STO：曲径通幽，拥抱监管——STO的野望之一

自从2017年美国SEC对史上最大的区块链众筹项目The DAO开展调查并认定其为证券之后，所有数字通证发行方的头上就高悬着一把达摩克里斯之剑，如何在合规的前提下发行通证进行募资（即STO）成为了关注的焦点。

摘要

通证分为证券类通证和功能型通证。两者因所含权益的不同而区别开来，证券类通证的持有者可能享有该区块链组织的所有权、分红权、未来收益偿还权和投票权等。而功能型通证所代表的权益则更偏向于该区块链组织所提供的服务的使用权。

按照美欧中的标准，大多数通证有被认定为证券的可能。美国通过豪威测试和同类相似性测试界定证券；欧盟通过可转让性、标准性、资本市场流通性三个标准来界定证券；中国证券法最新的修正草案借鉴了美国的证券法，证券的内涵得以扩大。

在被认定为证券的前提下，处于起步阶段的区块链主体往往只能通过证券注册的豁免情形来进行募资。美国、欧盟和中国对豁免情形的考虑因素基本趋同，主要集中在发行方和投资方资质（是否为合格投资人），募资金额上限，投资人数量，募资面向群体的范围和限售等。其核心还是在企业融资效率和投资人利益保护之间的平衡。

STO将会被区块链组织所广泛接受，不仅是全天候市场等优点，更重要的是不采取STO会面临的成本。成本包括绝对成本和相对成本。绝对成本指的是通证发行方不采取STO面临来自于监管方的潜在风险，相对成本指的是通证发行方不采取STO面临着同行竞争中落败的潜在风险。

目前从事STO实际操作的Polymath和Harbor，其所设计的模式，为了符合证券法规豁免情形下对投融资双方的限制（如合格投资人资质、国籍和融资金额上限等），引入链下的审查主体，实质上是用了链下主体的资质信用和审查行为为双方的交易背书。

风险提示：监管政策变化

目录

1 证券的界定标准暨何为STO

1.1 美国证券法律体系对证券的界定

1.2 欧盟证券法律体系对证券的界定

1.3 中国证券法律体系对证券的界定

2 证券注册发行豁免条款暨STO所需满足的监管规定

2.1 美国证券法律体系下的证券注册豁免情形

2.1.1 Regulation D

2.1.2 Regulation A+

2.1.3 Regulation S

2.1.4 Regulation CF

2.2 欧盟证券法律体系下的证券注册豁免情形

2.3 中国证券法律体系下的证券注册豁免情形

2.4 证券豁免情形是金融效率和投资人利益保护的平衡

3 STO助力于降低政策风险和提升竞争优势

4 STO平台引入链下审查主体满足监管要求

4.1 Polymath

4.2 Harbor

5 通证合规化前路漫漫

以下为正文：

自从2017年美国SEC对史上最大的区块链众筹项目TheDAO开展调查并认定其为证券之后，所有数字通证发行方的头上就高悬着一把达摩克里斯之剑，如何在合规的前提下发行通证进行募资成为了关注的焦点。本文沿着证券的界定（何为STO）——证券注册的豁免情形（STO需满足什么条件）——STO优势分析——实际操作中的STO的纵向逻辑，结合美国、欧盟和中国的具体情况展开，希望有助于正本清源。

1证券的界定标准暨何为STO

作为通证，这两者都是区块链组织形态中权益的载体，在发布的技术上也大同小异，但两者所代表的权益的种类有所区别。证券类的通证所代表的权益更偏向于传统股权所代表的所有权和债权所代表的未来收益偿还权，证券类通证的持有者会根据通证的具体定义，享有该区块链组织的所有权、分红权、未来收益偿还权或投票权等。而功能型通证所代表的权益则更偏向于该区块链组织所提供的服务的使用权，功能型通证的持有者可以通过消费功能性通证来享受该区块链组织所提供的服务，进而形成对开源软件的一种贡献，从而使提供服务的开源软件的社区开发者能够从中获得应有的激励。

