對中國資本市場的細分：什麼是一級市場、二級市場
本系列由結合深交所、上交所、證監會相關法規及案例總結而成，主要針對IPO過程當中重點難點問題，供IPO從業者與擬上市企業學習。
資本市場的含義
在傳統金融中，金融市場由資本市場和貨幣市場構成。資本市場和貨幣市場的區別在於交易對象的期限。資本市場是期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的市場。因為涉及資金期限較長、風險較大，類似於資本投入，故稱之為資本市場。
按品種結構劃分，資本市場主要包括中長期信貸市場、中長期債券市場、股票市場、基金市場、期貨市場及其他金融衍生品市場；按交易場所結構劃分，包括全國性及區域性場內市場（交易所市場）、全國性及區域性場外市場（OTC）。
在國內，通常所說的多層次資本市場是指狹義的資本市場，即股票市場，包括深滬交易所主板市場、中小企業板市場、創業板市場和全國中小企業股份轉讓系統（也稱為“新三板市場”）在內的多層次股票市場。
資本市場可以分一級市場和二級市場：一級市場指新證券的發行，二級市場是交易已經發行的證券。
一級市場的新版圖
2017年中國股權投資市場資金供給充沛，投資活動高度活躍。截至11月底市場募集資金1.61萬億元，投資額更是首次突破萬億達到1.1萬億元。當前中國股權投資市場機構管理資本量規模超過8.5萬億元，這一規模已經讓中國成為全球第二大股權投資市場。
一、中國股權投資一級市場版圖變化
1、資金供給保持充沛
2017年1-11月，中國股權市場共發生9,120筆投資案例，投資金額為1.1萬億元，中國股權投資市場繼2015年投資突破5,000億元以來，正式邁入萬億時代。
2017年1-11月，中國股權投資市場共有3,418支基金募得資金1.61萬億元，募資總額與2016年全年相比，同比增長17.94%
2、國家隊強勢登場
2017年，以中國國有企業結構調整基金、中國國有資本風險投資基金、國投創新、國投創業為代表的國家隊快速崛起，成為中國一級市場中最靚麗的一道風景。據不完全統計，2017年獲得國家隊投資的創業企業超過50個，如威馬汽車、京東金融獲得中國國有企業結構調整基金的投資；思路迪、聯影醫療、曠視科技、英雄互娛獲得中國國有資本風險投資基金的投資；長風藥業、鑫精合獲得國投創新的投資；澤生科技，榮昌製藥，寒武紀獲得國投創業的投資。
國家隊聚焦的重點主要集中在AI、大數據、新能源汽車、新藥研發、金融科技等國家政策具有明顯傾斜的新經濟領域。它們的品牌背書能力、相對長期的視野以及對估值的相對不敏感讓它們一經出現就很快成為創業企業爭相邀約的目標。
3、BAT帝國征戰投資版圖
2017年，BAT--尤其是T和A--憑藉它們豐富的戰略資源的雄厚的資金實力繼續強勢征戰一級市場，在AI、醫療健康、新能源汽車、傳媒娛樂等領域出手凌厲，快速佈局。根據清科的統計，BAT加上京東和小米2017年投資數量超過200個，投資總額總額超過850億元。
投資階段向早期和晚期兩端集中：BAT在2017年各個賽道的佈局，多集中在早期項目和晚期成熟項目，尤其是在晚期頭部項目項目的投資力度顯著加大。今日頭條、快手、ofo小黃車、商湯科技、蔚來汽車等均獲得了BAT中的一家或多家直接或間接的投資。
在AI與汽車領域密集下注：BAT均在AI和汽車領域密集出手。在汽車領域，百度投資了威馬汽車、蔚來汽車，阿里巴巴投資了小鵬汽車，騰訊投資了蔚來汽車。在AI領域，阿里巴巴投資了商湯科技，騰訊投資了奇幻工房，百度在全方位完善既有AI業務的基礎上通過收購xPerception、渡鴉科技，投資蔚來汽車，繼續擴大在AI底層技術和應用領域的佈局。
