懸在歐洲的“達摩克里斯之劍”——論歐洲債務危機

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悬在欧洲的“达摩克里斯之剑”——论欧洲债务危机

懸在歐洲的“達摩克里斯之劍”

——論歐洲債務危機

(海通宏觀宋瀟、應鎵嫻)

概要

  • 歐洲成為疫情重災區。自2月底意大利疫情持續擴散以來,歐洲各國感染人數均出現明顯增加。截至3月27日,歐洲累計確診病例數超32萬例,佔全球比重超53%,已成為疫情重災區。而其實19年歐洲經濟增速已出現下行,當前疫情的爆發更使得歐洲經濟雪上加霜,市場對歐洲債務違約風險擔憂加劇。那麼疫情是否會導致歐洲債務違約?又會帶來什麼影響?

  • 11年的歐債危機。

    危機如何爆發?隨著歐元區成立,部分國家利用貨幣一體化優勢吸引大量海外資金流入,實現經濟短期提速。但貨幣一體化也削弱了部分國家出口競爭力,導致經常項目收支惡化。例如,希臘的經常項目逆差明顯擴大,08年達到348億歐元規模。而由於金融機構持有大量美國次貸相關資產,為抵禦08年美國金融危機、託底經濟,希臘政府採取大量援助政策,從而導致政府債務大幅上升。加之經常項目逆差的持續擴大,國際市場對希臘政府的償債能力產生質疑,並縮減對其的投資。希臘政府不能借新債以還舊債,從而爆發了債務危機。而後債務危機從希臘逐步傳染到葡萄牙、西班牙和愛爾蘭等同樣存在政府債務大幅上升問題的國家,並推動這些國家的國債收益率迅速上行。而由於歐洲各國銀行均持有大量其他歐元區國家的國債,部分國家主權債務違約導致歐洲各國銀行出現大幅虧損,危機傳染到整個歐洲。隨後面對危機的持續擴散,歐盟開始積極行動,擴大對債務違約國家的援助力度,並且歐央行提供大量流動性,債務危機逐步平息。危機帶來的影響。儘管危機逐漸平息,但其對經濟的影響仍在持續。一方面,歐債危機使得歐洲銀行對實體經濟提供的信貸規模下降顯著,另一方面,多國縮減政府財政支出以應對違約風險,但導致經濟難以得到有效刺激。因而,歐洲經濟在債務危機後期,特別是銀行信貸擴張受阻後開始陷入困境,整體失業率也明顯上升。同時,全球經濟和資本市場也受到一定程度波及。11年全球製造業PMI指數明顯回落,同年5月-10月MSCI全球指數也累計下跌超20%。對於我國,對歐盟的出口金額佔我國出口總規模比重超過15%,歐洲需求的疲軟也導致同期我國出口增速出現回落。

  • 警惕歐債危機的重演。考慮到作為疫情重災區,歐洲多國已出臺了防控疫情的管制措施,歐洲經濟短期或面臨大幅下滑。而為了託底經濟,各國均出臺了財政救助政策,比如3月17日西班牙和法國政府分別出臺了2000億歐元和450億歐元的經濟援助計劃。但由於目前歐洲多數國家債務水平已超09年末歐債危機發生初期,財政刺激政策將進一步提升其政府債務。從債務到期看,今年同時還是歐洲主權債務償還的高峰期,其中4月和7月的到期量最高。從債務國別看,20年4月-7月的到期債務中法國和意大利規模最高,而考慮經濟狀況和債務率,意大利和西班牙的違約風險相對較高。同時,歐洲企業債務違約風險也持續上升。一方面,多國企業槓桿率已超發達國家平均水平。另一方面,防控措施的升級將嚴重衝擊企業現金流,比如信用最好的德國企業債利率已從2月20日的1.75%升至3月26日的4.53%。從債務到期看,20年也是歐洲企業債券償還的高峰期,其中6、9和12月到期規模最大。關注歐洲疫情變化,警惕歐債危機。若疫情在歐洲持續時間較長,經濟將遭受明顯衝擊,一方面迫使政府被動擴大債務規模託底經濟,另一方面也會導致歐洲企業的生產經營受到巨大壓力,而這些會導致歐洲政府和企業債務違約風險上升。未來需密切關注歐洲疫情變化,警惕可能發生的債務危機。