这样的区分不仅仅是属性描述上的区分，更重要的是在于，一旦被认证为证券类通证，其发行和后续行为就要受到证券监管部门的法规监管，通证的发行流程将受到极大的影响。

1.1 美国证券法律体系对证券的界定

美国SEC曾多次强调“SEC不会为了Crowd Sale而修改证券的定义”，在美国既有的法律体系下，区别证券和非证券类主要是靠一系列的检验标准，其中比较具有代表性的是豪威测试（Howey Test）和同类相似性测试（Family Resemblance Test）。

豪威测试源于美国1946年美国SEC诉Howey关于佛罗里达某两公司之间形成的一种房产合同是否属于证券的一起案件，豪威标准是美国在该案的判决中使用的一种判断特定交易是否构成证券发行的标准，如果被认定为证券，则需要遵守美国1933年证券法和1934年证券交易法的规定。

根据豪威测试，如果一个合同满足以下几个条件，则被认定为证券：

1）这是一项基于金钱的投资

2）投资者希望从该项投资中获得利润（包括分红，定期支付，以及资本利得）

3）该项投资是针对特定事业的投资（特定事业比较多指的是投资者将他们的钱或者投资资产聚集在一个资产池里用于项目）

4）利润来源于项目发起者或者第三方的努力，不受投资方的控制。

在豪威测试之外，1990年美国最高法院创立了“同类相似性测试”。在该项标准下，每一个投资工具均被默认为证券，发行者需要证明所发行的产品与其他被认为是“非证券”的产品具有同类相似性即可。它主要是为了解决一个核心问题，即“该项投资工具的发行是为了单纯的商业应用还是投资属性”。这项测试也主要有以下几个因素构成：

1）动机：发行者的目的是否是为了商业企业的一般用途而筹集资金，还是为了实质性的投资？购买者的目的是否仅仅为该项产品所带来的利润？

2）分发：发布者是否试图建立某种可供公共交易的形式，无论出于投资还是投机的目的？

3）期望：公众是否对该工具被当作是证券有合理的共同期望？

4）监管：在证券法以外，是否已经有其他的监管法规能够充分保障投资者的利益，以至适用证券法变得不必要？

对比以上两种标准可见，豪威测试是从产品属性出发，类似于绝对标准（absolute test）的测试，是一种较为主动的标准。而同类相似性测试则更倾向于是一种相对标准，是一种更为被动的标准。同时值得注意的是，各州针对证券的定义有着不同的各自操作标准，例如在加利福尼亚州，决定某一个投资工具是否是证券的标准主要是风险资产测试（risk capital test），其主要考查的是为何投资者愿意将金钱或者资产投资到这一产品上，与此同时投资者承担着怎样的风险。

1.2 欧盟

在欧盟的法律框架下，主要由三个正式的标准来定义何为证券。在三个标准分别是：

1）可转让性

2）标准性

3）资本市场的流通性（通常和第一条类似）

而在辨别一个token是否属于证券类属性并受到欧盟相关证券法律监管的时候，通常要一个个的案例逐一与现行的证券（股票、债券等）属性进行特征的比对。

依照Art. 2 (a) of the Prospectus Regulation，可转让性仅代表着该金融产品能被全部转让给另一个主体，而不论是否有纸面的证明注册或记载了该金融产品。所以尽管通证并没有被记载，但由于其在二级市场上能被转让销售，因此是典型具有可转让性的。

另外两条标准，标准化和资本市场的流通性都是用来确保该项证券能够在资本市场上能更加便利的被交易。资本市场的流通性是由Art. 4(1)(18) MiFID所规定，可转让性指的是这项金融工具在产品属性上能够实现转让，而资本市场的流通性指的是该项金融工具所有权在转让时候的难易程度。在欧盟委员会的Q&A文件中，它详细阐明了“如果该存疑的证券能够在被监管的市场或者MTF（multilateraltrading facility，多边交易场所）交易的话，则该存疑证券可被认定为具备可转让性”。文件中所述的被监管市场和MTF被详细定义，前者仅包括在TitleIII of MiFID中规定了的授权市场（如股票交易所），MTF指的是撮合匹配买卖双方利益诉求的金融工具交易场所。在目前，通证当然还未在所谓的被监管市场交易，但数字通证交易所是否属于MTF还有待决定（尽管在属性上它很像）。

