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公佈2019財年第三季度財報後，英偉達（NVDA）兩個交易日股價便跌去30%。在最新的成績單中，英偉達當期實現收入31.8億美元，同比增長21%，盈利12.3億美元，同比增長47%，這串數字儘管並不難看，卻遠低於市場預期。
過去2年，英偉達是納斯達克中的明星股，憑藉對人工智能的切入，從一家遊戲顯卡硬件公司躋身為媲美谷歌和微軟的高科技企業。2016年初開始，其股價由30美元/股左右一路高漲，今年10月初，達到接近300美元/股的峰值。
享受到頂級的估值溢價，英偉達的AI業務卻未能兌現與之匹配的盈利能力，與此同時，其主要的GPU業務也遭遇瓶頸，早在三季報公佈前一個多月，英偉達股價已經回撤到了200元/股左右，而目前已降至150美元/股。
但在英偉達市值從頂峰的1800億美元跌至900多億美元后，此前一直極力看空英偉達的香櫞（Citron Research）創始人安德魯·萊福特（Andrew Left）卻在社交媒體上透露，其已開始買入英偉達股票，萊福特表示，這是兩年來英偉達股票首次為投資者提供具有吸引力的風險回報，英偉達仍然是人工智能和數據領域的玩家，並將解決庫存問題。
大起大落後，英偉達的估值故事接下來將如何繼續？
“挖礦”蕭條拖累業績
三個月前，香櫞放言英偉達股價將在2019年4月之前下跌至200美元，看空理由包括：人工智能業務主要客戶正在自行研發AI芯片、雲計算業務谷歌TPU正將英偉達GPU邊緣化等，最為重要的是，香櫞認為英偉達的業績增速已無力繼續維持其過高的估值。
過去兩年，英偉達業績靚眼，2017和2018財年，營收分別為69億美元和97億美元，同比增長38%和41%，淨利潤分別為17億美元和31億美元，同比漲幅達到124%和83%。此前，英偉達營收增速一直在10%左右，甚至還經常出現負增長，股價長期在20美元/股之下徘徊。
英偉達在2016年和2017年盈利能力的爆發，首先源於GPU收入的激增，而該項業務的增長，被認為得益於數字貨幣挖礦的興起。
數字貨幣興起之初，普遍通過CPU進行挖礦，隨後，玩家們發現在挖礦這種重複的運算行為下，並行計算的GPU有著比CPU更高的效率，針對顯卡開發出的挖礦算法出現。
2016年開始，數字貨幣價格飆升，挖礦進入高潮，GPU不僅找到增量市場，價格也一路攀升，呈現量價齊升的繁榮景象，“賣鏟子”的英偉達成為挖礦的最大受益者之一，營收增加的同時，淨利率也由2015年的12%上升到24%和28%。
但是，英偉達對於挖礦行為給業績帶來的具體影響一直諱莫如深，在財報中也一直沒有披露該項指標的確切數字，直到今年年初的財報電話會上，公司才終於承認，加密貨幣的需求推動了英偉達GPU的銷售增長，數字超出了公司預期，同時也表示這項數字很難量化，因為無法追蹤顯卡售出後的最終用途。
盈虧同源，數字貨幣迅速降溫自然被認為是英偉達業績低於預期的重要原因。在最新季報中，英偉達將收入增速放緩的原因歸咎為Pascal架構GPU的渠道庫存積壓，隨後的財報電話會中，英偉達表示目前使用Pascal顯卡庫存預計需要到明年2 月份才能消化，而新的Turing架構顯卡將在庫存正常化之後才會考慮推出。
儘管在估值下調後，香櫞從看空變為做多，但悲觀者仍然認為，隨著數字貨幣行情急轉直下，市場上對於GPU的需求將繼續萎縮，同時，一旦有玩家退出數字貨幣領域，大量二手GPU也將流入市場與新產品形成競爭，英偉達的去庫存道路並不平坦。
回顧過去幾年市場對於英偉達的估值，2016年之前，其PE（TTM）一直維持在20倍左右，在2016年和2017年，PE上升到40至50倍左右，對於保守的美股市場來說，給予這樣一家硬件公司如此高的估值堪稱瘋狂，即便是谷歌，同時期的PE也只在30至40倍之間。在股價近一個多月的連續下跌後，英偉達PE已迴歸至20倍附近。
從顯卡到人工智能
如果只是GPU，英偉達無論擁有怎樣的成長，恐怕都無法與微軟和谷歌相提並論，很長一段時間，這個名字只存在於遊戲發燒友中。
出生於中國臺北的美籍華人黃仁勳在1993年創辦英偉達，並於1999年推出了全球第一款圖形處理器，使GPU芯片獨立於CPU，Nvidia開始與那些對配置要求苛刻的遊戲大作緊密相連，在2000年收購顯卡公司3Dfx後，英偉達成為行業龍頭，市場佔有率達到80%。
