作者：国金证券研究所-消费升级与娱乐研究中心 唐川/徐加一/孙玮
前言：
一问发布以后引来很多提问，国金证券研究所将从陆续发布报告摘录文章，抽丝剥茧解读大家关于分析研究逻辑的疑问。欢迎拍砖互动。
以下内容摘自：国金证券研究深度报告 第四章节（4.3/4.4）、第三章（3.3）
美团对于摩拜单车的收购，究竟是不自量力还是另有深意？
4.3 摩拜单车：天坑还是遗珠？
我们在前面3.3章节《出行：关键却又艰难的一步》段落部分，分析中阐述了出行业务对于美团的重要意义：出行的核心价值是连接，起到把各个生活场景由点成网的战略作用。
在美团的各条业务线中，出行部门组织层级的级别和外卖部门一样高，足见公司管理层对于出行场景的重视程度。目前美团的出行业务主要包括2017年2月开始试点的网约车（覆盖中长距离出行）和2018年4月收购的摩拜单车（覆盖3公里内短途出行）。由于这两项业务均需要巨额的资金投入并明显拖累了美团2018的财务表现，市场对于公司出行业务的争议是最大的。
我们认为，出行在美团的业务布局中是不可或缺的一个环节，具有极为重要的战略意义。在整个线下的本地生活服务版图中，美团已经成功布下了餐饮、零售、酒店住宿、娱乐休闲和生活便利等一个个业务“点”。
而能够把这些“点”连接起来编织成一张完整的生活服务“网”的，便是出行这个最关键的场景。此外，出行和餐饮一样高频、刚需、体量大（仅网约车2017年的市场容量已达1920亿），符合美团开展新业务的评估逻辑。因此，美团有足够的动力切入出行，完成其一站式生活服务生态的最后一环。
然而，由于美团有多条业务线仍需要持续的资金投入，整体经营性现金流仍未转正，因此在出行场景上，受制于财务资源的美团选择暂缓发展需要巨额投入的网约车，而把共享单车放在了首位。
然而，美团对于摩拜单车的收购，引发了市场很大的争议。从估值来看，美团为摩拜总共付出约155.6亿元成本（94.4亿现金+58.9亿优先股+2.3亿替代期权），但经历了三年烧钱大战后的摩拜在财务数据上极为羸弱，在2018年4月的净资产仅为27.4亿元，如果再扣除35.8亿的无形资产（商标、技术、用户名单等），摩拜实质上处于资不抵债的状态。
全资并购摩拜，给美团的资产负债表带来了128.2亿元商誉。再从运营情况来看，由于骑乘次数和单价带来的收入远不能覆盖运营和折旧成本，我们测算今年4-6月间摩拜每天的会计亏损在1800万元左右。不少投资者认为摩拜将是未来美团财务报表上的巨大包袱。
4.3.1 买贵但没有买错
摩拜对于美团到底是一个具有协同效应的战略性业务，还是一个深不见底的财务黑洞？国金证券研究团队的看法是：买摩拜有买贵，但并没有买错。
以静态的财务视角，并购摩拜的代价当然是高昂的。按照摩拜过去两年的平均MAU计算，美团为每一个单车用户付出了433元。这一获客成本与电商、游戏和O2O等行业相比无疑是偏高的。
而且计入摩拜的用户后，美团去重后的MAU并没有大幅上升（增幅小于5%），但单用户的交易笔数增长超过10%，可以看出并购前摩拜用户与美团客户群体重合度较高。我们认为，美团之所以采用并购而不是自建，更多地是为了节省前期单车投放、品牌推广和交叉引流过程中的时间成本。
不过，以动态的业务视角，我们认为摩拜的价值还没有被市场所认知。
首先，单车确实是一个不可多得的高频生活场景。在并购前，摩拜的MAU就相当于美团整体MAU的15%左右，在中国全部交通出行类APP中排名第三，仅次于滴滴和ofo。未来随着竞争格局的改善，摩拜的用户量还有大幅上升的潜力，有望成为美团体系内第三大流量入口。
美团可以承受财务上的短期压力，但不能承受业务生态中缺失这一场景的战略失误。其次，在共享单车企业中，摩拜重视研发，有着最强的产品力。尽管成本比竞争对手高1倍以上，摩拜单车迭代速度快，自有的传动系统、实心轮胎和智能车锁等技术更为领先。
