作者 | 维尼熊
在朋友圈里，我们时不时会看到有机器人相关的报道出来刷屏，比如最近红得一塌糊涂的机器人Atlas，它是美国波士顿动力公司研发的一款仿生机器人。这货不仅会自己开门、提箱子、后空翻，最近还学会了跑酷，不仅能够单脚跃过障碍物，还可以连续跳上多层平台。
看它那聪明的样子，风云君很担心自己的生计问题，不知道百乐门代客泊车的事业还能做多久呢……
对于二十一世纪的我们来说，机器人已经并不陌生，它已经渗入到了经济、军事、文化等各个领域。有人热血沸腾地认为机器人将是本世纪最伟大的产业，也有人忧心忡忡地担心机器人把人类干掉。而风云君则比较淡定，如果工作丢了，送一个机器人女朋友做补偿就好啦！送两个也行啊！
从20世纪下半叶起，世界机器人产业发展迅猛，在工业机器人领域，诞生了赫赫有名的“四大家族”，他们分别是：日本发那科（Fanuc）、瑞士ABB、日本安川电机、德国库卡。2016年A股上市公司美的集团豪掷292亿收购德国库卡，轰动一时。
中国的工业机器人从80年代“七五”科技攻关开始起步，目前已经取得了长足发展。如今，越来越多机器人行业的公司开始登陆A股市场，2015年上市的埃斯顿，就是其中杰出的代表。
风云君补充一句。我们对埃斯顿和机器人板块上市公司的追踪与研究始于2017年6月，当时发表了一份公开研报，名为《 我，机器人》，文中对埃斯顿的评价就很高——1年多的时间转瞬即逝，埃斯顿的表现并未让我们失望和打脸。
感谢这些“经得起表扬”的务实管理层，感谢这些不打我们脸的上市公司。你们的努力付出终将会得到资本市场的回报。
一、工业机器人行业简述
在分析埃斯顿之前，我们先来简单了解一下工业机器人这个行业。
按照不同的用途，机器人大致可以划分为三个种类：工业机器人、服务机器人和特种机器人，而工业机器人又可以划分为焊接、搬运、码垛、包装、喷涂、切割、净室等细分种类。
经过发展50余年的发展，工业机器人在汽车、金属制品、电子等行业已经得到广泛应用。根据IFR统计，2017年全球工业机器人（本机，不包括集成系统，下同）销售额突破147亿美元，到2020年全球工业机器人的市场规模将达到230亿美元。
从销量分布看，亚洲是工业机器人市场规模增长的最重要驱动力。亚洲的工业机器人使用量占到全球市场的约64%-67%左右，是全球增长最快的市场，年均增长率超过20%。2017年全球工业机器人销量排名前五的国家分别是中国、韩国、日本、美国、德国，前三位是清一色的亚洲国家。
那么推动我国工业机器人产业发展的驱动因素有哪些呢？
第一：劳动力减少，人工成本持续攀升。
国家统计局数据显示，第一波人口高峰为1962—1973年，每年人口出生量在2500万以上；第二波人口高峰为1981—1997年，每年出生人口在2000—2500万人左右；1987年后人口出生率持续下降；2001年后每年新增人口规模维持在1600万人左右。
人口出生率的下降导致劳动力供给下降，与此同时人口老龄化的趋势愈发明显，相关数据显示，65岁及以上人口每年增加约500万左右，占总人口比例从1990年6%上升至2016年的10.85%。在这样的背景下，廉价劳动力越来越少，人工成本持续走高，风云君记得当初在工地上搬砖的时候一天八十，据说现在一天三百还很难招到人了。
人工成本的持续攀升，对于劳动力密集型的制造业来说无疑鸭梨山大，所以用工业机器人来替代人力，就是大势所趋。
第二：渗透率低，增长空间大。
大家都知道，我们国家是全球第一大制造业大国，有“世界工厂”之称，但是中国工业机器人渗透率大幅低于发达国家。IFR数据显示，2016年底中国工业机器人保有量约有34万台，占全球保有量的18.6%。每万名产业工人所拥有的工业机器人数量为68台，大幅低于发达国家的水平（日本303台、德国309台、韩国631台）。所以从经济发展趋势来看，我国的工业机器人产业还有巨大的增长空间。
