本文旨在解決分析公司的過程中發現的兩個小問題——14年起存貨暴漲的真相，以及渠道調整的前前後後。
之前對東阿阿膠成本困境的分析中，我們提到了公司的存貨從13年的5.51億猛增至17年的36.07億，漲了接近7倍。管理層對此的解釋是因為原材料戰略儲備導致的，也即是囤驢皮。
通過觀察公司17年存貨明細數據後，確實發現原材料佔比較大，似乎就是存貨暴漲的原因。不過細心的投資者如果再往前翻幾年，就會發現也許存貨問題並沒管理層解釋得這麼簡單了。
1、存貨暴漲的真相
我第一次發現存貨數據異常的時候，我很習慣的找到了公司的存貨明細，數據顯示17年存貨36億，原材料就有19億，佔了一半以上，且同比增長了3億。從這份數據中，可以發現，原材料是存貨這麼多的主要原因。
本著數據可能不能完全展示事實的懷疑，我再通過調研中對管理層問詢得到如下的答案，這更大程度的讓我相信這個判斷。
就在我準備在這個問題上告一段落的時候，又有一個疑惑出來了：那為什麼公司會在14年開始大幅囤驢皮（因為存貨是從14年開始暴漲的），於是我又翻開過去幾年的報表找答案。
看到2016年公司原材料一欄時，我對囤驢皮導致存貨暴漲的判斷又堅定了一步，因為16年原材料比15年增長了12.7億多。不過，當我再往前翻的時候，開始發現了新東西。
打開2014年的存貨明細，發現當年存貨從5.55億猛增至14.67億，但是原材料卻從1億降至9651萬，反而是庫存商品從3.7億暴漲至10個億。這代表2014年存貨的暴漲是庫存商品導致的，而這一年恰好是東阿阿膠存貨暴漲的起始年。
從14年的年報中找到重大變動說明，公司對此的解釋是搬廠以及採購中藥材。這個解釋就引起我極大的懷疑，畢竟一般公司出事前都是這麼解釋的，於是我翻開了季度存貨數據，想知道公司庫存到底是在哪個季度開始變化的。
從季度週期的存貨數據看，東阿阿膠是在2014年Q3才出現存貨暴漲現象，而當時季報的解釋也是搬廠和買藥材。
公司存貨在那時候暴漲，而且是庫存商品激增導致，我懷疑原因沒這麼簡單，就再翻翻14年Q3那段時間有關公司的信息，發現14年Q3公司發生了一件很重要的事——大幅提價。
公司在14年9月13號那天宣佈上調阿膠出廠價至2525元/公斤，漲幅達到53.03%，漲價幅度超出平常漲價幅度。大幅漲價導致東阿阿膠銷量出現下滑，從而使得庫存高企。
也許有人會疑惑，公司9月中旬才提價，三季度只剩半個月了，這半個月怎麼可能影響這麼大，你要說Q4庫存開始激增我還好理解一點。
事實是這樣的，東阿阿膠習慣在每次提價前先進行控貨，因此14年Q3這次大幅提價，公司自然也是按照慣例，提前一個月進行控貨，清理渠道庫存。
這個解釋也可通過預收賬款來驗證，14年Q3公司的預收賬款出現了明顯的提升，這並不是因為三季度公司阿膠賣的多麼好，更重要的原因是為了提價做的控貨準備，所以公司沒有對渠道的打款進行供貨罷了。
所以由於提價前大概一個月的控貨行為，導致公司庫存在Q3就出現了激增。
講道理，如果是因為提價前的控貨導致庫存上漲，那沒什麼奇怪和異常的。但是東阿阿膠在這次提價控貨導致的存貨上漲之後，並沒能像往常一樣通過銷售順利消化掉這些庫存，而是一直保持較高的庫存水平，直到17年才開始有一定好轉。
14年的這個現象，其實也是在對未來幾年（也就是這兩年）公司銷售低迷發出預警了！
不過後來庫存持續高企，也可能是因為公司規模發展的自然現象，所以最好採取相對法而不是絕對值法去看待。
下圖黃色的線是庫存/營收，我並沒辦法知道這個值是多少才是最合適的，但我們可以通過與歷史對比知道，之前整體的平均水平在哪裡。
在13年之前，這個庫存指標一直維持在個位數，而14年猛增至26%，且直到2016年還維持在15%以上，2017年則回到10%以下（不過9.28%還是高於歷史正常水平了）。因此我們大致可以說，公司因14年9月份的大幅漲價以及銷售不及預期，導致庫存高企，直到2017年才勉強消化。
講到這裡，就不得不提下公司近一年的渠道調整策略。公司在2017年提出要進行渠道調整，“構建工商命運共同體”其實說白了也是清庫存的另一種方式（當然，也確實在調整渠道結構）。
公司的渠道調整其實我目前瞭解到的情況還比較少，但大致總結出兩個主要行為：砍小經銷商，清理渠道庫存。
2、砍小經銷商（加強渠道把控力）
砍小經銷商的意思，指的是公司要精簡渠道，砍掉地方一些實力較弱的經銷商，保留住大的經銷商，並把原來小經銷商的份額讓給這些實力強的大經銷商。
