事件
東方園林發債遇冷，債券“借新還舊”經營模式的風險逐漸暴露。近日，債券市場頻頻曝出違約事件，富貴鳥、凱迪生態、中安消、神物集團接連出現違約，中科金控、天房集團亦因信託貸款逾期或被提示風險，同時A股上市公司中園林環保領域的“白馬股”東方園林原計劃發行10億元，實際發行0.5億元，流標率高達95%。東方園林發債遇冷標誌著近期債券市場再融資壓力正逐漸從債償端蔓延到發行端，“借新還舊”經營模式風險正在逐漸暴露。
點評
定向降準，實體經濟流動性未見明顯寬鬆。2018年4月，中央銀行使用MLF置換定向降準，釋放4000億左右的增量資金，市場預計實體流動性將得到部分緩解。但實際上，隨著《資管新規》的正式實施，資金從銀行間向實體經濟的流動渠道受到了一定限制，市場流動性反而出現了收縮。銀行間和利率債的收益率小幅度走高，部分公司債發行利率飆升。2018年4月25日至今，3月期shibor上升19bps，國債5年期發行利率上升17bps，同期發行的固定利率地方政府債利率上升了23bps,而公司債（AAA）5年期發行利率上升了163bps。
流動性出現結構性緊縮，但總體影響可控。據我們測算，2018年4月商業銀行超額準備金率為1.5%，較3月小幅上升0.2個百分點，即定向降準確實向社會輸送了2000億左右的信貸資金，但考慮到定向降準對使用資金企業規模有所限制，資管新規的下發又限制了資金的投向，導致實體經濟流動性出現結構性失衡現象，民營企業和非上市公司企業的流動性問題更為嚴峻。我們注意到，最近發生的信用違約事件中，非上市公司和民營企業的違約事件明顯高於去年同期水平。截至本週末，2018年共有20支債券發生違約，涉及違約公司11家，合計違約規模166.52億元。而2017年同期，只有9家公司發行的17只債券違約，涉及違約金額136.31億。從結構上來看，今年違約的11家違約公司中，民營企業佔了8家，佔總體規模的72.73%，也明顯高於去年55.56%的水平。
短期來看，必需消費行業發生信用違約事件概率相對較低。從行業角度來看，高信用風險行業在短期內風險偏好可能出現回落，高信用風險行業包括：1年內到期信用債餘額佔比較高的行業，如鋼鐵、家電、建材；有息負債率較高且經營現金流佔收入比重低的行業，如鋼鐵、有色、房地產、輕工和建築。相對於週期和可選消費行業，必需消費行業具有有息負債率較低、經營活動現金流穩定且充足的特點，發生信用違約事件的概率相對偏低，結合消費升級的投資主線，建議關注必需消費行業中的食品和醫藥板塊。
風險提示：政策出現超預期變動；經濟復甦不及預期；出現黑天鵝事件。
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