如果說英偉達的上位波瀾不驚，那麼在2008年，他們則迎來了創始後的第一次重大轉折。一方面，CPU巨頭AMD公司收購顯卡二當家ATI公司，試圖用CPU整合GPU，而Intel也開始倒向ATI，並在自己的芯片組中集成了3D圖形加速器，CPU向GPU宣戰。
另一方面，英偉達在2008年推出Tegra芯片，進軍移動處理器市場，同時，在連續兩個財年業績負增長並出現虧損的情況下，黃仁勳毅然決定投入巨資研發基於GPU的CUDA計算平臺，利用人工智能的海量數據計算需求彎道超車CPU，徹底顛覆GPU只能作為顯卡的侷限並向CPU反擊。
英偉達的選擇幾乎是必然，除開競爭對手的攻城略地外，傳統顯卡尤其是英偉達主營的高性能遊戲顯卡市場正在面臨瓶頸，過於依賴遊戲大作的推出和玩家的熱衷、以及從PC端向移動端轉移的趨勢，都是英偉達的潛在危機，傳統業務註定只能在存量市場中博弈。從2008和2009年的連續虧損開始，直到2015年，英偉達的淨利潤再也沒有恢復到2007年8億美元的水平。
轉機發生在2012年，由於忽略能耗等問題，在PC上獲得成功的英偉達未能依靠Tegra在移動端佔據角色。
在高通和ARM面前，黃仁勳果斷選擇退出，但在人工智能領域，英偉達卻一鳴驚人。
當年，多倫多大學利用GPU和CUDA創建了自動學習識別數百萬圖像的深度神經網絡，並且獲得了ImageNet圖像識別大賽的冠軍，人工智能用幾天時間完成傳統方法需要幾周甚至幾個月才能完成的工作，黃仁勳將其稱為人工智能發展的標誌性一年，而英偉達也成為人工智能領域的明星公司，2016年AlphaGo擊敗圍棋冠軍李世石，則將人工智能推向了高潮。
疊加業績增長迅猛，被許多人認為是“人工智能第一股”的英偉達，估值開始起飛。
AI之戰方興未艾
儘管人工智能讓英偉達充滿無限想象空間，但對許多保守的投資者來說，其仍然無法與此前過高的估值相匹配。
財報顯示，2016年至今，承載英偉達人工智能的數據中心業務保持了高速增長，佔總收入佔比也從最早的11%上升至25%，但英偉達仍然有超過50%的收入來自於傳統的遊戲業務，並且人工智能的另一塊自動駕駛業務對營收的貢獻也可以忽略。
香櫞在2017年的一份做空報告中認為，英偉達在核心業務（遊戲、專業可視化）增速放緩的同時，以數據中心為代表的AI業務卻正在面臨殘酷的競爭，公司的估值指標嚴重透支增長潛力。香櫞特別提到，在AI尚未完全落地之前，同樣著力於數據中心和智能駕駛的谷歌在作為投資對象上更具競爭力，同時，谷歌TPU與英偉達GPU之間的戰爭也還遠未結束。
TPU是谷歌為機器學習而設計出的一款人工智能芯片，英偉達仍然是AI硬件的領跑者，但TPU來勢洶洶，AlphaGo身上其實就已經搭載上了TPU，今年初，谷歌在雲平臺上向谷歌雲用戶開放付費TPU服務，此前TPU僅限於谷歌內部自用，開放平臺被輿論稱為是向英偉達GPU的挑戰。
Intel同樣不甘寂寞，大舉併購AI公司，包括153億美元收購的以色列Mobileye公司（為自動駕駛提供圖像算法和芯片）、圖形處理器公司Movidius、以及即將收購的研發AI軟硬件兼容的Vertex.ai公司。實際上，包括BAT在內的中國人工智能玩家，也在自行研發AI芯片。
從財報來看，英偉達的數據中心業務的確存在隱憂，過去三個財季，該項業務收入同比增長率分別為71%、83%和58%，增速下滑，而環比增速則分別只有16%、8%和4%。
應該說，與自己的老對手AMD相比，更早轉型的英偉達是幸運的，2012年至2016年，AMD連續5年鉅額虧損。不過，這也並不妨礙AMD跑步進場人工智能，2017年，AMD正式推出Radeon Instinct系列取代之前的FireProS系列，今年，AMD又將RI系列由MI25升級至MI60和MI50，AMD不久前宣佈，最新產品主要用於人工智能、雲計算和高性能計算，MI即為Machine Intelligence（機器智能）的縮寫。
在2016年接受《VenturenBeat》訪談、被問及如何看待AI領域競爭時，黃仁勳回答，英偉達的目標是從一家芯片公司轉型為一家計算機平臺公司，計算平臺被全世界的開發者使用並不常見，至今也沒有幾家基礎深厚的計算平臺，英偉達希望成為這樣的平臺，但這是一個漫長的過程，有些投資的回報需要較長時間。
巨頭之間的人工智能之戰或許才剛剛開始。
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