚公司利潤；管理方面，中通在總部與加盟商、公司與員工、各級網點三個層面進行管理優化，增強公司穩定性。整體來看，中通綜合實力領跑，在當前時點，其成本優勢凸顯，構築起公司核心護城河。
4）業績增長穩健，有望成為最大贏家
在溫和價格戰將長期持續的背景下，隨著行業增速放緩，成本下降空間被逐漸壓縮，行業高增長時期存在的彎道超車機會已經消失，行業正在向著利好龍頭的方向發展。中通作為電商快遞龍頭，擁有最高市佔率水平、最低單票成本和較完善的管理激勵體制，在當前行業背景下，龍頭強者恆強，有望拉開差距，成為行業贏家。
投資建議 | “推薦”評級
預計中通快遞2018-2020年營業收入分別為167.74億元、200.42億元、239.37億元人民幣，調整後淨利潤41.05億元、48.74億元、58.16億元人民幣，對應PE為21.04倍、17.72倍、14.85倍。
風險提示
惡性價格戰爆發，成本超預期上漲，電商市場發展不及預期，網點停擺。
報 告 正 文
1、定位電商快遞，中低端市場的高毛利企業
1.1 定位行業中低端電商快遞賽道
根據貨物重量的差異，整個公路貨運行業可細分為快遞、快運、專線、整車。從快遞到整車，單票重量逐步遞增，利潤率逐步下降，市場規模逐步增大。快遞行業位於公路貨運行業的金字塔頂，是公路貨運行業利潤率最高的細分行業。
在細分行業內部，根據各細分賽道之間業務模式及遊戲規則的不同，我國快遞市場可進一步細分為中高端和中低端兩大主賽道。順豐佔據中高端賽道，通達系企業佔據中低端賽道。
貨運分層
1.2 中低端賽道業務以電商件為主，市場規模巨大
在快遞兩道主賽道中，中低端賽道主要為電商件，中高端賽道則可進一步細分為時效件（以商務件為主）、品質電商件、公務件三大子賽道。從票均收入看，電商件低於商務件、公務件及品質電商件；但從業務規模來看，中低端電商件規模遠大於三者。
價格、時效和服務是快遞市場競爭力的三要素。中低端電商件市場最大的特點在於高價格敏感性，在目前行業的發展現狀下，通達系企業在時效和末端服務方面難以拉開質的差異，價格成為行業最關鍵的競爭要素，成本成為電商件快遞企業最核心競爭力。
1.3 中低端賽道經營模式以加盟製為主，成本較低
中國電商市場的快速增長促進了快遞行業的蓬勃發展：隨著電商高速發展，通達系快遞企業藉助加盟制的輕資產模式，在中國市場上迅速完成擴張。
加盟制下，末端成本由加盟商承擔，該結構從根本上使得加盟制快遞企業可以擁有更低的成本，幫助其取得成本領先優勢。
1.4 中通—中低端賽道跑出的高毛利企業
中低端賽道業務單價低於高端賽道，但中通毛利水平卻保持在30%以上且遠高於順豐。
中通快遞定位中低端賽道，其業務以電商件為主。與同處中低端賽道的通達系其他企業相比，中通毛利率水平居於通達系之首。與處於高端賽道的順豐相比，中通的毛利率也遠高於順豐。
盈利模式是中通保持高毛利的主要原因。高端賽道價格敏感低但服務質量要求高，順丰采取直營模式，其高單價帶來的利潤很大一部分被高昂的成本所抵消。而中通採取直營+加盟的盈利模式，主要經營高毛利的面單業務和部分轉運業務，加盟商主要負責相對低毛利的末端經營業務。加盟制快遞總部之於加盟商，如同菜鳥之於通達系，輕資產的盈利模式疊加中通優秀的成本控制，使中通毛利保持在30%以上。
2、行業格局改善，電商快遞龍頭地位逐步確立
2.1 中低端市場實際集中度遠超市場認知
目前快遞行業格局常用指標是國家郵政局的CR8指標，但我們認為在當前階段該指標已經一定程度上失效。
原因：快遞行業一大特點，在於跨賽道擴張難度極大，規模效應導致細分賽道門檻越來越高。目前的CR8指標，作為分子的8家企業不在同一個賽道上，而作為分母的行業總業務量又將至少4條細分賽道的業務量都囊括在內，因此並不能有效反應企業真實競爭狀況。
由於中低端電商件行業缺乏總業務量數據，故我們採用邏輯推理+假設驗證的方法對當前市場集中度進行推導:
①邏輯推理：中低端電商件市場價格戰產生的擠出效應導致該市場盈虧平衡線已經達到每日1300萬票左右，二三線快遞逐漸出局。目前中低端市場主要由中通、韻達、圓通、百世、申通等七家公司壟斷，玩家急劇減少，市場集中度提升明顯。
②假設驗證：由於電商快遞市場數據較少，我們通過雙11當天數據進行計算可以得出，中低端電商市場CR5的集中度已達78.83%，遠超郵政局口徑整個快遞行業CR5 61.77%的集中度水平，電商件市場的頭部效應明顯。
結論：目前中低端電商件市場玩家有限，CR5集中度遠超市場認知。
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