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1. 歐洲成為疫情重災區

近期,歐洲成為新冠疫情重災區。自2月底意大利新冠肺炎疫情持續擴散以來,歐洲各國新冠肺炎感染人數均出現了明顯增加。截至3月27日,歐洲新冠肺炎累計確診病例數超32萬例,佔全球累計確診人數的比重超過53%。其中意大利和西班牙是歐洲的疫情重災區,累計確診人數分別超過8萬和6萬例,而德國、法國和瑞士的累計確診人數也均超過1萬例。更值得注意的是,目前大部分歐洲國家的確診病例增速一直保持在日增10%以上,這說明疫情沒有得到有效控制。

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疫情導致歐洲經濟雪上加霜。其實19年歐洲經濟增速已經出現下滑,歐盟的GDP同比增速從2019年1季度的1.7%下滑至4季度的1.2%,特別是作為歐洲領頭羊的德國,在19年出現了明顯的經濟增長疲軟跡象。而當前新冠肺炎疫情的爆發無疑導致歐洲經濟雪上加霜,市場對於歐洲債務違約風險的擔憂也逐步上升。

悬在欧洲的“达摩克里斯之剑”——论欧洲债务危机

疫情是否真的會導致歐洲債務違約?歐洲如果出現債務違約又會帶來什麼影響?我們首先來看看11年的歐洲主權債務危機。

2. 11年的歐債危機

2.1危機如何爆發

部分歐洲國家利用貨幣一體化吸引大量海外資金。隨著歐元區成立,歐洲各國一體化加強,部分國家利用貨幣一體化的優勢吸引了大量資金流入本國,實現了經濟短期的快速發展。以希臘為例,2002年以來大量海外資金通過國際收支下的金融賬戶流入希臘國內,2008年這一規模達到299億歐元。同時期,在信貸擴張的支持下,希臘GDP同比增速中樞保持在4%左右,實現了短期繁榮發展。

但貨幣一體化也削弱了部分國家出口競爭力,導致經常項目收支惡化。貨幣一體化的代價是各國利用貨幣政策調節經濟的能力被削弱,歐洲各國本身經濟發展狀況存在明顯的差異,部分經濟狀況較弱的國家難以通過匯率調節機制增加自己的外貿競爭力。同時,部分國家沒有利用流入的資金改善經濟結構,反而加大超前消費和福利支出,這導致經常項目逆差逐年擴大。仍然以希臘為例,隨著海外資金的大量流入,希臘經常項目逆差也出現明顯擴大,2008年這一規模達到348億歐元,而這為後面的危機埋下隱患。

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美國金融危機導致希臘政府債務激增。08年美國次貸危機爆發,由於歐洲各國金融機構持有了大量美國次貸相關金融資產,導致歐洲各國也受到較大沖擊。希臘GDP同比增速在09年1季度一度跌至-6.7%。為了託底經濟和緩解金融風險,希臘政府採取了大量援助政策導致政府債務大幅上升。根據BIS的統計,希臘政府債務/GDP的比重從2008年1季度的103.3%上升至2010年4季度的145.8%,累計擴大42.5個百分點。

償債能力遭受質疑,債務危機從希臘開始爆發。

在美國發生次貸危機之前,由於海外資金持續大量流入,儘管希臘的經常項目逆差持續擴大,但是國際收支並沒有出現明顯惡化,這一平衡未被打破。但由於救助經濟導致希臘政府債務短期出現了大幅上升,而長年的貿易逆差反映出希臘國際收支的明顯失衡,這導致國際市場對希臘政府的償債能力產生質疑,並會縮減對其的投資,進而導致政府不能通過借新債償還到期債務,引發政府的違約風險。

