本文是我于 10 月 16日参加《中国经营报》举办的 2018 中经财富管理高峰论坛所做的发言的记录整理稿。
今天我发言题目是《后金融周期大类资产再平衡》，主要是从宏观经济大的趋势的角度，讲下对大类资产的看法，包括两者之间的相互影响。
大类资产失衡的三方面
过去 10 年，我们经历了金融周期上半场的繁荣，这其间形成了一些大类资产的不平衡。到了金融周期下半场的调整阶段，需要经历一个再平衡的过程。或者说，本身这个再平衡，也是促进金融周期调整的动能。那么大类资产的再平衡有着怎样的含义呢？首先我们分析下金融周期上半场的大类资产失衡，主要体现在三方面：
第一方面，和其它的主要经济体比较，我国大类资产的刚性兑付比例高。除了过去的理财产品，传统意义上最主要的刚性兑付产品是银行存款。从银行存款、债券和股票市场各自的重要性（与 GDP之比）来看，与美日德相比，中国债市和股市的比例较低（图 1）。全球金融发展的历史告诉我们，只有在资本市场才能真正打破刚性兑付，间接融资是实现不了的。而即使在资本市场，短期的流动性工具也很难打破刚性对付，美国次贷危机爆发的时候，政府就对货币基金业提供了政府担保。所以真正能打破刚性兑付的，是股票市场和中长期债券市场。从这个角度讲，我们的第一个失衡就体现为刚性兑付比例高。这带来了资源配置的失效，和金融的顺周期性，大家相关的风险意识就没那么高，进而导致繁荣的时候大家过度乐观，加剧金融的顺周期性进而带来金融风险。
第二方面，大类资产中我国房地产的占比过高。我们可以跟美日德比较，虽然图 1 显示德国同样以间接融资为主，刚性兑付的程度较高，但与中国不同的是，房地产占比较低（图 2）。房地产占比高会带来什么问题呢？最大的问题在于房地产作为非生产性资本，并不会带来未来回报，并且流动性很低。这对经济体的资源配置效率和金融风险均有负面影响。
第三方面，我国对外资产分布存在失衡。美日德整个国家的对外资产净头寸和非政府部门或者说私人部门方向是一致的（图 3），甚至与国际上更多的国家相比，我们会发现中国几乎是唯一的例外，整个国家呈对外净资产而私人部门呈对外负债状态。私人部门的行为通常是市场导向，受它的资产负债等市场纪律约束，而政府是不受这些因素影响的，政府的行为通常由宏观政策所决定。这一失衡，是我们在思考我国的对外资产配置与宏观经济的关系，以及中美贸易摩擦问题时都要考虑到的重要特殊性。
下面我想从金融周期的角度来谈谈对未来宏观经济和政策的变动，以及对大类资产走势的含义，主要讲三个方面。
金融周期与刚性兑付
第一方面是金融周期和刚性兑付。前面提到刚性兑付主要发生在间接融资领域，而金融周期的顺周期性，天然地和间接融资联系在一起。当然，这并不是说资本市场没有顺周期性，但相对来讲，间接融资由于刚性兑付、房地产作为信贷抵押品等特点，所带来的金融顺周期性更强。
首先，我们回顾一下刚性兑付最大的部分——银行存款。银行存款是怎么来的呢？广义货币的来源基本可以划分为两类，政府的财政行为和银行的信贷行为。
过去 40 年在金融自由化的时代，主要是信贷创造货币，我们从银行申请到一笔贷款，可以转化为存款，进而可以用存款去购买资产、购买商品、给工人发工资等等，这是一种货币投放方式。另外一种货币投放方式，就是政府的财政行为，政府财政支付属于货币投放，税收则是货币回笼。财政赤字就需要政府发债，政府债券类似于银行存款的广义货币，在不少国家，基础货币的发行是靠央行在公开市场购买国债，央行基础货币的增长意味着央行持有的国债增加。金融危机以后美联储购买长期国债，则是一个更典型的例子。
这两种货币投放方式对经济和金融的含义有何不同？银行信贷投放货币的情景下，私人部门拿到贷款除了贷款买汽车这种消费行为以外，主要还是用于投资。投资可以是建立新资产，比如建新的高速公路、厂房或者办公楼，也可以是购买现有资产，比如上市公司的股票、债券、黄金甚至是有人会投资比特币。如果这类贷款投放货币太多，它带来的问题可能不仅仅是体现为需求强、通货膨胀，它也可能体现为资产价格上升，甚至资产价格泡沫。
