本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券固收研究團隊編寫，僅面向光大證券客戶中專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱或使用本訂閱號中的任何信息。
本文作者
張旭 / 劉琛
摘要
結構化發行主要有“發行人購買資管產品的平層”、“發行人購買資管產品的劣後級”和“發行人自購債券並質押融資”等模式。
結構化發行一方面可以保證債券募滿，增加表觀發行量，不浪費批文額度；另一方面也降低了發行人的表觀票面利率。
表觀發行量的增加以及表觀票面利率的降低有利於引導市場恢復對該發行人（甚至是該類發行人）的信心，這在當前的環境下尤為重要。
一個好的結構化發行模式有利於交易雙方以及債券市場的穩健發展，但有時也會不可避免地帶來一些潛在的風險。例如，交易結構可能會干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內含的風險。
在進行債券投資時，應嚴格按照債券自身的資質確定是否入庫以及集中度比例，不考慮無效的增信方式。
在債券逆回購業務中，應統一債券質押庫和投資庫的入庫標準，嚴格按照與現券買賣相同的標準入庫。
1、結構化發行之辨析
最近一段時間以來信用債市場融資有所回暖，債券的結構化發行方式也正在被市場參與者所關注。我們認為，任何事物都有兩面性，結構化發行亦是如此。債券的表觀票面利率，有利於引導市場信心的恢復，這在當前的環境下尤為重要。另一方面，結構化發行模式中也隱藏著一些風險。在結構化發行的發展過程中，應充分發揮其促進融資的正面作用，並主動防控其可能帶來的金融風險。
目前，結構化發行主要有“發行人購買資管產品的平層”、“
發行人購買資管產品的劣後級”和“發行人自購債券並質押融資”等模式。在下面的章節中，我們將對這些模式的結構、作用、潛在風險點進行詳細的分析。 1.1、模式一：發行人購買資管產品的平層
在“發行人購買資管產品的平層”模式下，債券發行人購買資管產品M億元，資管產品在一級市場購買發行人的債券N億元，其中M 1.2、模式二：發行人購買資管產品的劣後級 在“發行人購買資管產品的劣後級”模式下，債券發行人購買結構化資管產品的劣後級M億元，資管產品的管理人再市場化募集優先級X億元，這兩部分資金（M+X億元）在一級市場購買發行人的債券N億元。最終結果為，債券發行人獲得N-M億元的淨融資，資管產品管理人新增規模M+X億元。 
此時，發行人所獲得的淨融資額與發行人出資額之間的比例為(N-M)/M，這與模式一相同。但是，由於模式二採用了優先/劣後的結構，因此在債券發行人出資額不變（M億元）的情況下，其所獲得的淨融資額（N-M億元）多於模式一。例如，在模式一的實踐中，發行人每出資1億元，可能獲得0.8億元的淨融資額；在模式二中，同樣是出資1億元，其可能獲得1.2億元的淨融資額。
1.3、模式三：發行人自購債券並質押融資
“發行人自購債券並質押融資”模式分為債券發行和回購融資兩個環節，其本質是使用債券回購融資代替債券發行融資。首先，債券發行人發行債券N億元並自行購買，此時獲得淨融資0億元。下一步，發行人利用該債券作為質押品進行回購融資，獲得資金P億元。發行人所獲得的淨融資額與其出資額之間的比例為(P-N)/N，此處P取決於發行人以及該只債券的回購融資能力。假設該只債券的實際質押率為0.5，則在極限情況下，發行人每發行1億元債券，可獲得資金1/(1-0.5)=2億元。事實上，如果採用協議式回購，則實際質押率甚至可能遠高於0.5。
2、結構化發行的作用及潛在風險
2.1、有利於融資的恢復
雖然經過了若干年的發展，目前結構化發行仍處於探索階段，而探索的動力來源於交易雙方的“互利”：對於資管產品的管理人而言，此種交易模式有助於其管理規模的擴大，也有助於增加管理費和業績提成收入。對於債券發行人而言，一方面可以保證債券募滿，增加表觀發行量，不浪費批文額度；另一方面也降低了發行人的表觀票面利率。事實上，表觀發行量的增加以及表觀票面利率的降低有利於引導市場恢復對該發行人（甚至是該類發行人）的信心，這在當前的環境下尤為重要。
2.2、潛在風險值得關注