東阿阿膠作為消費品，但其又具備OTC及處方藥渠道的需求，因此在發展到一定程度後，精簡渠道可能是比單純做渠道扁平化更加重要，做精渠道會有利於公司與渠道之間的關係變得更加緊密，也能讓公司對渠道的管理更加高效，有助於維護終端市場，建立穩定的終端價格體系。
渠道如果比較粗獷，管理不精細，會導致公司對整個渠道的把控力較弱，而把控力較弱帶來的負面影響是很大的，舉個最簡單的例子，那就是終端價格不一致。
對於東阿阿膠這種定位高端，且近十年一直在提價的公司來說，終端價格如果不一致的話，是很影響價值迴歸戰略的執行的。比如有寫地方經銷商之間為了搶佔某地區的份額，不顧公司提價政策，貿然打起價格戰，這對客戶來說就是福音了，價格便宜了。
但是如果時間一長，當某個經銷商贏得該市場後，再驟然恢復市價，當地消費者短時間內可能就無法面對這麼大的價差，從而給了友商入侵的機會，給公司帶來客戶流失（因為公司每一次提價其實都是經過研究考察後製定出來的，是相對比較合適的）。
並且如果各地經銷商定價不一（不一定是零售價），還可能出現竄貨的現象，影響公司瞭解真實市場和完成渠道考核等工作。
除了終端定價之外，渠道把控力不足，還會給公司帶來潛在的現金流風險等許多其他風險。雖然東阿阿膠的現金流對比其他上市公司已經是非常出眾了，但還是要注意這些年公司現金流覆蓋率還是出現了一定的下降，公司還是需要未雨綢繆。
而現金流其實也只是一個維度的結果，實際經營中，對渠道把控力不足的影響，還會表現在許許多多的其他方面。因此東阿阿膠在經過這麼多年快速發展之後，沉下來對渠道進行調整和管理，也許短期損失了部分利潤和市場，但長期來看卻又是很有必要的。
3、清理渠道庫存
清理渠道庫存就是在做上面這個任務的過程中，要求留下來的大經銷商積極去渠道庫存，不要再囤著貨等漲價了。
這要是以前，經銷商們也許就不聽，但現在做了這個整理之後，大家知道了公司渠道調整的決心，擔心自己不聽話被清理，而且反正小經銷商的份額讓給我們了，得了便宜就得賣乖。所以這個去渠道庫存的動作，也是有了渠道調整之後才更好實施。
這裡我再扯回剛剛前文講到的渠道庫存問題。
14年大幅提價後的高庫存（公司庫存）情況雖然大幅緩解了，但是目前渠道庫存還有多少其實我們並沒法知道，也許通過調研市場觀察出廠日期是個很不錯的方式（但有一定成本，可能普通投資者沒辦法落實）。
但這裡主要還是通過觀察公司庫存商品/營收的比例去判斷，當然這個方法始終是建立在東阿阿膠對公司庫存始終保持一致的管理水平的假設前提下的。
而經過這幾年的消化以及17年開始的渠道調整動作後，公司的庫存水平在2017年已經降至9.28%，離幾年前產品暢銷時的低庫存已經不遠了。
不過今年Q2數據顯示，庫存又從年初的6.85億漲回至9.69億，如果今年公司營收不增長的話，那麼2018年公司庫存/營收=9.69/73.73=13.14%，重新出現庫存水平上升，這並不是一個好信號，需要投資者注意這點。
順便解釋一個財務方面的小問題。
東阿阿膠2018年中報在生產性生物資產折舊上做了些改變，種驢的使用壽命由5年延長至10年，預計淨殘值率有5%增加至60%，導致年折舊率從19%上升至4%。這會導致公司的折舊費用下降，能起到增強利潤作用（結果未必是目的）。
不過公司的解釋是公司的種驢從實驗驢變成了生產性的驢，所以使用年限及用途都發生變化，種驢在完成繁殖任務和成皮任務後，還能賣肉賺錢，殘值會大幅。
這樣的解釋似乎說的過去，但是畢竟淨殘值率60%是個很大的數值，可調節空間很大，還是需要謹慎對待。好在公司生物資產近兩百多萬，折舊政策的變化對公司利潤影響還不大（每年增加淨利潤325.55萬），投資者可選擇性忽視該項影響。
4、總結
東阿阿膠確實是因為囤積驢皮，原材料大幅上漲，導致這兩年存貨大幅上漲，但是14年的存貨異常上漲則是由於大幅提價後“滯銷”導致庫存商品激增導致。
經過這幾年公司的逐步消化，庫存水平已經逐漸回落，且17年下半年以來公司積極開展渠道調整工作，更進一步鞏固了公司與渠道之間的關係，加強了渠道把控力（未來還需要跟蹤資產負債表及現金流量表來驗證此判斷），也有利於渠道庫存的清理工作。
雖然當前庫存水平已經較幾年前有了明顯的改善，但是18年Q2的庫存又開始回升，目前還不清楚是公司經營策略導致還是終端市場銷售低迷導致，還需要投資者注意跟蹤。
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