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債務危機從希臘逐步傳染到葡萄牙、西班牙和愛爾蘭等同樣存在政府債務大幅上升的國家。

在希臘債務危機發生之初,歐元區其他國家認為希臘債務危機僅是個例,對希臘的救助也比較遲緩。但隨後國際市場投資者發現不光希臘存在政府債務短期過快上升的情況,其實其他歐元區國家也存在相同的問題。例如葡萄牙、西班牙和愛爾蘭在2008-2010年救助經濟期間,其政府槓桿率也分別上升了25.6、28.7和59.7個百分點。同時,這些國家也存在長期的貿易逆差問題。於是,債務危機從希臘逐步蔓延到其他自身存在明顯問題的國家,這些國家的國債收益率均出現大幅上升。

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部分國家主權債務違約導致歐洲各國銀行出現大幅虧損,危機傳染到整個歐洲。

由於歐洲各國銀行均持有大量其他歐元區國家的國債,在部分國家爆發主權債務危機之後,這些國家的國債價值出現大幅下降,導致持有這些資產的歐洲銀行出現明顯虧損,進而引發對歐洲各國金融體系系統性風險的擔憂。歐洲股市出現明顯下跌,德國、法國等國家的主權信用評級也被下調,債務違約風險傳染到整個歐洲。

隨後歐洲各國開始積極行動,歐央行提供大量流動性,債務危機逐步平息。面對債務危機的持續擴散,歐洲各國開始積極行動,對已經陷入主權債務危機中的希臘、葡萄牙和愛爾蘭等國提供融資支持。同時歐洲央行於2011年12月啟動兩輪三年期的再融資計劃(LTRO),為銀行提供足夠的流動性。隨後歐洲央行又於2012年9月啟動直接貨幣交易(OMT), 直接從二級市場購買國債,歐洲主權債務危機逐步平息。

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2.2危機帶來的影響

儘管主權債務危機逐步平息,但是危機對經濟的影響還在持續。首先,歐債危機對歐洲銀行造成了較大的衝擊,導致銀行對實體經濟提供的信貸規模出現明顯下降,銀行對企業貸款和家庭部門的消費貸款增速從2011年初就開始下降,並在2012年-2014年持續處於同比負增狀態。其次,為了應對主權違約風險,歐洲許多國家壓縮了政府的財政支出。由於貨幣一體化,歐元區各國已經失去了貨幣政策調控經濟的手段,財政縮減支出導致已經出現惡化的經濟難以得到有效刺激。

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受到信貸萎縮和缺乏有效刺激的影響,歐洲經濟在債務危機後期持續下滑。2009年底希臘爆發違約風險初期,歐洲經濟並未受到明顯影響,GDP同比增速在次貸危機大幅下跌後反而出現持續反彈。但是隨著危機的愈演愈烈,特別是銀行信貸擴張受到影響以後,歐洲經濟開始陷入困境。歐盟GDP同比增速從2011年1季度的3.1%持續下滑至2013年1季度的-1.2%。同時期,歐盟整體失業率也出現明顯上升。

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而全球經濟和資本市場也受到一定程度波及。

由於歐洲主要發達國家在全球經濟中的重要地位,歐債危機的爆發不光對歐洲經濟產生重大影響,也通過全球貿易活動傳導到其他國家。在2011年歐洲GDP同比增速出現大幅下滑的時期,全球製造業PMI指數也出現明顯回落。同時,全球資本市場存在明顯的聯動效應,2011年5月-10月歐洲MSCI指數因為歐債危機累積下跌超過24%,同時期MSCI全球指數也累計下跌超過20%。

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而作為重要的貿易伙伴,歐債危機也導致我國出口增速回落。經濟放緩導致歐洲進口同比增速出現明顯回落,2011年開始我國對歐盟出口同比增速也出現明顯下滑,其中2012年多月處於負增狀態。而作為重要的貿易伙伴,對歐盟的出口金額佔我國出口總規模的比重一直超過15%,歐洲需求的疲軟也導致同時期我國出口增速出現回落。