更为重要的是，摩拜单车的耐用性和使用寿命要明显优于同业。当ofo等对手试图用海量廉价单车迅速占领市场的策略失败之后，随之而来的是高企的单车损毁率和不断下滑的用户体验。重视技术和产品是摩拜和美团的共同点，也是在激烈竞争中生存下来的重要条件。
最后，中国共享单车市场格局开始明晰，摩拜有机会领跑。共享单车和团购、外卖、网约车一样，是一个依赖巨额资本砸出的全新市场。风险资本最终选择了摩拜和ofo两家头部企业，并通过惨烈的竞争逐步出清了中小型玩家。不过，当产业资本开始接手风险资本进入单车行业时，摩拜果断选择了加入美团阵营，而缠斗许久的老对手ofo则在战略上犹豫许久一再错过机会。
据媒体报道，负债超过65亿的ofo已经因为供应商欠款而被多个法院列为被执行人。我们认为，无力继续投入的ofo将不得不拱手让出市场份额，而得到美团支持的摩拜则有望在未来12个月快速强化其在行业中的市场份额。
4.3.2 现金流压力仍在可控范围
我们为摩拜单车业务构建了单独的财务模型来测算其对美团整体财务表现的影响。
在收入端的两个核心变量是骑乘次数和单次骑乘收入。骑乘次数受气候的影响，呈现明显的季节性。冬季单车的使用频率甚至不到春秋季节的一半。摩拜目前在旺季的单车平均使用次数是每天1.4次。摩拜的骑乘价格按两种不同单车型号分为半小时0.5元和1元，同时还有较优惠的月卡。目前骑乘的平均价格是0.56元/次。
我们认为，骑乘次数和单次骑乘收入未来都将发生对摩拜有利的变化。主要的原因是共享单车市场格局正在被重塑，原来的领头羊ofo日渐式微，单车数量不断减少；而阿里旗下哈啰单车和滴滴旗下的青桔和小蓝单车用户数量均明显少于摩拜。稳住阵脚后的摩拜正面临上佳的发展机会。假设单车总数维持640万辆，骑乘次数提升10%，单次骑乘收入提升5%，我们预测2019年摩拜的收入可达18.7亿元。
在成本端，目前摩拜的收入已经比较接近现金成本，但最大的负担来自于单车折旧。由于前期单车投放数量巨大，而折旧期限仅为一年，我们测算2018年4-12月和2019年的折旧费用分别达到38.1亿和27.0亿元，远高于相应的营收水平。
不过，共享单车依靠投放数量实现野蛮扩张的时代已经过去，未来各家单车企业比拼的将是通过精细化运营来提高单车的骑乘次数。美团联合创始人王慧文近期也表示，摩拜的资本开支高峰已过，美团将结合单车行业固定成本高而变动成本低的特点，充分发挥摩拜为整体生活服务平台带来的协同效应。我们假设未来摩拜把活跃单车总数下调10%至640万辆，每年仅根据毁弃率（假设每月0.8%）来投放相应数量的新车，从2020年开始，摩拜的折旧费用将会有明显的下降。
总结而言，由于收入爬坡和折旧费用的消化都需要时间，未来三年摩拜在会计口径上依然难以实现盈利。然而随着骑乘次数和骑乘价格的提升，我们的模型显示摩拜有望从2020年开始实现正向的EBITDA。放弃激进的单车投放策略而转向精细化运营之后，我们测算摩拜给美团带来的自由现金流出将从2019年的17.9亿逐步下降到2021年的8.1亿元，对美团整体财务状况的影响尚在可控范围之内。
未来单车业务的风险主要在于商誉减值。由于摩拜进入会计盈利期的时间还比较长，美团的128亿商誉存在一定的减值风险。一旦出现减值，将对美团的会计利润造成比较明显的冲击。
（本章完）
强烈建议完整品读国金证券研究所深度报告《美团点评（3690HK）:从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者》
附：
完整报告标题：《国金证券公司深度-美团点评（3690HK）:从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者》
作者：国金证券研究所-消费升级与娱乐研究中心唐川/徐加一/孙玮