而在标准化的这一属性上，则具有更多争论。欧盟学者们认为如果发行的产品并非充分的标准化，则在欧盟法律下不可被认定为证券。标准化并非指的是通证均具有同一形态，而更偏向于指，同一主体在某一轮发行的通证具有同样的特征。

1.3 中国证券法律体系对证券的界定

中国的证券法对证券的界定相对来说狭窄和保守。中国证券法第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”这一定义相对来说是一个限定性定义，而2014年的证券法修订草案在2018年再次延缓，至今尚未正式敲定。该修订草案在证券的界定上做了重大改善，该草案第三条规定：

（一）普通股、优先股等股票；

（二）公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券等债券；

（三）股票、债券的存托凭证；

（四）国务院依法认定的其他证券。

资产支持证券等受益凭证、权证的发行和交易，政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”

该草案的这一定义在先行证券法规定的几种常用证券的基础上，从财产权益、投资性合同等角度对证券的本质进行了界定，以便把资本市场上灵活多样的证券交易纳入有效监管。显然修订草案借鉴了美国对证券的界定模式，因此对通证证券属性的认定上美国的经验也颇具借鉴意义。

2证券注册发行豁免条款暨STO所需满足的监管规定

2.1 美国证券法律体系下的证券注册豁免情形

在美国证券法规的规定下，证券必须在SEC注册或满足豁免情形。美国证券法的豁免情形包括如下情况：

2.1.1 Regulation D

满足Reg D 所规定的几种豁免情形的证券可以发布和出售证券，而无需在SEC注册。然而，这些豁免证券发行主体在初次出售证券后依然要求填写一份电子表格FormD，这份表格共11页，包括证券发行者、执行管理层的姓名、住址等信息和些许关于这次发行的细节，但几乎没有关于公司的信息。

然而即便是通过Reg D发行注册豁免证券，证券发行公司依然需要给投资者提供足够充分的信息以避免触犯反欺诈条款。任何提供给投资者的信息必须免于错误或误导的陈述，也不能故意遗漏信息。同时，各州对Reg D 的适用会有本州法律的补充，不尽相同。

RegD 的几种注册豁免情形被Rule504，Rule 506所限定，它们主要是在每年募资金额上限、能否公开劝诱、投资者资质要求上有所不同，具体情况如下：

1）Rule 504 规定，在未来12个月内通过证券募资不超过500万美元，不可使用公开宣传方式，对投资人的数量和资质没有要求。同时证券的购买者所购买到的证券具有至少一年的限售期。

投资公司（investment companies），没有明确商业计划的公司，或证券发行方曾经涉及过证券欺诈或违背过相关法律的不适用于Rule 504。

2）Rule 506规定了两种豁免情形（分别被506（b）与506（c）所描述），在这两种豁免情形下公司可以募集不限量的资金。

506（b）：公司不能公开宣传和市场推广，但公司可以向不限量的合格投资人（指的是除去第一套房产后的净资产超过100万美元或稳定年收入20万美元以上）和最多35个非合格投资人出售证券。非合格投资人必须是有经验的投资人，在金融和商业领域具备充分的知识和经验，可以充分评价潜在投资的收益和风险。

如果涉及到非合格投资人，公司必须按照Reg A或者证券注册发行的标准向其提供信息。

506（c）：公司可以公开宣传和推广，但投资者必须均为合格投资者，同时公司需要采取严格的步骤来证明投资人均为合格投资人，包括提供类似W-2，税务回执，银行证明，税务报告等文件。

2.1.2 Regulation A+

Regulaiton A+严格意义上说是美国证监会对Regulation A最新的补充内容（A+只是个戏称）。它实际上是一种对小型IPO或者其他豁免注册发行证券的替代品。该条款基本适用于美国加拿大所有的非公众公司，但是受1940年投资公司法案规定需要注册的投资公司除外，空白支票公司（blank check company，指为了与其他公司合并而设立并发行过股票、拥有一定股东基础的壳公司）除外，被SEC认定为“bad actor”的发行者（即曾经有过相关犯罪指控、法庭控诉）除外。