财政投放货币有什么不同呢？政府财政一般不会去炒卖资产，它要么是转移支付，支持低收入群体消费，要么是投资基础设施，进而转化为实体的投资需求。所以政府的财政赤字投放货币太多，它带来的问题就是总需求太强、通货膨胀，一般不会带来资产泡沫。过去的几十年间，全球宏观经济的主要问题不再是通胀，而是资产泡沫和金融危机。
那为什么财政投放不会带来金融危机呢？因为政府的钱要么是免费给低收入家庭，要么就是政府向公务员、向采购方支付资金，这都是私人部门净资产的增加，不带来私人部门债务问题。银行贷款则不一样，银行贷款给私人部门，体现为负债的增加，债务高到一定规模以后还债能力下降，债务违约一多，就可能带来金融危机。
我们需要关注房地产作为信贷的抵押品和信贷相互促进带来金融的顺周期性，贷款多发，地价上升，进而抵押品价值上升，银行贷款进一步多发，造成螺旋式上升的顺周期性。我们用金融周期来描述这种顺周期性（图 5），金融周期向上代表着信贷扩张、房价上升，反之则代表信贷紧缩、房价下跌。美国和欧洲都已经经历了一轮调整，中国现在刚刚过了拐点，未来几年要进入金融周期下半场，这种调整意味着信用紧缩、房价下跌。过去一年，市场关注加强监管、规范金融带来的信用紧缩，其实金融周期扩张到一定阶段，不可持续，就会出现市场自发的信用紧缩，我认为我们已经看到这方面的迹象。
上面提到的这种调整自然会带来间接融资的紧缩，也就是刚性兑付比例的下降。所以从某种意义上讲，刚性兑付比例下降，不仅是金融监管的问题，金融周期的调整本身就会带来间接融资比重的下降和直接融资比重的上升。当前股市跌了很多，但我觉得也不要太悲观。金融周期上半场阶段，刚性兑付占比过高，会对直接融资形成挤压，自然也会影响股票市场的估值，而当前这一状况正在发生变化。我认为从中期的角度来看中国股市已经具备配置的价值，同时更要关注金融结构的变化，间接融资紧缩将为直接融资的发展提供空间。
美国次贷危机爆发的时候，雷曼兄弟破产以后违约大幅增加，利率大幅下降。美国的股市在 2009 年 3 月份见底，从那以后到现在基本是个大牛市。但美国股市见底以后，美国的信用债市场持续了相当长时间的紧缩，债务违约问题因为经济的不好持续了相当长时间，美国的房价下跌也持续了更长时间。而股票市场反而是提前见底的。所以，我们要关注金融周期下半场中直接融资和间接融资此消彼涨的大的方向性变化。
目前我们已经看到一些好的迹象，比如说理财产品余额增速从去年到现在已大幅下滑，这实际上是影子银行刚性兑付问题的下降。另外就是地方政府的间接融资问题，一般来讲政府融资应该借助直接融资方式，比如通过资产市场发债。但我国地方政府较多依赖间接融资，通过地方政府土地抵押从银行或者影子银行融资。这种间接融资实际上是和我们过去 10 年的金融顺周期性、刚性兑付、房地产价格上升是紧密联系在一起的。
到了金融周期下半场，地价、房价下跌自然会带来对地方政府间接融资的紧缩，这也是我们需要关注的一个方向。
政府债券与房地产
第二方面是政府债券和房地产。我国大类资产配置失衡重要的一个方面就是房地产的比重太高。前面我讲的广义货币的两个最重要的底层资产，一个是房地产，它支持银行信贷，一个是政府债券，它支持基础货币。这对我们看未来的宏观经济和大类资产走势非常重要。这两者的比例关系是怎样呢？比较一下美国、中国和日本，我们发现中国的房地产市值和重要性远远高于政府债务。
这一现象背后的原因，除了前述的地方政府以土地做抵押进行间接融资外，其实还有一个很直接的财政行为。政府的财政赤字靠什么来融资弥补呢？主要是靠政府债券和土地出让金。政府债券比较容易理解，资本市场发债，这是一种融资行为。土地出让金为什么是一种融资行为，这里我要解释下市场存在的一个误解，市场一般会把土地出让金看成政府的收入。其实土地出让金并不是政府的收入，而是政府的融资行为，是资产交易。政府收税，是把私人部门的资源拿到政府手里，进而对私人部门产生紧缩的影响。土地出让金作为资产交易，政府把土地给我们，我们把现金给政府，这是一个资产交易。资产交易不代表私人部门的净财富减少，私人部门拿到地以后，如果地价上升，不仅不受到挤压，反而是一个扩张的影响。