第三：制造业产业升级，自动化提高生产率
目前我国的制造业仍以粗放型模式为主，产品附加值低，随着我国产业结构升级和供给侧改革，低端落后的制造业产能逐渐淘汰，工业制造朝着集约化、智能化的方向进行升级，自动化程度必然会越来越高，而工业机器人作为其中的核心环节，需求将会逐步释放。
（轮毂轴承自动装配线）
二、公司业务和产品分析
埃斯顿成立于1993年，2015年在深交所上市，是我国运动控制领域具有影响力的企业之一。这家公司前期主攻智能装备核心控制功能部件，主要包括数控系统和电液伺服系统，近几年开始在工业机器人领域发力，机器人业务突飞猛进。
目前，公司业务覆盖了从自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人到机器人集成应用的全产业链，是国内为数不多的具有自主技术的控制器、伺服系统、减速装置等机器人核心零部件的机器人企业之一。
（四关节机器人）
公司的智能装备核心部件及运动控制系统业务主要包括：金属成形机床自动化完整解决方案、全电动伺服压力机和伺服转塔冲自动化完整解决方案、电液混合伺服系统、运动控制系统、机器人专用控制器、机器人专用伺服系统、智能机械单元运动控制解决方案。
产品主要应用在金属成形数控机床、纺织机械、3C电子、新能源设备、包装机械、印刷机械、木工机械及半导体制造设备等机械装备的自动化控制。
（五关节机器人）
工业机器人方面，公司拥有全系列工业机器人产品，包括六轴通用机器人、四轴码垛机器人、SCARA机器人、DELTA机器人、冲压直线机器人，其中标准工业机器人规格从3KG到450KG，主要应用领域包括焊接、机床上下料、搬运与码垛、折弯、装配、分拣、涂胶等领域，覆盖了汽车零部件、家电、建材、新能源、食品、饲料、化工等行业。其中，高端应用的六轴机器人占公司总销量的80%以上。
公司智能制造系统业务模块主要是为客户提供以埃斯顿工业机器人为基础、高度自动化和信息化的智能制造系统工程。客户主要分布在汽车及零部件、新能源及新型建材、家电等行业。
2015年上市时，其工业机器人业务营收不足8000万，占总营收比重为16.36%。而到2017年，该业务营收已经将近5亿，占营收比重45.45%。2018年上半年已扩大到48.98%。
（数据来源：根据历年财报整理 单位：亿元）
从增长速度来看，工业机器人业务历年同比增速都保持在100%以上，以每年翻倍的速度在迅猛增长。即使在今年行业不景气的情况下，增速依然超过100%。
（六关节机器人）
三、财务分析
（一）盈利能力分析
1、毛利率分析
2015年至18年上半年，埃斯顿两大主营业务的毛利率都呈现出稳健增长的态势，18年上半年，其工业机器人及成套设备业务比17年提高了3.44个百分点，智能装备核心控制功能部件业务比17年提高了2.5%个百分点，说明公司产品竞争力在提高。
2015年到2017年，埃斯顿和机器人的综合毛利率大致保持一致，2018年前三季度，机器人毛利率明显下降，而埃斯顿毛利率逆势拉升，产品竞争力凸显。2015至2016年，拓斯达综合毛利率明显高于埃斯顿和机器人，但呈现出明显下降趋势，2017年三家公司毛利率大致相近，18年前三季度，埃斯顿综合毛利率略高于机器人和拓斯达。
2、净资产收益率
埃斯顿和机器人的加权平均净资产收益率基本一致，且都呈现出下降趋势，这跟两家公司净资产规模快速扩张有关；拓斯达的净资产收益率一直远高于埃斯顿和机器人，是因为该公司净资产规模较小，上市时间较晚（2017年上市），上市后随着资产规模的扩张，净资产收益率也呈现出明显下降趋势。
（二）成长能力