一個好的結構化發行模式有利於交易雙方以及債券市場的穩健發展，但有時也會不可避免地帶來一些潛在的風險。例如，交易結構可能會干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內含的風險。
在模式1和2下，資金供給方可能將發行人購買理財產品視為一種信用增進行為，但實際上發行人所購買的金額無法對債券的信用風險進行全覆蓋。因此，在債券違約時資金供給方仍可能遭受損失。
在模式3下，資金供給方可能認為其進行的是低風險的資金交易，但這個交易模式的本質是債券發行人使用債券質押融資代替債券發行融資。一旦債券發行人的資金鍊斷裂，其可能先在回購融資中違約，再在債券兌付上違約，此時資金供給方既無法收回通過回購融出的資金，又無法依靠處置質押品獲得足夠的補償。
為了規避上述結構化發行的潛在風險，我們建議：
1. 在進行債券投資時，應嚴格按照債券自身的資質確定是否入庫以及集中度比例，不考慮無效的增信方式。
2. 在債券逆回購業務中，應統一債券質押庫和投資庫的入庫標準，嚴格按照與現券買賣相同的標準入庫。
3、信用市場周度跟蹤
3.1、一級市場：新發保持平穩
正文上週主要信用債總髮行量為1893.90億元，較前周下降117.01億元，規模增大較小，市場整體發債情緒變化不大。除短融超短髮行量下降外，其他主要信用債發行量均有上升，其中中票發行量上升幅度較大，公司債、中票淨融入增加，企業債淨融出減少，短融超短由淨融入轉為淨融出。信用債淨融資在上兩週達到低點後本週處於回升階段。
3.2、二級市場：成交額回暖，產業和城投板塊信用利差分化
上週二級市場主要信用債成交額為4413.12億元，其中企業債、公司債、中票及短融品種成交額分別為446.36億元、181.33億元、2111.79億元和1673.64億元。整體發行規模較12月初增加665.85億元。各品種的成交體量均有增加，中票的成交增量為上週的主要貢獻品種，新增成交額為482.25億元。
上週五雖然央行並未展開逆回購操作，但針對當日因降準置換後到期的2860億MLF，進行了等額續作，資金面整體呈緊平衡態勢，因而導致本週最後一個交易日，雖然利率債市場波動明顯，但信用品的交投較為清淡。
信用利差方面，產業債信用利差較上週有4bp-15bp不等幅度的收窄，其中7年期AA+等級、3年和7年期AA等級、以及7年期AA-品種利差收窄幅度均在10bp以上，二級市場對產業債的風險偏好有一定提升。
而城投板塊在不同期限品種間出現一定分化。3年期和5年期各評級城投債的信用利差均有所上行，但上行幅度不大，均在1bp-2bp。而7年期品種利差有約7bp的收窄。政策呵護下，城投板塊為下半年收益較為明顯和穩定的品種，但四季度以來，民企的各類紓困政策出臺後，其信用利差即出現了一定反覆和分化。
此外，分品種來看，中短期票據（包括短融和中票）為成交量增量最大的品種，其各期限和等級的信用利差也紛紛收窄。而企業債和公司債板塊，各信用等級均明顯表現出中短期利差小幅走擴，而中長期明顯壓縮的態勢。
4、風險提示
融資政策和環境對民企和城投平臺轉向進一步收緊。
往期研報精選
►利率債（張旭）
►信用債（劉琛/曾章蓉/危瑋肖）
►可轉債（邵闖）
光大固收
EBS固收是由光大證券張旭團隊運營的公眾號~非常感謝您的關注~歡迎與我們交流觀點~
張旭（利率）：13522568130
QQ： 2624530660
曾章蓉（信用） 186 0300 2640
劉琛（信用） 186 1670 7806
邵闖（轉債） 152 2189 2372
危瑋肖（信用） 188 1065 3183
本訂閱號由光大證券固定收益研究團隊編寫，所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務，任何情況下任何完整的研究觀點，均應以光大證券研究所已正式發佈的相關研究報告為準。
本訂閱號僅面向光大證券專業投資者客戶。光大證券客戶中非專業投資者客戶，不論通過何種渠道閱讀到本訂閱號的內容，請自行評估相關內容適當性，並諮詢專業投資顧問，對相關信息可能的風險進行充分的瞭解，若因不當使用本訂閱號中任何信息而造成任何直接或間接損失，需自行承擔全部責任。非光大證券客戶，請勿訂閱或使用本訂閱號中的任何信息。
長按識別，關注我們獲取最新觀點
閱讀更多 光大固收張旭團隊 的文章