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3.警惕歐債危機的重演

作為疫情的重災區,歐洲各國經濟已經出現下滑跡象。在本次新冠肺炎疫情中,歐洲多國累計確診病例破萬,是全球疫情的重災區。為了防止疫情的進一步擴散,近期意大利出臺了嚴格的人員流動管制措施,英國和西班牙已經強制關閉了公共場所,而德國、法國和葡萄牙等國也均出臺了停課、禁止大規模聚會的政策。考慮到疫情防控對經濟生產和經營帶來的衝擊,歐洲經濟可能面臨短期大幅下滑的情況。

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為了託底經濟,各國已經紛紛採取了財政救助政策。3月16日意大利總理孔特批准了250億歐元的一攬子援助計劃,包括幫助就業和支持醫療系統。3月17日英國政府宣佈了3300億英鎊的政府貸款和擔保計劃,同時對受疫情影響的企業提供稅收減免和利率減免措施。3月17日西班牙和法國政府也分別宣佈了2000億歐元和450億歐元的經濟援助計劃,幫助企業和員工應對疫情的衝擊。23日,德國政府也公佈了總計7500億歐元的一攬子救助計劃。

歐洲多國政府債務槓桿率較高,違約風險仍存。

目前歐洲多數國家債務水平已經超過2009年末歐債危機發生初期的槓桿率,其中希臘政府債務率接近200%,意大利以154%排第二,而葡萄牙、比利時、法國和西班牙也均超過100%。面對疫情的衝擊,採取財政刺激政策能夠幫助企業和居民度過難關,但是也會導致這些國家的政府債務進一步上升。

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2020年是歐洲各國主權債務償還的高峰期。從未來幾年歐洲各國國債到期規模來看,2020年4月-12月累計到期規模將達到1.76萬億美元,佔未到期總債務規模的比重達到12%,其中4月和7月是國債到期高峰,分別有3217億美元和4558億美元國債到期。

意大利和西班牙的債務違約風險相對較高。從2020年4月-7月的到期債務國別分佈來看,法國和意大利國債到期規模最高,分別達到2969億美元和2771億美元,佔總到期規模的比重均超過15%,而德國、英國和西班牙到期規模也相對較高。如果考慮本國經濟狀況和債務率的話,意大利和西班牙的違約風險相對較高。當然,儘管希臘和葡萄牙今年的國債到期規模分別僅為196億美元和133億美元,但是其較高的政府槓桿率也會使得他們借新還舊難度加大。

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同時,歐洲企業債務違約風險也在持續上升。當前歐洲許多國家的企業槓桿率都超過了發達國家的平均水平。例如盧森堡的企業債務規模超過GDP的300%,而愛爾蘭、荷蘭、法國和比利時的企業槓桿率也超過150%。前面已經提到,隨著疫情的持續惡化,歐洲各國的防控措施出現明顯升級,這會對企業現金流產生巨大沖擊。近期信用最好的德國企業債利率已經從2月20日的1.75%升至3月26日的4.53%,其實就反映出歐元區企業債的違約風險大幅上升。

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從到期規模來看,2020年也是歐洲企業債券償還高峰期,其中6、9和12月到期規模較高。

從未來幾年歐洲企業債到期規模來看,2020年4月-12月累計到期規模將達到2.02萬億美元,佔未到期總債務規模的比重達到14%,其中6、9和12月的企業債到期規模最大,分別達到3726、3226和3338億美元。

關注歐洲疫情變化,警惕歐債危機。目前無論是從主權債務角度還是從企業債務角度,歐洲的狀況都不容樂觀。如果疫情在歐洲持續較長時間,歐洲經濟將遭受明顯衝擊,一方面會導致各國政府被動擴大債務規模託底經濟,另一方面也會使得歐洲企業的生產經營狀況受到巨大壓力。未來,我們需要密切關注歐洲疫情變化,同時就算疫情得到控制也需要警惕未來可能發生的債務危機。

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本文源自姜超宏觀債券研究


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