值得注意的是，适用于Reg A+的证券类型只能是权益类证券，包括权证、可转债等。

Reg A包括两层发行方式。第一层发行方式允许证券发行方在12个月内募资不超过2000万美元，而第二层允许证券发行方在12个月内募资不超过5000万美元。这两层发行方式主要在财务报表、持续的信息披露义务和投资者标准的要求上有区别，具体区别如下表所示：

通过满足Reg A+发行的证券可以自由交易，并不被当作是限制性证券。因此如果证券发行者想要一个流动性更强的市场，Reg A+相比于Reg D是一个更好的选择。此外，满足Reg A+发行的证券也可以在纽交所或者纳斯达克交易所进行交易，但需要满足进一步的注册步骤，这些注册步骤包括交一笔发行费用，同时填报一些表格（Tie 1需要填报长表格Form10, Tie 2需要填报短表格Form8-A）。

2.1.3 Regulation S

如果一个美国公司或外国公司的证券发行发生在美国境外，则该发行不再受美国证券法信息披露规则的管辖。其要旨是，在证券发行的信息披露领域恢复美国证券法的属地管辖原则，从而明确地放弃了美国证券法在领域的域外效力。也就是说，海外投资人可以受惠于Regulation S提供的豁免，参与美国发行商的，适用Regulation S的债券及股权证券投资。

2.1.4 Regulation CF

Regulation CF是Regulation Crowdfunding的缩写，18岁以上的人都可以投资，这是最快，最便宜的方法，但是可以筹集的金额有限。根据Regulation Crowdfunding，发行人必须：

1）要求所有根据Regulation Crowdfunding进行的交易需通过美国证券交易委员会注册的证券经纪商或互联网众筹门户进行在线交易。

2）公司在12个月内通过众筹筹集的金额不得超过1,070,000美元；

3）投资者在12个月内投资该类众筹证券的金额存在上限：年收入或净资产少于10万美元的投资人最多可以投资2000美元或者年收入（净资产）的5%（取两者较大值）；年收入和净资产都大于10万美元的投资者，最多可以投资年收入或净资产（取较小值）的10%，但不得超过10万美元。

4）发行主体需向委员会提交Form C并披露相关信息，并同时披露给投资者和经纪商。信息包括公司名称、地址、网址、公司负责人的从业经历、公司业务描述、主要投资风险描述、融资用途、基石投资人享有的权利、证券的估值基础以及未来的估值方式、税务信息和财务报表等。

5）

2.2 欧盟证券法律体系下的证券注册豁免情形

欧盟法规所规定的豁免情形共有四种：

1) 面向合格投资者私募的情形（private placement）

欧盟的监管法规（Prospectus Directive）允许只出售给合格投资主体的证券豁免注册。根据Art.2(1)(e)和Art.3(2)(b)，这些合格的投资主体通常具有资深的投资经验和高资产，包括信托机构、投资公司、国家或地区政府、大企业和高净值个体等。另一种情形是，如果每个成员国内的投资主体数量少于150个自然人或法人主体，可以不受上述合格投资主体的资质限制。

2) 单笔认购金额较高的情形(HighIndividual Value Placement)

第二种豁免情形是，如果每个投资主体购买至少10万欧元的证券，根据Art.3(2)(c)，则该证券的发行也可以免于注册。

3) 募资总额较低的情形(LowAggregate Value Placement)

如果证券发行主体在12个月内募集总金额不超过10万欧元，根据Art. 3(2)(e)，该证券的发行也可以免于注册。

4) 符合成员国监管条件的众筹情形 (Crowdfunding Regulation)

欧盟成员国自身的证券法规也有对证券注册豁免情形的规定，但同样对募资金额上限有严格的规定。比如在德国，项目募资总额不得超过250万欧元，单个投资主体不得超过1000欧元，单个高净值主体不得超过10000欧元。与此同时，适用于该众筹募集豁免情形的金融产品也有明确的限定。

2.3 中国证券法律体系下的证券注册豁免情形

中国最新的证券法修订草案中也首次出现过豁免注册的情形，主要体现在证券法修订草案的第十三条至第十七条，如下所示：

第十四条 通过证券经营机构公开发行证券，募集资金限额、发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。

