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本文作者
張旭
摘要
最好的策略是小幅緊縮以對沖外匯市場壓力，同時不釋放緊縮的信號以避免影響金融市場及實體經濟的預期，並且政策效果還需要有很強的可控性。
“OMO不加息+小幅抬高DR007中樞”符合上述要求，是最可能的政策選擇。
“單純OMO加息”的概率很低，因為可能會加出降息的效果。
從中長期來看降準是大概率事件，但降準的主要目的不是“放水”，而且為了提供低成本且穩定的負債。
存在通過降準置換MLF的可能。
OMO不加息+小幅抬高DR007中樞 > 不做任何反應 > 降準+小幅抬高DR007中樞 > OMO加息+降準 > OMO加息。
1、中國央行如何應對美國央行的加息？
美聯儲將於9月25-26日議息，市場普遍預測本次加息25bp的概率較大。如果美國央行加息，那麼中國央行將如何應對？我們認為，人民銀行有5種應對的可能：
1.不做出明顯的反應；
2.上調OMO利率；
3.不上調OMO利率但小幅抬高DR007中樞；
4.降準（或定向降準）的同時抬高DR007中樞；
5.降準（或定向降準）的同時上調OMO利率。
1.1、不做出明顯的反應
當前宏觀調控同時面臨內部和外部的壓力，內部經濟增長壓力使得貨幣政策很難明顯緊縮，外部匯率壓力又使得貨幣政策很難明顯放鬆。此時，貨幣政策正處於一個鬆緊適度的脆弱平衡中，而美聯儲議息所帶來的新衝擊很可能會影響到這個舊平衡，因此人民銀行需要再次尋找到一個平衡點。
在從舊平衡向新平衡轉化的過程中，最好的策略是：
1.小幅緊縮以對沖外匯市場所帶來的壓力；
2.同時不釋放出緊縮的信號以避免影響金融市場及實體經濟的預期；
3.並且政策效果還需要很強的可控性。
事實上，如果在美聯儲加息之後人民銀行不做出明顯的反應，那麼就可以較好地達到第一個和第三個目標，但代價是外匯市場將受到較大壓力。我們傾向性地認為，雖然這不是最好的策略，但是其被選用的概率並不低。
1.2、OMO加息
如果人民銀行上調OMO利率，將向金融市場和實體經濟釋放出緊縮的信號，其結果是金融市場以及實體經濟融資的波動。為了應對上述波動，人民銀行很可能需要被動降低銀行間市場的資金利率，其結果是“加息加出了降息的效果”。
這種策略的信號作用過為明顯，實際效果與加息的初衷相反，政策的可控性也一般，因此我們認為這是最差的也是可能性最低的一個選擇。
1.3、OMO不加息+小幅抬高DR007中樞
如果不在OMO中加息，則可以避免釋放出明顯的信號，反而給提高實際的資金利率創造出了空間。資金成本的提高可以緩解外匯市場的壓力，達成應對美聯儲加息的目的。同時，DR007的變化較容易調控，因此政策的可控性也很高。鑑於此，OMO不加息+小幅抬高DR007中樞的概率是最為有可能的政策選擇。
1.4、降準+小幅抬高DR007中樞
會不會在抬高DR007中樞的同時降準或是定向降準？我們認為這個策略理論上可行，且從中長期來看降準是大概率事件。
值得一提的是，降準並不一定是“放水”，因為降準所釋放出的流動性有可能被OMO等工具所回籠。降準的主要作用是提供低成本穩定的負債，這是銀行體系較為缺乏的。其次，目前MLF餘額已經超過5萬億元，因此存在通過降準置換MLF的可能。
降準有可能釋放出寬鬆的信號，加大外匯市場的壓力。特別是銀行間市場將在國慶期間休市，此時對國際市場預期管理的難度加大。因此我們人認為降準+小幅提高DR007的概率低於單純提高DR007的概率。
1.5、OMO加息+降準
“加息+降準”的政策組合在這段時間頗受熱議。在這個組合中，加息給出收縮的信號，降準給出放鬆的信號，兩個信號可以部分對沖，同時銀行體系還獲得長久期的負債。