觸角伸向上市公司：2017年，BATJ不僅在一級市場保持活躍，在二級市場同樣也高調入局，通過定向增發、協議受讓等方式入股了多家上市巨頭並進行了業務上的深度綁定。
4、美元基金投資熱情持續升溫
2017年，美元投資捲土重來，一掃過去兩年被人民幣投資壓制的勢頭。截止2017年前11月，美元基金共有736起投資案例，平均單筆投資額約3.58億元，遠超人民幣基金的0.96億元；美元基金投資額為2,639.72億元，與2016年同期相比增長20%。
二、熱點領域主力投資人分析
三、IPO目標市場的變化
1、A股和港股最新政策變化
2017年，A股與港股市場的監管政策發生瞭如下變化：
A股IPO審核提速，但審核門檻也顯著提升：相較於往年，2017年A股IPO的審核速度明顯加快，全年共有466家企業上會，是2016年的約1.8倍。受IPO審核速度加快的影響，2017年A股IPO發行也迎來爆發，全年共完成IPO發行419家，募集資金規模2,186億元，這兩項指標同2016年同期相比分別增長了69%和34%。
與此同時，IPO的審核標準也進一步從嚴。2017年下半年，IPO過會率顯著降低，僅為76%，較2017年上半年及2016年分別下降了10個百分點和17個百分點。
A股重大資產重組從收緊到適度放鬆：2017年，A股上市公司重大資產重組受2016年重組新規的持續影響，併購重組交易處於相對低迷的狀態。2017年全年，A股公告預案/草案的重大資產重組共241筆，交易規模8,634億元，較2016年分別下降34%、36%。2017年全年，A股過會的重大資產重組共160筆，同比下降36%。
但在中概股迴歸方面，監管層自2016年叫停中概迴歸之後，於2017年下半年首次明確支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與A股公司併購重組。2017年最後一個交易日，360借殼江南嘉捷獲併購重組委通過，標誌著中概股迴歸終有鬆動。
新三板市場出臺新政，效果有待觀察：2017年以來，受IPO提速影響和新三板市場流動性沒有改觀的影響，新三板市場信心進一步受挫，新三板做市指數跌破基點1,000點，全年新增掛牌家數和定增融資規模均較2016年有較大幅度的下降，降幅分別為55%和4%。
在此背景下，股轉系統於2017年年末發佈了一系列新規，對股票交易方式、分層標準及信息披露等進行了修訂，但能否顯著改善新三板市場的流動性、提升市場活躍程度還有待市場進一步檢驗。
港股市場擁抱新經濟，利好頻出：2017年，港股市場新經濟板塊表現亮眼，騰訊牢牢佔據亞洲企業市值第一的位置，美圖、眾安、閱文等新上市的新經濟企業受到了市場熱捧。截至2017年末，騰訊、美圖、眾安、閱文市值分別達到38,565億港元、465億港元、1,019億港元、755億港元；騰訊股價自2017年初至今一年時間內上漲了114%。
與此同時，聯交所也發佈了一系列諮詢文件，考慮允許同股不同權架構的新經濟公司於港股主板上市，同時也允許尚無收入的生物科技公司於主板上市，上述新規有望於2018年下半年開始實施。
此外，註冊於中國境內的H股上市公司內資股全流通事宜也被重新提上議事日程，若能順利實施，對於港股市場將會是進一步利好。12月29日，證監會正式表態，將開展H股上市全流通試點，成熟一家推出一家。
2、2018年的IPO趨勢
展望2018年，上述政策將對資本市場和一級市場帶來深遠的影響：