第十五条 企业实施股权激励计划或者员工持股计划，向职工发行股票累计超过二百人，符合国务院证券监督管理机构规定的，可以豁免注册。

第十六条 向下列合格投资者公开发行证券，可以豁免注册或者核准:

（一）国务院及其金融行政管理部门批准设立的金融机构或者认可的境外机构；

（二）前项规定的金融机构管理的证券投资基金以及其他投资性计划；

（三）实缴资本不低于三千万元、所持有或者管理的金融资产净值不低于一千万元的投资公司或者其他投资管理机构；

（四）实缴资本或者实际出资额不低于五百万元、净资产不低于五百万元的除金融机构以及投资管理机构以外的其他企业；

（五）年收入不低于五十万元、金融资产不少于三百万元、具有二年以上证券、期货投资经验的个人。

国务院证券监督管理机构可以根据市场情况变化，调整合格投资者的条件。

第十七条 依照本法第十三条至第十六条的规定公开发行证券豁免注册或者核准的，发行人应当按照国务院证券监督管理机构的规定，披露招股说明书或者公开发行证券募集说明书。

非公开发行证券的，发行人应当按照国务院证券监督管理机构的规定或者与投资者的约定，向投资者披露或者提供必要的经营、财务和其他信息。

发行人应当保证披露或者提供的信息真实、准确、完整。发行人披露或者提供的信息有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏，给投资者造成损失的，应当承担赔偿责任。”

新证券法草案尽管还在人大第三次审核过程中，但草案的行文中不难发现，若要在中国的证券法规下满足注册豁免情形，与美国和欧盟的相关规定考虑因素不会相去太大，主要的考虑因素依然集中在投资者资质、募资金额和发行者资质上。

2.4 证券注册豁免情形是金融效率和投资人利益保护的平衡

横向比较美欧中三个区域对于证券注册豁免情形的规定，不难观察到多方的豁免情形所考虑到的因素基本趋同，主要集中在发行方和投资方资质（是否为合格投资人），募资金额上限，投资人数量，募资面向群体的范围，限售等。

3STO助力于降低政策风险和提升竞争优势

一般认为STO的优点包括所谓的7*24市场、快速结算、面向全球的流动性、降低发行成本等等。但值得注意的是，这些特点是通证的属性所带来的，一旦通证加上证券，相较于Crowdsale，STO在上述几方面的特点可能会削减。

其实，证券化通证的优势，从分析不采纳STO，区块链组织将面临的潜在成本会更清晰，我们将成本分为绝对成本和相对成本。

绝对成本指的是通证发行方不采取STO面临的来自监管的潜在风险。2017年美国SEC开展对DAO的审查之后，DAO被认定为证券，归属美国SEC监管，充分说明了美国SEC“实质大于形式”的监管风格。由于美国的判例法法系，自此一案，所有区块链通证发行方都上悬着一柄达摩克里斯之剑——除了BTC、ETH等少数几种通证之外，绝大多数通证恐怕都符合豪威测试中关于证券的定义。而一旦被认定为证券，通证的发行却不符合美国SEC的流程规定，发行者面临着的不仅是巨大的金钱惩罚，甚至是最高五年的牢狱之灾，通证投资者可以根据美国证券法案的Section12（a）（1）向发行者提出诉讼。此外，未按照美国证券法注册或按照豁免情形发行的通证发行者还会被各州各自的证券法规（蓝天法，Blue sky law）所诘难。

倘若通证发行者遵循美国证券法的豁免情形，例如通过Reg D或者Reg Crowfunding发行，上述的潜在惩罚将得以避免。与此同时，由于在证券法领域，联邦法规上位于各州各自的证券法规，因此各州的法规也没有了诘难的空间。