从营收增长速度来看，埃斯顿和拓斯达明显高于机器人，这跟公司所处的发展阶段有关，埃斯顿和拓斯达是行业新秀，处于高速发展阶段，而机器人作为我国老牌工业机器人生产商，发展相对比较平稳。
再从行业环境来看，根据国家统计局数据，我国工业机器人前三季度增速9.3%，其中9月份增速为-16.4%。
在这样的大环境下，三家公司能够逆势增长，特别是埃斯顿和拓斯达能保持60%以上的同比增长率，实属难能可贵。
（三）现金流分析
埃斯顿今年前三季度经营活动现金流净额为-0.44亿元，其中Q2、Q3的经营现金流净额都在4500万左右，较Q1有大幅好转。
再把埃斯顿最近十个季度的经营性现金流净额变动趋势来看，2018年以来，公司经营性现金流出现了明显好转。公司所属行业对于资金垫付要求较高，近年来公司业务发展迅猛，占用资金较多。
在此情况下，公司经营现金流状况仍有较大改善，体现了公司营运能力进一步提高。
（四）研发投入分析
从埃斯顿最近三年一期的研发投入增长快速，最近三年的复合增长率高达41.17%，研发投入占营收比例一直保持在10%左右，这个比例其实是相当高的，厚积薄发，埃斯顿未来的业绩应该大有保障。
下面我们拿同行数据对比一下，数据来源为历年财报：
机器人和拓斯达最近三年一期的研发投入占营收比重平均都在5.4%左右，而埃斯顿这一比例高达10.3%，将近是同行业水平的两倍左右，说明埃斯顿这家公司对研发极其重视，在研发投入方面不惜血本。
公司所处的工业机器人和高端智能制造行业，是一个典型的技术密集型产业，技术是公司发展的核心驱动力，埃斯顿没有采取短视的策略，为了短期的财务业绩而削减研发投入，相反，其研发投入一直保持在高位。
而其在研发方面的巨大付出，也为赢得了核心竞争力：公司产品线在自主核心部件的支撑下得到超高速发展，通过推进机器人产品线“ALLMadeByESTUN”的战略，形成核心部件—工业机器人—机器人智能系统工程的全产业链竞争力，构建了从技术、成本到服务的全方位竞争优势。
（SCARA MINI DELTA 机器人）
结束语
除了在研发上不惜血本之外，埃斯顿近几年一直在积极探索“国际化”发展战略，先后收购英国Trio，控股德国M.A.i.公司，入股美国Barrett，意大利Euclid等优质机器人产业链公司，并在米兰建立欧洲研发中心，在品牌和技术上初步完成国际化布局。
而高研发投入和外延并购，会对公司短期业绩产生不利影响。对这一点投资者应该以宽容的心态看待，毕竟研发投入是企业长期的生命力所在，一旦形成技术壁垒和产品优势，业绩进入充分释放期，带来的回报才是源远流长、取之不竭的。
比如今年前三季度，在营收增长60.15%的情况下，扣非后净利润仅增长15.09%。这一方面是公司研发投入大幅增长，当期研发投入1.04亿，同比大增85.68%；另一方面是由于公司收购子公司和聘请国际专家导致人力成本大幅增加；另外，由于公司业务快速增长和在建工程建设，公司金融贷款金额增长幅度较大，导致财务费用大增。
但是短期的业绩增长放缓不影响公司未来发展，从长远来看，这一系列布局有利于构建公司核心竞争力，为未来的高速发展和良好的盈利打下基础。
在我国产业升级的大背景下，但愿埃斯顿不忘初心砥砺前行，在豪强林立的高端智能制造领域能与国际巨头分庭抗礼，杀出一条血路来。
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1、研报 | 我，机器人
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机构实战 | 万物互联时代的“大脑与五官”上市公司（二）
END
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