時代週報記者 李星郡 發自廣州
《民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（以下簡稱“送審稿”）發佈後的第一個交易日，8月13日，港股教育市場出現大幅下跌，跌幅前10的教育股當日市值總損失高達349億元港幣，平均跌幅28%。這一天也被稱為“黑色星期一”，而後大部分教育股始終在低值震盪徘徊。
因此，數家教育上市公司相繼發佈瞭解釋性公告，並表示由於送審稿還在諮詢階段，定稿及實施情況存在不確定因素，現階段看不到送審稿對業務營運有重大不利影響。
隨著港股教育企業陸續發佈2018年中期業績報告，送審稿的影響也成為業績會上的必問問題。
追究造成這一局面的原因，送審稿第12條中的一句“實施集團化辦學的，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”新規的出現，讓原本幫助教育公司在港股上市並獲得服務費的VIE架構，在一夜之間成為懸掛在教育公司頭上的達摩克利斯之劍。
一位不願具名的證券分析師對時代週報記者表示，送審稿出來之後，很多公司高管都在提案，但是最終結果現在很難敲定，“最終落地不會是一刀切的”。
VIE架構遭遇認同危機
多位民辦教育業者認為，此次送審稿出臺最重要的背景，是國家想要防止民辦學校以非營利之名行營利之實。
上述不願具名的證券分析師告訴時代週報記者：“集團化辦學的提出是市場關注的焦點，因為關係到具體業務操作如何對待非營利性學校，對K12的影響比較大，但送審稿中並未明確集團化辦學的定義。”
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不過，民辦教育法律專家、浙江省發展民辦教育研究院院長田光成對這一點持有不同看法，他對時代週報記者表示：“在法律上從沒有對非營利性組織進行兼併收購和協議控制之說，這裡不僅是集團化辦學不能兼併收購、協議控制非營利性學校，其實任何組織或個人都不被允許。”
事實上，“此次送審稿對VIE架構受到的影響最大，對非營利性學校通過VIE架構上市可能會帶來嚴重打擊。”田光成進一步做出如上判斷。
由於學歷教育受到外商投資限制，目前，在港股上市的教育公司一般採用VIE架構，即條例所稱的“協議控制”。其實質是不通過持股而是合同安排方式來實際控制公司與合併財務報表，是企業為規避政府對外商投資政策限制而運用，一般是由境外上市主體、境內外商獨資企業、境內實際運營實體組成。
境內的外商獨資企業通過協議的方式控制境內學校，提供技術、管理、知識產權許可服務等，境內學校則須為此支付費用。如此境內學校的絕大部分經濟利益將以支付服務費的方式撥至境內的外商獨資企業，從而間接轉至境外上市主體，實現股東分紅。
隨著各大企業發佈業績，民辦教育企業的高利率引起多方關注。2017年數據顯示，高教公司和K12學校集團的毛利率通常分別達到50%–60%、40%–50%；淨利率則通常達到40%–50%和20%–30%。而這些上市公司中包含大量非營利性機構，引發社會詬病。
“之前，因為我們國家對民辦學校的監管力量薄弱，對財務監管基本處於空白狀態，所以上市公司實行VIE結構，實質上就是通過合法手段掩蓋了灰色收入，甚至是非法收入，也早已損害到學校和師生利益。”田光成曾撰文指出，“送審稿通過嚴格限制‘協議控制’和‘關聯交易’兩種行為，實際上是扼住了VIE架構的喉嚨。非營利性機構利用VIE架構上市這條路，看來不會走太久也不會走太遠。”
不過，部分上市公司則在電話會議中有著截然相反的觀點。睿見教育（06068.HK）首席財務官兼公司秘書吳卓謙認為：“我們的VIE架構並不是文件中所指的協議控制，送審稿中的協議控制是針對國內很多不規範的行為。”
希望教育（01765.HK）副總裁、公司秘書黃忠誠則表示：“送審稿解釋裡面提到，VIE架構可以維持，協議控制是允許的。從法律法規的角度，VIE在法律上是不需要拆的，與營利性與否無關。”