真正優質的企業還是會將IPO作為首選：由於A股IPO審核進度明顯加快，我們預計那些具備一定規模體量、符合上市條件、符合監管導向、只差臨門一腳的企業，還將堅定不移地選擇A股IPO的方向。對於新經濟屬性明顯、不符合A股上市條件的企業，赴香港或美國上市將是非常現實的選擇。由於香港市場對於新經濟公司的日益熟悉和認可以及騰訊等一批新經濟股票的示範效應，我們預計2018年會有越來越多的中國新經濟公司會把香港市場作為潛在IPO的第一市場選擇。
從資本結構而言，如果企業已經符合香港或美國上市條件並且已經具備現成的紅籌架構（以及紅籌架構下的VIE結構），這些企業將會繼續保持這種架構，在一級市場上融資也將以美元為主。
如果企業目前還是境內架構但是已經具備海外上市的條件，則可以考慮通過“搭VIE”尋求香港或者美國上市，但是搭建VIE架構需要一個過程，這個過程根據現有股東的具體情況有可能會非常複雜。這樣的企業融資需要把融資和搭VIE結合起來，藉助外力完成架構重組。
如果企業距離上市還有相當一段時間，則可考慮保留境內架構尋求H股上市的方式，畢竟H股全流通正在變得可期待，留在境內還可保留去A股上市的靈活性。這些企業在一級市場上融資可以保持人民幣+美元融資的靈活性。
併購重組將保持一定的活躍度，但會更加規範，局部領域可能收到更加嚴格的監管：隨著中概股迴歸監管政策的放鬆，我們相信少數符合監管導向的優質中概股企業將走向迴歸A股之路。除此之外，真正有利於提升上市公司競爭力的併購重組將得到支持，但跨界併購以及與實體經濟關聯度相對較少的併購標的，仍將受到嚴格控制。
新三板市場將得到一定程度改善：隨著新三板新政的推出，相較於2017年，新三板市場的流動性和活躍程度將有所增加。對於暫時不符合A股上市條件的企業而言，新三板不失為一條過渡路徑。但我們認為，在投資者門檻與交易方式得到進一步改進之前，新三板市場作為A股後備軍的角色不會改變，真正好的企業仍將首選A股上市，而不會長期留在新三板。
四、對2018年一級市場的預判
1、2018市場資金供給
市場資金依舊充沛：2016年市場募資規模突破1萬億，同比增長82.9%；2017年募資規模突破1.5萬億，同比增長21.9%。由此我們判斷，2018年投資機構手裡掌握的可供投資的資金依然充沛。
國資劃轉社保新規拓寬市場化基金的募資渠道：按照既往規定，國資成分在市場化基金LP份額佔比超過50%時，在IPO時將會該基金將被認定為國有主體，並在IPO的時候進行股權劃轉。新規之後，業內預計由於最頂層國有企業集團的公司股權將被直接劃轉，基金層面持有的項目公司股權再被劃轉的可能性並不大。這將使得市場化基金在募資時會更多考慮接受國資作為LP，募資資金渠道將大大拓寬。
市場資金兩端分流的趨勢會更加明顯：2017年市場中的資金開始向早期和晚期頭部兩個方向集中，我們預計這種趨勢在2018年可能會更加明顯。這意味著處於成長期的非頭部創業公司的融資環境會變得更加惡劣。對此創業者要有充分的心理預期。
“頭部世界”與“非頭部世界”之間的鴻溝會越來越深，兩個世界會更加割裂：2018年細分行業的頭部公司與一線投資機構（如BAT、國家隊、頭部VC/PE、大型金融機構）將會更緊密的捆綁，非頭部公司獲得一線機構投資以及二三線投資機構投資頭部企業的難度都會持續增大，創業和資本市場的陣營分層將會愈發明顯。
2、2018投資人版圖變化
國家隊及地方政府基金將更加活躍：2017年，新募集成立的規模前十大基金均為國家隊或地方政府基金。這類投資人不僅資金實力雄厚，也具備很強的品牌背書能力，同時還具有較長的投資視野，因此很受創業公司的歡迎。我們預測2018年國家隊及地方政府基金將在AI、電動車、新藥研發等與政府政策密切相關的領域繼續扮演一級市場投資的重要推手。