公司一览
公司沿革：成立于2010年，美团点评是中国最大、全球领先的本地生活服务电子商务平台，在餐饮、旅游、出行等多个领域占据领先份额，目前共拥有3.8亿用户。
股权结构：公司采取同股不同权的AB股架构。创始团队王兴、穆荣均和王慧文合计持有7.4亿股A股，占公司总股本13.2%，但拥有60.4%的表决权。
管理团队：创始人兼CEO王兴是公司的核心人物，负责整体战略规划。联合创始人穆荣均和王慧文均拥有多年的创业和管理经验。高管团队整体能力突出。
融资历史：公司自成立后共进行六轮私募股权融资，合计金额82.1亿美元。2018年9月于港交所IPO后融资381亿港币。
投资逻辑
投资美团是一场漫长的马拉松。
作为中国新一代互联网公司的翘楚之一，美团用惊人的速度打造了国内最大的本地生活服务O2O平台。在迈向Amazonfor service的道路上，美团拥有各种成长的可能性，但由于本地生活服务的行业特点，同时也面临着大量不确定性。我们认为，投资者需耐心持有美团5年以上才有机会获得丰厚的回报。
核心能力的成长推动业务边界的不断延伸。
好学、敢战、善谋、有定力是美团的核心能力。这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平帮助美团跨越线上线下，赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交易频率”转向“产业深度”，未来五年美团将在B端产业链发力，从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网。
三大业务线快速增长，但会计利润并不是优先目标。
到店、到家和新业务三大板块均把握住了中国消费发展的大趋势，未来发展动力不减，我们预测美团2018-20年营收CAGR达到54.6%。然而相较于短期的会计利润，美团在财务上追求的重点是长期健康的现金流。在主业尽快实现正向经营性现金流的同时坚定在新业务和技术研发上持续投入，最终通过不断增长的自由现金流为股东创造价值。
行业竞争格局将向双寡头演变。
随着阿里宣布大手笔进入本地生活服务市场，行业将加速形成双寡头格局，一番争夺拉锯之后，市场份额预期稳定在6:4至7:3的区间。尽管在地面能力、技术水平和业务协同上实力雄厚，阿里目前也面临多线作战而资源有限的局面。心无旁骛的美团依靠精准的战略能力和强悍的执行力，有望在本地生活服务O2O市场的长期竞争中领跑。
估值与投资建议
我们预测公司2018-20年调整后EPS分别为人民币-1.78/-1.3/-0.54元。基于DFCF估值模型，我们得出美团目前的合理价值为港币58.95元。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
1）现金流仍需时间转正；2）商户产品质量和服务口碑的波动；3）新业务拓展不达预期影响估值。
分析师手记：
“王兴曾经感慨：“太多人关注边界，而忽略了核心。”
看到所有人都在埋头计算美团外卖什么时候能盈利，摩拜什么时候能不亏，我也禁不住摸摸头：“除了玩假设的游戏，分析师还能做些什么？”
美团是一个有远大志向的公司。可是对外，他永远只说已经做到的事，而绝口不提未来要做的事。公开披露的信息也刚刚好，让人什么都明白，却又什么都不明白。
所以过去几个月的研究，是一种挑战，但是也很享受。
还有一点值得欣慰。除了部分行业数据，我们终于可以依靠自己的技术能力完成了对一个庞大体量公司的数据覆盖，不再依赖任何第三方。
未来的证券研究，属于独立思考和数据技术的应用。
共勉。”
【国金精品报告重读】
精品如光阴沉淀的老友 不急不躁等你来访
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