“VIE架構和關聯交易只要進行公平公開，達到法律要求就可以。”希望教育副總裁、首席投資官李濤在接受時代週報記者電話採訪時補充表示。
衝擊港股教育上市熱潮
從當前上市情況來看，我國的學歷教育企業多選擇在港股上市。2017年，被稱為教育資產證券化元年，當年有6家內地學歷教育企業實現在港股上市；此前學歷教育板塊僅有2014年上市的楓葉教育（01317.HK）和2016年上市的成實外教育（01565.HK）；2018年已有3家學歷教育企業成功上市，另外還有6家學歷教育企業已經遞交了招股書。
對於近兩年時間內所形成的教育企業赴港上市熱潮，田光成向時代週報記者從兩個方面進行了分析：“一是2016年民促法的修改讓民辦學校的舉辦者可以選擇營利性學校，這讓很多人認為國家是允許民辦學校走資本之路，從而增強了社會資本對民辦教育的信心；二是在培訓機構之外，市場在教育板塊開始尋找新鮮題材，加上前期已有企業在美股港股上市，全日制學校因為體量大、穩定性強、營收高，很自然入選到上市題材當中。”
在這當中，民生教育（01569.HK）和睿見教育較為特別。
民生教育創立於1998年，2017年3月在香港聯交所主板上市，成為首家上市的中國民辦高等教育集團，覆蓋多所高等學校和中等職業學校及高級中學。
其特殊性在於，它是港股上市教育公司中唯一一個採用股權架構的企業，因為小紅籌架構搭建得比較早，2005和2007年分別引入外商戰略投資者開始搭建海外架構，當時還未列入外商投資產業目錄限制類和禁止類條目。
民生教育集團執行董事、副總裁左熠晨在電話會議中表示，目前的四所學校都處在小紅籌架構內，WOFE公司直接作為學校舉辦人進行財務並表，協議控制等風險是不存在的。前述證券分析師評價：“這次對民生教育的衝擊相對較小。”
但民生教育投資者關係處趙娜告訴時代週報記者：“以後收購學校也會遇到需要通過VIE架構搭建的情況，這對我們的影響會跟其他公司一樣。”
至於8月21日民生教育收購雲南大學滇池學院的動作，上述不願具名的證券分析師對時代週報記者指出：“民生教育本身不是VIE架構，收購學校的控制者跟民生教育結構也類似，但這種案例非常少，屬於個例。”
另一個個例睿見教育則成立於2002年10月，2017年1月在港交所上市，是華南地區最大的經營高端小學及中學的民辦教育集團。其特別之處在於業務範圍均在義務教育階段和高中，此次受到的衝擊最大。
其中義務教育階段只能作為非營利性教育，至於高中，前述不願具名的證券分析師認為，也會傾向登記為非營利性學校，因為如果選擇營利性學校需要補差價，這對高中來講還是比較高的，比如把東莞的高中學校登記為營利性的話需要補1億–2億元，而且現在還不交稅。
不過，睿見教育執行董事兼首席運營官李久常在電話會議中表示：“睿見教育的每所學校都有各自的舉辦人，通過設立投資公司控制，因此公司避免了同一舉辦者辦學的情形，即不在集團化辦學的範圍內。另一方面，睿見以自建學校為主，並不以併購為主要途徑，因此無論集團化辦學如何定義，對我們的影響不大。”
田光成坦言，目前所有上市的民辦學校都是非營利性的，都是利用VIE架構規避非營利性學校的政策風險。實施條例出臺後可能會卡住非營利性民辦學校上市之路，也會加大現有非營利性民辦學校上市後的政策風險，對股民的影響進一步加大。
上述證券分析師預測，民促法實施條例肯定會影響企業在港股上市的熱度。他從兩個方面具體分析，一是選擇營利性學校後稅率和土地要特別關注，營利性學校需要補土地差價，可能非常貴，而且稅率上可能會靠近一般公司25%的稅率，也可能做到15%，但總體成本增加了很多，利潤率降低；二是市場對K12現在處於觀望狀態，二級市場行業估值較低，公司不希望在此時上市，而且在不確定的情況下會受到港交所審查問詢。
此外，隨著港交所2018年推出新政，業內人士評價一定程度上有倒逼A股改革之效。廣東當代民辦教育管理研究院理事長、研究教育市場和民辦教育34年的張鐵明教授在接受時代週報記者電話採訪時透露：“我們也想提議鼓勵有資質有條件的教育集團在國內上市。”
不過，上述證券分析師認為：“從內地大環境來看，涉及到k12肯定比香港更嚴苛，更多會鼓勵教育科技領域上市。”