但是，這個政策組合的輸出可控性較差。事實上，單獨評估“加息”或是“降準”政策效果的難度已經較大，同時考慮兩者以及兩者之間的相互作用，則更加困難。同時，一正一負兩個政策會帶來金融市場以及實體經濟預期的擾動，這與7月31日政治局會議中“穩金融”、“穩預期”的思想並不相符。因此，採用OMO加息+降準組合的概率並不高。
1.6、總結
當前經濟運行穩中有變，外部環境發生明顯變化，美聯儲的議息又帶來了新的變量。在上述“變”的過程中，又要落實好黨中央“六個穩”的要求，此時貨幣政策需要具有以下三個特徵：小幅緊縮以應對美聯儲加息、儘量不釋放出緊縮的信號、政策效果可以被預期被控制。“OMO不加息+小幅抬高DR007中樞”同時具有這三個特徵，因此是最為有可能被使用的策略。“不做任何反應”、“降準+小幅抬高DR007中樞”、“OMO加息+降準”的概率依次降低。“OMO加息”的概率最低，因為其有可能加息加出降息的效果。
2、利率市場回顧
2.1、公開市場操作
逆回購：上週（2018年9月17日至21日）央行共開展6筆逆回購操作，分別為3筆7D逆回購和3筆14D逆回購，投放資金3300億元，同期共有2筆逆回購到期，到期資金2700億元，上週逆回購淨投放資金600億元。
MLF：上週投放1筆MLF，共計2650億元，無MLF到期。
國庫現金：上週共投放1筆3個月國庫現金定存，金額1200億元。
截至2018年9月21日，未到期回購操作（含MLF和國庫現金定存，下同）共30筆，存量資金為6.332萬億元，存量資金的加權利率為3.26%，與前值（2018年9月14日）相比資金利率上行1bp。
2.2、基準利率跟蹤
上週基準利率多數上行。截至2018年9月21日，與2018年9月14日相比，R007利率上行2.7bp，DR007上行2.3bp，隔夜SHIBOR上行2.5bp。上週R007與DR007差值在-0.03-13bp區間內波動。
3、利率市場關注
3.1、一級市場
上週（2018年9月14日至21日）共發行利率債1488.3億元（按發行起始日算，不含地方債）。上週共發行3只國債，發行規模1000億元；5只國開債，規模388.3億元；3只進出債，規模100億元。上週另有71只地方債發行，規模3788.85億元。
下週（2018年9月25日至9月28日）利率債發行方面，從目前公告來看將發行5只農發債，計劃發行規模240億元；1只進出債，計劃發行規模300億元。下週從目前公告上來看，另有29只地方債將發行，規模1282.63億元。
3.2、二級市場
相較於2018年9月14日，9月21日利率債收益率多數上行。10Y國債上行4bp，10Y國開債上行3bp。
4、同業存單跟蹤
截至2018年9月21日，市場存續的同業存單存量達8.77萬億，相比於前值（前值指前一週最後一個交易日，下同），存量規模回升。上週（2018年9月17日-21日）同業存單發行量為5698.1億元（按起息日計），到期量為4125.7億元，淨髮行1572.4億元。
上週最後一個交易日3M的同業存單發行利率為3.04%，相較於前值上行8bp，分位數為21.8（數據窗口為2015年至今，下同）；6M的同業存單的發行利率為3.62%，相較於前值下行10bp，分位數為40.2。
5、國債期貨
五年期合約，TF1812收於97.41元，較上一交易日漲0.13%，日減倉336手;TF1903收於97.41，較上日漲0.15%，持倉量34254手；TF1906收於97.54。十年期合約，T1812收於94.19元，較上一交易日漲0.35%；T1903收於94.16元，持倉量185手，較上日漲0.20%；T1906收於94.29。
6、風險提示
監管高於預期。
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