繼2016年的M1、M2增速“剪刀差”引發熱議後，今年下半年，這一話題再度受到關注。不同的是，2016年的“剪刀差”是M1-M2的“正剪刀差”，當年7月擴大到15.4%，創歷史新高，民間投資下降、企業流動性陷阱等等備受關注；而如今，“剪刀差”則是M1-M2的“負剪刀差”，截至11月，已連續第10個月為負。2018年11月，M1創下了1.5%的同比低增速，直追2014年1月的1.2%。
一般而言，中國將貨幣供應量劃分為三個層次：M0、M1、M2。M0=流通中的貨幣，M1=M0+單位活期存款，M2=M1+準貨幣（單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款 ）。
歷史上，M1出現較快增長時往往伴隨經濟上行。當經濟上行，企業的支付結算和投資需求增加，從而增加了活期資金持有，反之亦然。然而，2016年時經濟存在下行壓力，7月M2增速創下新低，M1-M2“正剪刀差”擴大引發了市場擔憂；如今，M1-M2“負剪刀差”持續擴大背後，說明了什麼問題？目前和2016年的經濟環境有何不同？
M1持續下行引擔憂
2018年11月，M1創下了1.5%的同比低增速。國信證券首席銀行業策略師王劍表示，M1從2014年初的低位開始，慢慢啟穩，然後在2015年一飛沖天，並在2016年7月創下25.4%的同比增速，之後掉頭向下，一路下行，直到今年11月創下1.5%的低位。
期間，M2同比增速則處於緩慢下行態勢，沒有出現大幅波動。M1-M2剪刀差也由正轉負。
M1的構成是企業活期存款和流通中的現金，由於可以隨時支取，相對來說是流動性更強的貨幣供應。聯訊證券首席經濟學家李奇霖表示，如果貨幣供應結構中，M1的佔比更高，可以反映出貨幣在實體的潛在流通速度越快，對實體的促進作用就會更強。如果企業對未來預期謹慎，企業會更傾向於金融投資，將存款定期化，或者買貨基、銀行理財、大額存單等，這時M1會向M2轉化，M1下降。相反，如果企業對未來增長前景樂觀，準備補庫存或者擴大資本開支，企業會選擇將存款活期化，以隨時應對補庫存和擴大資本開支所需要的現金，這時企業賬戶上活期存款的部分佔比會相對較高，M1上升。
一方面，如今M1增速持續下行，這背後可能隱含著企業對於中長期增長前景存在不確定性；但另一方面，多位分析師對記者表示，表外融資的持續收縮扮演了主要角色。
M2的來源包含外匯佔款（屬基礎貨幣投放）、銀行向非金融企業或個人放貸、銀行購買非金融企業債券、其他（銀行自營非標、銀行向金融企業貸款等）。在10月，經歷上述流程後，最終表現為M1增加了僅2.7%，新增人民幣貸款6970億元，相比前月的1.4萬億元“腰斬”，而11月M1增速進一步降至1.5%。
而表外融資收縮也加劇了“負剪刀差”，則主要是因為金融去槓桿下其他融資渠道被壓降，使得M2增速持續下降。王劍表示，銀行表內投放的非標、非銀、委外等，一大部分最終是投到企業的，分別存在定期、活期賬戶中。此前，不少貸款投向了平臺公司，2017年以來，地方政府違規舉債被嚴格管控，不少地方政府平臺公司或城投公司少借錢或償還一些非標、銀行貸款，從而拉低了M1增速。
交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示，表外業務維持負增長，M2增速反彈受到了制約。11月委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票三項分別負增長1310億元、467億元、127億元。這表明，表外融資收縮持續壓縮企業部門的融資空間和資金可得性，這也是M1走低的重要原因之一。
從整體信貸結構而言，新增信貸仍大量集中在居民部門，M1增速持續走低反映企業部門融資壓力。具體而言，11月新增貸款1.25萬億元，貸款增速保持穩定。其中，居民中長期貸款新增4391億元，整個居民部門貸款11月新增6560億元，佔到全部新增貸款的一半以上。連平表示，票據融資還佔據了2341億元，流向企業部門的信貸資源佔比就較低了。可以看出，目前銀行業金融機構普遍對待風險較為謹慎。
2016年“正剪刀差”是這樣形成的
相比於如今的“負剪刀差”，2016年則是M1-M2“正剪刀差”，非標業務的繁榮、房地產銷售火爆等是主因。2015年以來，流動性寬鬆，地方政府平臺、城投公司從信貸、非標大量融資，獲取資金後存放在存款賬戶上（其對利率敏感度低，多存為活期），從而導致M1增速畸高。
回顧2016年7月的信貸數據，當時市場著實被“驚嚇”了一把——社會融資規模增加4879億元，預期增加1萬億元；M2同比增速為10.2%，預期11.0%；7月M1-M2的“正剪刀差”繼續擴大到15.4%，創歷史新高。而當時7月人民幣貸款增加4636億，其中住戶部分中長期貸款（按揭）增加4773億元，非金融企業及機關團體貸款減少26億元，顯示企業持幣觀望情緒強烈。
時任央行調統司司長的盛松成也對記者表示，2016年7月M2增速低迷主要有四大原因，其中也不乏特殊因素。
首先，2015年7月股市波動劇烈，有較多資金進入股市，推高了M2基數。經大致測算，如果去掉這一特殊因素（相當於 9000多億元），2016年7月M2增速應該是11%，而不是10.2%。
第二，2016年7月人民幣貸款確實相對較少，一般同比增速在13%~14%，當年7月僅為12.9%。7月人民幣貸款同比增加4636億元，比去年同期少了10000多億元，環比6月少了9000多億元。這也導致M2較低，因為貸款同時會創造存款。
第三，當時未貼現銀行承兌匯票下降了5000多億元，表外業務也會通過各種渠道影響廣義貨幣供應量的創造，“比如未貼現銀行承兌匯票，如果增速加快，商業銀行會要求企業提供保證金存款，這也計入M2。現在未貼現銀行承兌匯票下降，這也會導致保證金存款下降。”盛松成認為，這一變化主要因為表外融資監管力度加強，以及企業投資意願下降。
第四，當年財政存款變動較大。6月財政存款減少了3000多億元，但是7月增加了4000多億元。由於財政存款流動性不強，因此統計上不將其納入M2。而當財政存款增加後，企業存款必定會減少，這也導致了M2下降。
此外，2016年以來基建、房地產投資有所回升，這也導致M1快速增長。一般而言，房地產銷售回暖導致企業存款增速上升。重陽投資當時認為，從企業存款來看，其增速回升始於2015年二季度，2015年3月企業存款同比增速僅為2.3%，其後一路升至2016年3月的19.2%，並在6月回落至16.9%，這在時間上與自2015年“330”新政後房地產銷售回暖的節奏一致。在經濟整體低迷的情況下，房地產銷售面積特別是金額的快速增長，使得存款由居民部門轉向企業部門，顯著改善了房地產企業乃至整個企業部門的現金流。
不過，在2016年，除了房地產和基建這兩個行業外，其他投資增速進一步下行。
當時各界熱議，儘管有諸多特殊因素導致“剪刀差”擴大，但企業投資意願低迷是不爭的事實。諸多專家提出，比起降息，減稅更有助於刺激中小企業和高新技術企業的投資意願。恰逢全球“降息潮”盛行，盛松成當時提及，當利率低到一定程度，對於企業生產率的刺激效果並不一定很好，實行負利率的日本便是一個實例。對中國而言，以營改增等模式來降低企業稅負刻不容緩。
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