教育集團何去何從
2016年11月民促法修訂以來，作為最重要的配套法規之一，實施條例何時進行修訂就一直是業內人士的關注焦點。一年半過去後，2018年4月，教育部公佈了《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（徵求意見稿）》；4個月後，再度發佈更新的送審稿。
對於送審稿，趙娜告訴時代週報記者：“每一家公司都有自己的解讀方式，不太一樣。而且正式公佈後落實到地方也會有差異，跟各地對民辦教育的不同態度有關。”
張鐵明則向時代週報記者強調：“中國改革開放40年，民辦教育重新崛起發展到明年也40週年了，在此時進入一個以分類管理為特徵的新時代，政府應該對民辦教育有更多的公平的制度化扶持。”
在北京的座談會上，張鐵明提出了民辦教育促進法實施條例至少有三個需要完善的原則性問題，“第一是現在把天平傾斜到了非營利性教育，二者法律地位平等，法規不能讓人產生對營利性學校的道德否定感。第二是教師和學生作為法律主體，不能隨著另一種法律主體學校的營或非類型不同而改變本身應有的權益。第三是新時代的民辦教育發展還是應該是才放水養魚為原則”。
“根據流程進度和慣例，預計今年11/12月左右條例會出臺，且90%以上會通過。法律的起草者和相關專家學者更多站在國家和辦學的層面來考慮，而不會過多考慮投資者的看法。”田光成在電話會議中如此分析。
不過，田光成向時代週報記者指出，部分上市教育企業肯定對送審稿的部分條款持有反對意見，作為工商屆代表、政協委員、全國人大代表的企業家們會通過各種渠道表達意見和建議，最終還要看決策層對這些問題的認識和看法，哪個影響力更大，使決策層認為某些條款有需要調整的必要。
民生教育在業績會上進一步透露，“中國民辦教育協會組織的兩場聽取意見的會議中，大家都強烈地要求刪除或者修改第12條”。
李濤則對時代週報記者表示，送審稿出臺後，教育部、司法部舉行了各個層面、各個層次的研討座談，我們希望條例可以對學前教育、基礎教育、高等教育闡述得更加完善，兼顧到不同區域不同辦學層次的特點。
對於未來的選擇上，田光成認為，上市教育企業未來選擇營利性學校是必然。“上市教育企業中如果包括義務教育的學校，目前沒有禁止，但是會比較麻煩。此外，需要進一步落實關聯交易，降低關聯交易在辦學結餘中的比例，使監管部門更能接受。至於VIE架構不一定拆除，上市教育企業要視政策而定，關聯交易則面臨重新審查審核審計的情況，需要重新調整設計，最後可能會壓低上市公司的利潤空間。一般而言，一個行業總是開始比較亂，利潤會比較高，隨著行業規範起來，肯定會越來越理性，利潤也會走低。”
擁有高等教育資產的上市公司的選擇，與田光成的觀點較為一致。
左熠晨對時代週報記者表示：“送審稿當中對於集團辦學，協議控制等限制都是針對非營利性學校而言，民生教育處在高等教育板塊，而高等教育板塊可以依法選擇營利性，我們未來也會傾向於選擇營利性，因此受上述限制的影響是可控的。”
新高教集團（02001.HK）也在業績會上表示：“現在更加明確我們會選擇營利性學校。”
而希望教育並未給出確切方向，李濤告訴時代週報記者，營非的選擇會等正式的實施條例出臺後再做相應的調整。
涉及學前教育、義務教育階段以及高中的上市公司，比如睿見教育，則選擇以自建學校為主進行擴張。前述不願具名的證券分析師認為，睿見教育和宇華教育都會傾向於把高中登記為非營利性學校，而涉及學前教育、k12和高等教育的宇華教育可能需要將k9資產分離，但現在還很模糊。
“不過，現在上市公司都在觀望，而且過渡期有幾年，不著急去落地。”前述不願具名的證券分析師對時代週報記者說。
值得注意的是，因為成本轉嫁，未來收購價格可能會提高。不過，左熠晨在電話會議中提到，“教育板塊資產證券化剛剛起步，教育併購比較活躍，可能監管者不希望把學校作為資產有過高的溢價。”
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