相对成本指的是通证发行方不采取STO面临着同行竞争中落败的潜在风险。由于证券通证有现实世界中的实体权益相对应，STO的投资者因此可能会享有分红权、投票权、未来收益求偿权等权利，这些权利在之前所常见的Crowdsale项目通证中往往是缺失的。与此同时，证券通证同样可以被赋予实用价值，证券通证还可以被发行者赋予兑换区块链主体提供的服务或产品的权利。对投资者而言，证券通证在降低投资风险的同时提升了投资利益。对于通证发行方而言，如果他想在和竞争对手的竞争中不落下风，也不得不选择STO这种方式。

4STO平台引入链下审查主体满足监管要求

4.1 Polymath

Polymath位于加拿大，成立于2017年，是一个基于以太坊帮助项目方发行证券型通证的区块链项目。Polymath将 STO 生产环节模块化地分为几个类别：

1）投资人：个人或者组织，想要购买或者出售证券型通证；

2）发布者：想要把产权等转换为证券型通证的发行方；

3）KYC 提供者：验证投资人身份、居住地等信息的服务方；

4）法律代理商：验证发布者权益的服务商；

5）开发者：编写智能合约的软件开发人员。

简而言之，其主要流程为：证券发行方在平台上发布通证发行提案；法律代理商为发行主体审核是否符合证券注册豁免情形下的规定，在审核通过以后与帮助发行方发行通证；投资者经过KYC提供商验证身份是否符合证券注册豁免情形下投资人的资质，资质审核通过后投资者即可购买发行方发行的通证。上述所有环节的经济激励均由Polymath发行的通证支付。

整个流程并不复杂，polymath的模式是通过引入KYC和法律代理商实现线下数据的审核（发行证券类通证所必需的），用KYC和法律代理商的资质为其背书，以符合美国证券法豁免情形中对投资人和项目方的要求。整体而言类似一个由证券发行服务商、证券发行主体和证券认购主体三方形成的区块链平台。

4.2 Harbor

Harbor是一个基于以太坊区块链的开源平台，致力于打造分布式的合规协议（R-token compliance protocol），实现项目方在符合证券、税务、以及其他监管条例的要求下发行基于ERC20的证券化通证，其标准化流程包括KYC/AML合规服务、税务、信息披露等等。

Harbor提出的R-token标准试图在通证的代码设计上实现符合证券法规的限制。每次一笔交易发生的时候，R-token都会调取一个监管模块审查交易双方的资质是否符合证券法规的要求。这个模块包含两个参与者层面的资质审查，和两个通证层面的审查。

参与者层面的资质审查主要是审查交易双方是否符合资质（是否是证券法豁免情形下的合格投资人），这个审查是由链下的审查主体审查双方的资料如国籍、合格投资人与否、税务情况等，并将审查结果反馈给监管模块。

通证层面的设置主要是看该通证是否仍在证券法规定下的锁定期内，以及是否允许部分通证的转让（主要是看是否违背投资人数量上限等）。

从Polymath和Harbor所设计的模式而言，为了符合证券法规豁免情形下对投融资双方的限制（如合格投资人资质、国籍、融资金额上限等），引入链下的审查主体似乎不可避免，但这实质上是用链下主体的资质信用和审查行为对投融资双方的交易背书。这样的设计是否符合区块链的本质，以及多大程度上影响了通证交易的效率，还有待进一步的研究讨论。

5通证合规化前路漫漫

在目前而言，无论是理论的分析还是通证证券化平台的实际操作，均是从既有的证券法规的体系下展开，而SEC目前也的确倾向于用原来的理念来解释新的东西，但通证与传统证券的法规有可能是部分不兼容的，毕竟传统证券是建立在公司这一概念的基础上，而区块链的组织形态会更加多元化；目前美国国会频繁召开听证会，就是在收集各方意见，为推进证券法等法律改革做准备，而这可能需要花上两年的时间。

目前STO的操作方式更多是基于原有证券法律框架下寻求豁免情形，除了通证在证券框架下的腾挪之外，现实中面临的问题要多得多。据《财新》，数字通证的匿名性极有可能会违反美国的国际制裁法案，区块链主体的财务报表处理、税收缴纳等问题同样面临着既有会计准则和法律体系的挑战，值得数字通证从业者思考和操心的远不止一个证券法而已。

附注：

因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。

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關鍵字: 通证 因所含 达摩克利斯