伴随10月12日晚证监会“沪伦通”监管规定的正式发布，历时3年的“沪伦通”筹备工作业已近尾声。随后，上交所就“沪伦通”业务细则向市场公开征求意见，通过“一个办法、三个指引”的规则体系对“沪伦通”各项业务环节作出明确安排。作为我国资本市场坚定不移推进对外开放的重大举措，“沪伦通”的启动不仅拓展了资本市场的双向开放渠道，而且将对我国资本市场的未来发展和制度改革具有重大意义。
制图：金融时报 韩昊
创新市场互联互通机制
“沪伦通”起航之日渐近
本报见习记者 余幼婷
作为与发达资本市场的深度合作和制度创新，旨在推动中英两地资本市场互联互通的“沪伦通”推进工作备受关注。近日，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（以下简称《沪伦通监管规定》）。随后，上交所在同日制定《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（征求意见稿）》等配套业务规则，并公开征求意见。
“沪伦通”的实施由此正式进入最后准备阶段。业内人士表示，从“沪深港通”到“沪伦通”的演变，互联互通机制已成功将“投资者跨境”模式转换成“证券产品跨境”模式，进一步丰富了我国资本市场对外开放的创新渠道。
规则兼具综合性与特殊性
“沪伦通”业务规则体现全面性和综合性，既包括东向中国存托凭证业务（CDR），也包括西向全球存托凭证业务(GDR)；既涉及上市和信息披露监管，也涉及交易和跨境转换监管。
根据证监会发布的《沪伦通监管规定》，上交所制定了“一个办法、三个指引”的“沪伦通”配套业务规则，包括《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》）和《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通中国存托凭证上市预审核业务指引（征求意见稿）》（以下简称《预审核指引》）《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证跨境转换业务指引（征求意见稿）》（以下简称《跨境转换指引》）《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通中国存托凭证做市业务指引（征求意见稿）》（以下简称《做市指引》）。
本次征求意见的业务规则涉及发行、上市、交易、跨境转换、持续监管等诸多环节以及境内、境外不同市场主体，带有一定的特殊性和复杂性。上交所方面表示，将根据市场各方意见，对“沪伦通”相关业务规则进行修改完善，履行相关决策和审批程序后正式向市场发布。
《暂行办法》是上交所专门规范“沪伦通”业务的基本业务规则。在具体制度设计上，一方面充分吸收了创新企业试点中已在境外上市红筹企业到境内发行上市存托凭证的相关制度安排；另一方面也充分考虑了“沪伦通”的特殊性，如发行人为伦交所境外高级上市公司，中国存托凭证初期不融资，有跨境转换机制，投资者有准入条件等，做了相应的针对性、适应性安排。
业内专家分析指出，《暂行办法》的亮点有两项。一是境外企业申请在上交所发行存托凭证的需满足“发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币200亿元，在伦交所上市满3年且在高级板上市满1年以及申请上市的CDR数量不少于5000万份且市值不少于人民币5亿元”；二是个人投资者参与CDR的交易门槛设置为“前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币300万元”。
多项配套指引细化规则
为配合《暂行办法》的实施，上交所制定了相关配套业务指引，对上市预审核、做市商、跨境转换等机制分别作出细化规定。
首先，“沪伦通”机制下，境外发行人发行中国存托凭证实行上市预审核制度，上交所对中国存托凭证是否符合上市条件、信息披露是否符合要求等进行预审核并出具意见。
在上市预审核程序设计中，上交所充分借鉴了向合格投资者公开发行的公司债券上市预审核的经验，重点考虑了“沪伦通”业务的特殊性和市场主体便利性。同时，为确保上市预审核工作公平公正，上交所作出了通过回避制度防范利益冲突，通过双人双审强化权力制衡等一系列具体制度安排。
