誰也不會想到國民紙巾“心相印”品牌的母公司——恆安國際(01044)有一天會被機構寫進沽空報告中。
智通財經APP獲悉，近日沽空機構Bonitas Research(博力達思)將矛頭對準了恆安國際(01044)。該機構於12月11日發佈了一份針對恆安國際的沽空報告，並在報告第一句明確指出“我們認為其股權價值最終接近於零”。
也就是說，在Bonitas眼中，這家市值700億港元的公司實際上“一文不值”。在此報告影響下，12日開盤後不久恆安國際股價最大跌幅近9%，公司在隨後不久宣佈停牌。
對於沽空機構的這一做法，實際上投資者並不陌生。並且近幾年，渾水等沽空機構在市場上沽空中國企業的事已屢見不鮮。2016年，香櫞甚至因發佈有虛假成分的惡意做空報告而被香港證監會禁止參與香港市場5年，並被勒令交出沽空而獲得的約160萬港元利潤。
所以在目前市場不明朗的環境下，理性分析此份報告很有必要。
令人費解的沽空原因
“我們正在沽空恆安，因為我們認為恆安自2005年以來已經偽造了人民幣110億元的淨收入，這在資產負債表上表現為虛假現金。鑑於恆安負債累累的現狀，我們認為其股權價值最終接近於零。”
這是此份沽空報告的第一句話。且不論數據真實與否，僅憑一句話就能通過渲染氣氛讓讀者潛意識下先入為主地認定恆安國際“財務造假”，這份報告的確不一般。
接下來，報告在明示了恆安國際從2005年以來犯下的種種“罪行”後，列舉了他們認定公司有“造假”行為的三大原因：
1. 偽造的衛生巾業務盈利能力。在競爭對手營業利潤率普遍僅有15%的水平下，恆安的這項業務在2018年上半年竟產生了51%的營業利潤率。
2. 偽造的銀行存款。恆安國際在錄得大量淨利潤且擁有大額銀行存款情況下，卻繼續嚴重依賴短期借款。因此其最近增加債務的真實原因是因為恆安報告的現金是虛假的。
3. 通過關聯交易獲利。恆安通過第三方的借款來實現超額股息，並且與未披露的關聯方就建設和運營一個恆安在福建的非核心物業進行交易。
關於恆安國際衛生巾營業利潤率問題，Bonitas核心觀點是“與行業平均水平相比，恆安該業務的營業利潤率過高”。
對於行業平均營業利潤率數據，Bonitas給出的是“15%”這個較為精確的數據。這一點引起了智通財經APP的好奇。因為眾所周知中國是一個擁有數億女性消費者的龐大的衛生巾產品市場，正如報告中給出的數據“中國有超過2000多個的衛生巾品牌、發達的在線電子商務市場以及很低的進入門檻”。甚至國內的衛生巾市場目前不僅僅是內資企業的博弈，寶潔、花王等外資企業同樣在搶佔市場份額。因此，想要統計該行業平均營業利潤率所需的數據量應該較大。
但是，Bonitas的推算邏輯卻是“競爭對手首席財務官估計OEM生產商的營業利潤率最高為5%，而非參與生產的參與者(從事衛生巾的營銷和品牌推廣)最多為10%。兩個利潤率加在一起表明最佳衛生巾業務的營業利潤率為15-16%。”
先不提競爭對手CFO估算數據對此推論正確性的影響，用行業代工方營業利潤率與銷售方營業利潤率簡單相加得出行業平均營業利潤率數據的邏輯很明顯存在較大漏洞。
因為作為一家成立於1985年且主營業務一直為衛生巾業務的公司而言，恆安國際在產品供應端及渠道端已經擁有較為成熟的體系，並且根據公開數據顯示，在2017年恆安在國內衛生巾市場的份額已達行業第一，份額為11.8%。這就意味著公司在供應端及渠道端的議價能力已居行業前列，並非國內一般廠商能夠媲美。因此Bonitas的這一邏輯值得吐槽。
其次，看Bonitas給出的對比案例更讓此質疑站不住腳。Bonitas給出的是兩家A股上市公司(廣東景興健康護理實業股份有限公司和重慶百亞衛生用品股份有限公司)的營業利潤率數據。
除去景興作為OEM方的數據，Bonitas給出恆安的直接競爭對手百亞的數據是“在2014年到2016年百亞有73%以上的收入來自衛生巾業務，其在2016年實現衛生巾銷售額人民幣5.46億元，營業利潤率為10.5%。”
Bonitas給出的是百亞2016年的營業利潤率，但其對比的卻是恆安今年上半年的相關數據，時間上並不對等。
此外，從兩家公司產品的市場地位來看，我國目前六大衛生巾廠家市場規模佔比為31%，其中恆安產品市佔率排行第一，反觀百亞產品則隱藏在那“69%”當中。這反映在供應鏈方面的成本及利潤，實際上百亞並不能與恆安相比，也就是說，Bonitas的這“以偏概全”的證明並不能讓投資者信服。
除此之外，報告中還用較大篇幅介紹了恆安國際“偽造銀行存款”。其理由是公司擁有大量現金的情況下仍然擁有大量短期債務，矛頭指向恆安國際無匯兌風險的利率套利策略的問題。
對此，Bonitas在報告中提出的疑問是“世界上哪裡可以以低於另一家銀行支付存款利息的利率從一家銀行借款而不承擔貨幣風險?”
對於這個問題，“內保外貸”策略似乎可以給出相應回答。公司可以通過境內人民幣做擔保，然後在香港貸外幣，由於外幣的貸款利率低，公司便可以通過這一方式進行套利賺取利差。
2017年，恆安在香港的平均貸款利率僅為每年1.4%。 我們從香港借錢。 與此同時公司已港元或美元計的定息存款利率約為2.2-2.4%。在幣種相同的情況下，公司既沒有匯率風險又可以賺取利差。然後Bonitas質疑這一策略的合理性並認為公司存在偽造存款的可能，這一理由實在有些牽強。
一場“有預謀”的沽空?
談了這麼多，我們可以發現不管理由成立與否，在報告中Bonitas一口咬定恆安國際存在“財務造假行為”，並且在語言上負面渲染力較強。
只是說到底，Bonitas在最後的“免責聲明”中還是提到，“如果恆安下跌，我們將獲利”。這也就詮釋了沽空機構一貫的套路：發佈沽空報告，引發股民的恐慌性拋售，然後快速賺取一大筆錢後走人。
通過查詢智通財經APP數據，可以較為清晰看到11月30日，恆安國際的沽空佔比僅為17.92%。不過在12月3日，該數據大幅增至43.14%，沽空金額也達到1.22億港元。雖然在4-6日，沽空比有所下降，但在12月7日至今，恆安國際沽空比長期維持在50%左右。
也就是說，機構應該在12月3日就已潛伏進恆安國際。由此來看，不出意外的話，在恆安國際未來複牌後不久，公司沽空比率應該會大幅下降，這也將意味著沽空者很可能已經獲利平倉。所以我們不排除這是沽空機構針對恆安國際的一次“有預謀”的做空計劃。
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