这种资产交易行为会会带来什么问题？那就是顺周期性的问题，比如在金融周期繁荣的阶段，它会和银行贷款或者间接融资联系起来，带来一个很强的顺周期性。按照国际货币基金组织编制的数据，如果把土地出让金算作融资来看，中国的财政赤字其实这几年是不低的，我们的财政赤字率这两年超过 5%，美国按照特朗普现有的减税措施，今明两年可能也就是将近 5%的财政赤字。
所以，总体来讲我国的财政赤字率不低，但主要的问题在于相当一部分的财政赤字的融资是靠土地，而不是政府发债。土地融资和政府发债对比来看，前者是顺周期，后者则是逆周期。政府的财政行为是逆周期的，经济不好的时候，多发债支持减税、支持政府支出。房地产、土地出让是顺周期的，房地产市场越好，土地越容易卖出去，进而所引导的间接融资越多，对经济、地产的刺激就越大。土地融资还增加其他行业的运营成本，地租、房租上升，会挤压实体经济，而政府债券会减低成本，它支持的是财政赤字，财政赤字背后要么是减税，要么是政府增加支出，政府如果是建基础设施，也是降低实体经济运营成本的。此外，前者会加大贫富差距，后者则降低贫富差距，结构性减税和社保支出是可以降低贫富差距的。
所以我们看到，地产和政府债券一个带来问题、一个减少问题。所以这是我们今天面临的问题，未来几年金融周期下半年的调整，大的方向是什么？我认为房地产的重要性会下降，政府债券的重要性会上升，所以这是第二个我们要关注的大类资产未来走势的方面。
对外资产与贸易摩擦
第三方面是对外资产的问题。对外资产俨然是和贸易联系在一起的，近期的的贸易摩擦、美国加征关税，会怎样影响经济？我认为关键因素在于汇率。汇率如果有足够的贬值，实际上能抵消关税的影响。当然这并不是说我国故意以汇率贬值来应对贸易摩擦，我认为汇率贬值是关税增加的自然结果，是经济应对外部冲击的内在平衡的一个机制。
那是不是说汇率贬值就一定是好事情或者说完全不是问题呢？那也不是，我们要关注汇率的金融渠道影响，汇率不仅仅是商品价格，也是资产价格。资产价格和商品价格对经济的影响，这个方向可能是反的。
汇率贬值有利于出口，但是如果欠美元债的话，汇率贬值就意味着债务负担增加。在人民币对美元贬值的情况下，欠美元债的企业的债务负担会增加，会带来类似紧信用的影响。这种紧信用我看不完全是坏事情，因为过去几年欠美元债的企业主要是国企和房企，现在我们讲的去杠杆，其实主要就是这两类企业的杠杆率高。所以，汇率贬值带来的紧信用有利于促进国内去杠杆，同时又利于抵消美国加征关税对我国出口商品竞争力的影响。
所以从某种意义上讲，我认为一定程度的贬值是我国经济自我调整的一个自然结果。当然，这个贬值幅度如果造成恐慌性，可能就有不好的影响。这涉及到让市场习惯汇率波动的问题，要克服所谓的"浮动恐惧"问题需要增加汇率的灵活性，走向浮动汇率制。
看远一点的话，中国对外资产的平衡是和人口结构、发展阶段、金融周期下半场的调整有关系的。现在的对外资产配置失衡意味着私人部门有增加对外资产配置的需求。满足这种需求有两个途径，一是政府部门减少外汇储备，转给私人部门，体现为在公开市场卖出美元，满足私人部门的外汇需求，很明显这不带来汇率贬值。另一个途径是贸易顺差，如果不能通过其他方式提高我们出口的竞争力，贸易顺差增加要求实际汇率贬值，要么是名义汇率贬值，要么是我们商品价格下降。
展望
最后我总结下今天讲的 3个方面，看未来大类资产配置 3 个大的方向，我们需要关注，需要进一步的研究。
第一，金融周期下半场，紧信用、间接融资紧缩有利于直接融资和资本市场发展，这个大方向是未来几年的大趋势，不要被短期的资本市场下行搞的没有信心。
第二，政府债券和房地产的问题。我相信功能财政理念的建立意味财政赤字增加，同时政府更多依靠发行债券而不是土地融资，是未来发展的大方向。
第三，对外资产的再平衡。结合美国的贸易摩擦，人民币贬值是大类资产再平衡、经济自我调整的内在组成部分。那是不是贬值是唯一的去路呢？也不是，还可以通过财政减税尤其是降低增值税，降低企业成本，促进我们企业的竞争力，对汇率起到支持作用。所以我们观察未来对外资产的再平衡，要看贸易摩擦和对汇率的含义，更要看财政政策。减税的力度越大，汇率贬值的压力就越小。
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