跨境转换机制是国际存托凭证市场的通行惯例，也是实现“沪伦通”两个市场互联互通的主要方式，该机制下，存托凭证和基础股票可以按既定比例相互转换。业内人士表示，跨境转换机制能够保持存托凭证与基础股票价格的联动性，有利于提升存托凭证的定价效率，促进市场稳健发展。
为规范“沪伦通”存托凭证跨境转换业务，上交所制定了《跨境转换指引》，对跨境转换参与主体实行备案制，并规定全球存托凭证存托人办理全球存托凭证生成与兑回业务也仅需在上交所备案。
此外，由于“沪伦通”市场联接伦敦与上海两地市场，考虑到两地交易时间差异较大以及投资者对产品熟悉度较低，上交所引入中国存托凭证做市商制度，并制定了《做市指引》。
《做市指引》采取在全面性基础上保持适当灵活性的原则。一方面，对做市商资格管理、权利与义务、监督管理等各个环节做出整体的基础性规定；另一方面，对做市商报价指标要求、做市商评价指标、交易费用减免等，仅做出了原则性规定。
值得注意的是，为保证做市商充分了解国际市场与国际证券业务，《做市指引》要求申请做市商的机构需具备3年以上国际证券业务经验，并要求做市商应当推动本公司研究团队对其做市的CDR及其基础股票开展相关研究。
创新资本市场开放模式
“沪伦通”项目坚持引进来与走出去相结合，同时吸引境内上市公司在伦敦融资发行GDR以及伦敦上市公司在境内发行CDR，是推进金融市场全方位互联互通的一次有益实践。
中泰证券首席经济学家李迅雷表示，相较于沪港通和QFII制度，“沪伦通”在三个方面取得了重大突破。首先，“沪伦通”开创了交易所产品交叉挂牌的互联互通新模式，借此破解了跨时区互联互通的重大难题；其次，“沪伦通”鼓励两地上市公司分别在对方市场发行与基础股票对应的存托凭证，进一步丰富了境内市场挂牌的境外证券品种；最后，“沪伦通”设置了生成与兑回机制，以实现存托凭证与基础股票之间的转换。
因此，“沪伦通”是一种有别于沪港通和QFII制度的资本市场对外开放创新模式，是对现有资本市场对外开放渠道的进一步丰富，有助于推动人民币国际化进程。
财通证券分析师马涛认为，“沪伦通”的开通实现了我国资本市场和发达资本市场的互联互通，这对于我国资本市场的发展和制度改革具有重大意义，不仅有利于境内企业拓展融资渠道实现跨境并购，也实现了境内投资者投资境外的优质标的。
他表示，短期来看，限于伦交所制度极其严格规范且对违法违规行为惩处严厉以及A股本身估值较高等因素，A股上市公司赴伦交所上市动力或被压制。长期来看，“沪伦通”将为境内上市公司“走出去”提供渠道，有利于A股长期资金面。
沪伦两市以蓝筹为主，外资价值投资的风格偏好或逐渐引导A股市场投资趋于价值博弈。华创证券首席策略分析师王君表示，“沪伦通”初期将以机构投资者为主，在蓝筹股长期价值投资理念下，预计“沪伦通”将率先发行GDR或双方交易所中基本面较好的蓝筹股。蓝筹股的扩充将为国内投资者提供更加多元化的选择，而基本面扎实的价值蓝筹将会更加受追捧，因此“沪伦通”带来的更多的是价值博弈。
“沪伦通”落地在即
A股对外开放提速
本报见习记者 解旖媛
“对外开放”是今年资本市场的关键词，也是今年下半年中国金融业改革开放的核心议题之一。在此背景下，预计年内将开通的“沪伦通”又走出了实质性的一步。
10月12日，证监会正式发布《上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》（以下简称“《沪伦通监管规定》”）。《沪伦通监管规定》共三十条，明确了“沪伦通”CDR发行审核制度和CDR跨境转换制度安排等，并对相关核准程序、申报文件清单、保荐尽调、会计审计安排等做了更详细的说明。
此前，证监会已多次提出将推动“沪伦通”尽快落地的准备工作，对于当前处于低迷期的资本市场来说，无疑是一个利好消息。中信建投证券分析认为，伦敦证券交易市场深度和流动性较强，可对人民币国际化形成助推。“沪伦通”的开通进一步拓宽了外资进入A股的渠道，在市场影响力增加的同时，将进一步强化国际机构投资示范效应，深化价值投资理念。
提高我国资本市场开放程度
今年以来，我国资本市场对外开放步伐频频加快。2018年6月份，A股纳入MSCI指数正式生效，9月27日，A股被成功纳入富时罗素全球股票指数体系。早先开通的沪港通和深港通也在不断深化发展，吸引外资持续流入。