美元投資繼續回暖：隨著越來越多的中國新經濟企業把香港作為重要的潛在上市地，我們預計一級市場美元投資的需求會保持旺盛。那些短期內沒有規模利潤預期的企業（如新藥研發公司）或者在A股上市收到政策限制的企業（如傳媒娛樂公司），將會更多選擇“搭VIE”揚帆出海。在這個過程中，很可能必須尋求美元投資人的幫助。
中東資本佈局中國：隨著石油經濟和全球地緣政治的演進，中東資本對於中國、印度和美國的投資機會越來越關注。孫正義的VisionFund正是充分把握了這一趨勢。根據我們的瞭解，以阿布扎比投資局、阿布扎比投資委員會、迪拜控股集團、迪拜投資公司、阿曼投資基金、海灣投資公司、科威特投資局、沙特阿拉伯金融管理局以及大量皇室家族基金為代表的中東資本開始關注中國市場，2018年它們將會更加積極地在中國尋找投資機會。在滴滴最新一輪的融資中，就引入了阿布扎比的穆巴達拉。
3、2018投資熱點
2017年的投資熱點總體仍將延續：我們認為，2018年中國股權投資市場的投資熱點佈局在總體上不會發生太大變化，諸如AI、新藥研發、新消費與新零售、教育等2017年的熱點會得到延續，圍繞傳媒娛樂產業的市場熱情會有所修復，圍繞國家戰略（如先進製造、節能環保）的投資活動會有所增加。
健康不僅是2018、更是下一個10年的投資主題：我們始終認為，中國最有可能誕生下一個BAT量級企業的領域是健康產業，健康會是未來10年人類最大的投資主題之一。2018年，會有更多傳統以TMT和消費投資為主的資金開始聚焦健康產業。其中，在新藥研發領域，腫瘤免疫療法有望成為生物製藥下一個投資熱點。隨著PD-1/PD-L1適應症的不斷擴展，投資機構在該領域的佈局已經白熱化。2018年，機構的關注重點有望轉向腫瘤免疫療法以及與腫瘤免疫療法聯用或者形成強協同的創新藥，如創新小分子靶向藥物、抗體藥物偶聯物、雙特異性抗體等。在醫療服務領域裡，具有高效運營和管理能力、注重運用AI和數據技術、存在資源整合性機會的醫療服務平臺也將會是投資熱點。
AI的關注重點會從底層技術向產業應用轉移，中期的純技術型AI企業在局部有可能遇到估值困境：我們預計，2018年圍繞AI的投資熱點會逐步從AI轉向AI+，尤其是就“+”後面的數據資源和持續獲取數據的能力。除了國家隊之外，很多大體量資金會更加關注AI在產業中的具體應用以及因此而產生的價值。在頭部企業之外，一些只有技術、尚未形成明晰收入路線圖的AI技術公司在B輪到C輪的融資時可能會遭遇估值方面的挑戰。雖然不一定是最好的融資策略，很多AI企業在融資方面將會採用“不計輪次、開門迎客、碎步緊倒”的方式。
新能源汽車產業將誕生百億美元估值公司，資本關注點將延產業鏈擴展：2018年，以蔚來、小鵬、威馬、奇點為代表的新能源汽車創業企業將逐步實現量產。如果產品得到市場認可，這個產業將有可能在1-2年內誕生數家百億美金估值的創新企業。但是2018年之後，這個產業的入市門檻兒也會進一步提升，新公司再想躋身第一陣營幾乎不太可能。在整車之外，資本在新能源汽車的產業鏈佈局將會繼續深化，在“電池、電控、電機”三電系統佈局並尋求從產業大潮中獲益的資本會更加洶湧。
線下流量入口的價值會持續飆升，甚至進入一個非理性的時期。無論是在消費、零售還是娛樂、教育領域，線下流量的價值會受到更多的認可和關注，BAT也會在這個方向上投下更多的籌碼。那些有能力低成本獲取規模化線下流量的公司，價值將有可能進入一個非理性時期。
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