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本文作者
張旭 / 劉琛
摘要
10月22日央行發佈公告，通過出售信用風險緩釋工具等，支持有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資；再度讓信用風險緩釋工具進入市場關注的視野。
相同點：對信用風險定價的本質相同
對風險的定價是根本，風險緩釋是目的：要完全對沖投資人承擔的信用風險，一旦債券違約，緩釋工具應替投資人承擔損失。國內的風險緩釋工具與境外市場的CDS等產品，都是為買方提供信用風險的保護，以換取一定收益。在對信用風險的衡量定價方面，並沒有本質差別。
不同點：市場發展歷程、機制以及合約標的資產不同
境內信用風險緩釋工具存在定價核心指標的可獲得性不高、合約付費形式和風險承擔方（工具賣方）數量並不多的問題。
以上差異並非產品間的本質差別。最核心的區別是合約產品所針對的主體、即底層標的資產不同。CDS和CLN均是針對發行人主體的信用資質進行評估。而CRMA和CRMW是針對發行主體某一特定債券發生風險事件的風險評估；風險事件出現後，不需要擇券進行結算，對其他存量債券估值的影響較海外市場低。
1、信用風險緩釋工具
10月22日央行發佈公告，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資；再度讓信用風險緩釋工具進入市場關注的視野。
2010年10月和2016年9月，銀行間交易商協會分別發佈了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》和其修訂版，逐步創設了四類信用風險緩釋工具。2010年起的早期階段以合約類的CRMA居多；但標準化CDS等並未大力推行。
今年10月中旬首度出現以民企為標的發行人的CRMW，在當前民企面臨的融資困難和信用風險的環境下，提升了市場對民企的認可度，同時降低了最終的發行利率。18榮盛SCP005和18紅獅SCP006主體均為AA+評級，最終票面利率分別為5.22%和4.96%，二者全場認購倍數分別為2.67倍和2.35倍。
當前海外CDS等信用風險緩釋工具的市場已非常成熟，相比之下市場存量的可交易憑證型信用風險緩釋工具（CRMW和CLN）共6只。能否繼續推進產品、同時真正達到緩解民企信用風險的目標，還需對比產品之間的異同。
2、相同點——對信用風險的定價
對風險的定價是根本，風險緩釋是目的：金融本質是為各類風險定價，信用風險是為企業類債券相對無風險利率的溢價組成之一。當投資人購買某企業的公司債是，除了中途買賣交易環節，那麼如果公司違約，投資人遭受損失=購買債券體量N * (1-R)，R為債券的回收率；因此，要完全對沖投資人承擔的信用風險，一旦債券違約，緩釋工具應替投資人承擔損失。
緩釋工具的銷售方，應為承擔信用風險的轉移，而獲得相應的收益。按照CDS合約內全程支付保費以及出現風險事件時執行實物資產的常規合約模式，CDS的購買方向出售方季度支付費用，直至CDS合約終止。一旦發生合約中的信用風險事件，則按照實物資產模式，出售方以債券的面值支付購買方，而獲得違約債券的回收價值，而由此CDS合約終止。
因而從海外合約看，為達到緩釋或對沖信用風險的目標，在持有標的債券的同時購入CDS；但
同時對於可以通過現金方式結算的合約，也可以單獨購買CDS，形成對信用風險的單一敞口，因而使CDS費率的定價更加市場化。
在我國目前市場，信用風險緩釋合約（CRMA）為場外工具，由信用保護賣方就約定的標的債務向買方提供信用風險保護，而買方則按照約定的標準和方式向賣方支付信用保護費用，一旦出現違約則由賣方向買方提供信用風險保護交易，買賣雙方自行完成勾兌簽約。信用風險緩釋憑證（CRMW）則是將CRMA簡化成標準化產品 ，由標的實體以外的第三方創設，便於市場化交易。因而，國內的風險緩釋工具與境外市場的CDS等產品，都是為買方提供信用風險的保護，以換取一定收益。在對信用風險的單獨衡量和定價方面，並沒有本質差別。
3、不同點——市場環境及底層標的資產不同
3.1、市場環境及定價機制
定價核心指標的可獲得性：由前文可見，雖然國內外產品針對同一類風險，但定價的方法不同。海外市場對CDS等產品對信用風險的定價，主要關注企業違約率以及債券的回收率這兩項指標。但信用風險緩釋工具在境內市場發展較晚，信用市場當前在逐步打破剛兌，積累違約率與債權回收率的數據，此外由於賣方機構也並不像境外市場豐富，導致以上兩個核心變量較難獲得，因而目前定價方式以簿記建檔為主。
合約付費形式的多樣性：在海外市場中CDS合約的結算方式可以是浮動費用、前端一次性付費，單位時間內償付固定收益，以及前端付費和固定收益形式的混合。但隨著市場環境，標的債券和標的企業信用資質的變化，所交易的工具價格可能發生變化。一旦工具的價格發生改變，根據對沖策略的不同，很可能需要進行倉位調整。從目前國內案例來看，付費方式暫時以單獨的前端一次性付費為主，這樣即規避了單位時間償付固定收益的付費方式，可能帶來的產品價值波動。
風險承擔方（工具賣方）數量並不多：一旦出現風險事件，工具出售方為風險承擔方，要將債券按照面值償付給投資人，同時在我國當前的違約處置環境下，對發行人進行追償、爭取回收率。尤其當前國內的合約多以前端一次性付費的方式，按照目前存量產品中最高的費率, 1元/百元名義本金（18中債增CRMW002）來計算，風險事件發生後，買方用1元就可對沖100元面值債券的違約風險。 這也就意味著，出售方對未來可能發生的100元賠付，在合約賣出時只收到1元作為補償。
可見，當前的定價體系對風險的評估還有待優化。後期工具以重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資為主，需要工具支持的民企的信用資質自然存在瑕疵，因而創設價格這個核心變量，後期或還有增長的空間。當前的創設價格較低，也是當前風險承擔方、即合約賣方數量有限的原因。
3.2、底層標的資產有何不同？
以上差異，主要由於信用市場發展時間尚短，並非產品間的本質差別。對比當前國內信用風險緩釋工具和外部工具的條款，合約涉及的觸發條件和標的資產不盡相同。觸發條件是合約中約定的各類信用風險事件，在境內合約都不盡相同，因而不是境內外產品的最關鍵差異。境內外產品最核心的差異是合約產品衡量風險的主體、即標的資產不同。
國內外市場，CDS和CLN均是針對發行人主體的信用資質進行評估；在風險事件發生後，需要挑選發行人的某一隻合規最優券，進行拍賣而獲得回收率從而進行交付（結算方式為實物資產）。同時作為發行人，必然選擇價格最低的債券進行交付。對合規的最優交付券，多是進行一些參數的約束，例如幣種、最長到期週期等。因此，條款的設置，可能導致所有符合參數的債券均被視為可交付債券，從而影響主體這類存量債的價格。某種程度上，條款的設置或會加大債券價格的波動。
而CRMA和CRMW是針對發行主體某一特定債券發生風險事件的風險評估；風險事件出現後，不需要擇券進行結算，那麼由擇券產生的對其他存量債券估值的影響，相對海外市場偏小。
對比境內外產品的差異後可發現，雖然境內外對信用風險緩釋工具所衡量的底層的信用風險是相同的，但是由於市場成熟程度和市場環境問題， 導致境內產品在定價機制，交易條款和賣方市場上明顯受限。後續，國內市場或仍需要通過標的企業出現信用風險事件，來完善對定價機制的調整。
4、風險提示
政府對民企的支持政策力度減弱、市場信心減弱、信用違約事件集中曝出。
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