同时，今年6月，人民银行、外汇局发布新规，取消了QFII资金汇出20%比例要求，取消QFII、RQFII（合格境外投资机构投资者）本金锁定期要求，允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。9月份，国家外汇管理局发布的《2018年上半年中国国际收支报告》显示，今年上半年，我国国际收支中证券投资项目由上年同期逆差195亿美元，转为顺差713亿美元。
而“沪伦通”的开通，为我国投资者开辟了新的投资渠道，可以分享境外发达市场的投资收益。“沪伦通”使我国在实现股票跨市场交易的方式上实现了从“投资者跨境”到“证券产品跨境”的转变。对于投资者而言，DR（存托凭证）的发行降低了投资的相关壁垒，投资者不用在境外开户就能对境外上市公司的优质标的物进行交易。对于资本市场和监管机构而言，双方市场不需要为境外股票制定新的规则和制度就能达到资本市场的对外开放，便捷有效地为中英两国资本市场创造出新的生态环境。
“沪伦通”的开通也将给国内券商提供“走出去”的机会，提升其国际化水平。9月25日晚，华泰证券发布公告，拟发行GDR(全球存托凭证)并在伦敦证券交易所上市，华泰证券由此成为首家公告拟发行GDR的A股上市公司。
提振A股市场的新动能
今年以来，我国资本市场在底部徘徊多时，并且受外围市场的影响大，多手段提振A股市场势在必行。有市场人士认为，在市场跌无可跌的背景下，一旦有一些实质性的刺激政策，股票市场很容易被激活起来。
2014年11月，沪港通正式通车后，A股市场开启了一轮快速上涨行情，从当年2500点附近的起涨点启动，到了2015年6月，A股市场录得了翻倍的涨幅。近年来，英国股市走势良好，蓝筹公司的投资回报较为稳健。有业内人士预计，“沪伦通”带来的增量资金将远远超过沪港通，给A股带来的利好值得期待。
而对于个人投资者来说，“沪伦通”带来的跨市场组合投资的机会可降低单一市场投资的风险，带来更多的投资回报。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授认为，我国投资者在A股市场将能直接投资境外优秀企业发行的CDR，分享一流跨国企业投资红利，这对于具有不同牛熊周期的多个市场来讲，有利于对冲、平滑单个市场周期波动，进而让投资者获得稳定的组合投资收益，这将是A股投资者的重要福利。
董登新又表示，境内市场持股数量大，流动性强，有利于强化A股的定价权和防范境外市场的冲击。即使在类似英国脱欧的极端情形下，A股定价权和跨境转换机制也可使GDR价格跟随A股价格波动，基本不会出现GDR价格单边下跌拖累A股股价的情况，数量有限的GDR发行人也难以影响有上千只股票的整体资本市场。
同时，随着中国国力增强，龙头企业国际竞争力提升，“沪伦通”也为欧洲投资者提供了通过伦敦投资中国优质资产的契机。业内人士分析认为，沪伦两所股票总体以大盘蓝筹股为主，中国与英国各自产业结构、成熟度不同而各自具备不同的行业特点，不同行业公司的估值各有吸引力，具有估值优势的真价值蓝筹都将长期受益。
引导A股市场长期向好发展
“沪伦通”给A股市场带来中长期利好更值得关注。华创证券首席策略分析师王君认为，外资价值投资的风格偏好或逐渐引导A股市场投资趋于价值博弈。同时，海外投资者，尤其是以长期投资为导向的机构投资者深度参与，可能将降低个人投资者群体的市场影响，从而抑制市场波动，有利于中国资本市场的长期发展。
据了解，伦交所个人投资者持有市值比例较低。在2010年至2016年4个统计年度中，其个人投资者持有市值比例总体保持在12.5%以下，而机构投资者所持市值比例约为个人投资者的3倍，机构投资者数量占据明显优势。而A股目前个人投资者较多，机构投资者在数量和持有市值上都稍显不足，个人投资者专业素养较机构更低，由个人投资者主导的股票市场总体更容易出现波动。证监会对CDR的投资者设置准入门槛，也将加大对新型资本市场互联互通项目的监管力度，降低投资者非理性投资行为和各类投机行为，长期来看将会引导价值投资理念。
“沪伦通”也将成为沪市上市公司的“试金石”。瑞银资产管理表示，随着海外投资者更积极地参与A股市场，内地上市公司将面临更严格的监管，必须将信息披露和治理实践与国际标准接轨。这有助于倒逼A股进一步提升市场机制、监管制度和上市公司的治理能力，以提升国际投资者对中国资本市场的认可度和参与度，有利于A股长期健康规范发展。
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