9月27日，"幣圈礦機一哥"比特大陸向港交所正式提交招股書，終於進入IPO進程。2017年至今，虛擬貨幣價格不穩定因素增加，今年一度跌破6000美金，因此輿論對於比特大陸的IPO有了不同程度的擔憂。
我們通過檢索和分析，總結對比特大陸的質疑基本一下三個方面：1.比特幣為代表的虛擬貨幣價值走低，公司又持有大量虛擬幣，礦機銷售也有部分是用虛擬幣交易，外部價值不穩定是否會影響企業正常營收；2.礦機銷售隨行業發展而走高，虛擬幣價值波動對礦機這一主營業務是否有影響；3.行業的競爭力增加，礦機毛利也在下降，是否有足夠的增長空間。
簡而言之，在悲觀的行業情緒之中，比特大陸能否經得住市場考驗，獲得持續的盈利能力？
用低毛利換高庫存週轉 到底值不值？
我們精讀財報，從業務運營數據中確實發現2017年下半年之後公司運營的部分變化，見下圖
摘自比特大陸招股書
2017年受虛擬貨幣價格波動影響，比特大陸調整了業務構成，如提高礦機銷售佔比，縮減自營挖礦業務，用銷售拉動來規避風險。
但同時我們也可以清晰得看出，雖然虛擬貨幣外部價格波動明顯，但礦工的熱情並未受到太大影響，2018上半年比特大陸的礦機銷售是去年同期的12.1倍，炒幣人雖然在價格波動中一片哀嚎，但上游的挖礦行業仍然如火如荼。
與此同時，也有輿論質疑礦機銷售的低毛利問題，見下圖。
摘自比特大陸招股書
2017年下半年開始，比特大陸礦機銷售毛利確實由46.4%左右降到今年上半年的35.1%，聯繫到前文銷量增長，表面確實如有輿論關心的通過降價來獲得市場（2018年上半年礦機平均售價由2017年的1231美元降到1012美元），通過犧牲毛利獲得銷量，這也被認為缺乏核心競爭力。
但與此同時，我們通過銷量*單價=收入這一公式，引入收入增長12.1倍，2018年上半年單價為上年的82%作為變量，計算得出，僅今年上半年礦機銷量已經是去年同期的14.7倍。
換句話說，用0.82的價格折扣，換回14.7倍的礦機銷量，比特大陸藉此提高了礦機的庫存週轉。見下圖
摘自比特大陸招股書
今年上半年，比特大陸庫存由去年144天降為72天，達到歷史新低，不僅有效避免由原材料價格波動造成風險，且提高了資產週轉週期，有利於新產品的研發，並優化運營狀況，這是我們經常所忽略的。
2017年下半年，比特幣價格大幅度下跌，一定程度上會影響挖礦產業信心，這也是2017年比特大陸庫存週轉天數高達144天的主要原因，其後管理層的方針如今也已經清晰：降單價，提高庫存週轉，擴大ASIC芯片礦機佔比。
摘自比特大陸招股書
由圖可見，比特大陸新款的ASIC芯片礦機多在2017年下半年推出，這部分也歸功於去庫存。
這雖然對短期毛利有一定影響，卻穩定了市場佔比（ASIC芯片礦機市場佔比高達74.5%），優化產品組合，根據數據該目標初步實現。
但對於行業有效競爭而言，該舉措又是十分必要的，我們對比礦機銷售三大企業招股書（包括億邦國際和嘉楠耘智），發現：
1. 在2017年，比特大陸總營收達到約173億元的時候，嘉楠耘智和億邦國際則分別只有13億元和9.7億元，前者為後者之和的7倍還多；
2.比特大陸今年上半年銷售已經超過去年全家，這得益於上半年的去庫存政策，與此同時，億邦國際2017年庫存週轉週期也高達142天，且區塊鏈毛利還在增加（由2016年的47.5%增加到54.3%），相比比特大陸2017年已經開始的毛利控制顯得滯後，這也意味著其接下來去庫存的壓力陡增，或會拖累業務。
在礦機銷售行業中，外部虛擬幣價值的波動會對礦機行業造成極大干擾，但在行業內部及早發現苗頭並進行調控是接下來行業格局變化的支撐點，由於比特大陸調控及時，或進一步拉開與競爭者的差距。
比特幣價格波動對比特大陸影響幾何？
由於比特大陸有自營挖礦以及銷售礦機時採取虛擬幣交易，因此持有一部分以比特幣為主的虛擬貨幣（2018年上半年佔總資產的28%），如今虛擬貨幣價格波動較大，輿論普遍質疑比特大陸的保值能力。
關於此問題，我們主要看比特大陸如何應對：
根據招股書內容，截至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日，比特大陸虛擬貨幣結餘為12.3 百萬美元、56.3百萬美元、872.6百萬美元及886.9百萬美元，分別佔資產總值9.9%、 25.0%、30.1%及28.0%。
顯然，受2017上半年比特幣價格的一路高漲，比特大陸持有虛擬幣達到歷史新高的30.1%，由於其虛擬幣的來源主要為礦機銷售，我們不妨理解為在此階段比特大陸官方更傾向於以幣銷貨，但2018年以來，價格波動較大，雖然礦機銷售收入增加了12倍之多，但虛擬幣存量僅增長1400萬美金，佔資產比例也開始下降，我們將此理解降低持幣存量，降低風險。
在比特大陸照顧書中，披露了出售虛擬幣的盈虧情況，見下圖
摘自比特大陸招股書
我們計算，從2015年至今年上半年，比特大陸出售虛擬幣共獲得2.59億美金收入，損失193萬，盈利2.71億，比特大陸坐享了虛擬幣大漲紅利。
雖然2017年下半年虛擬幣開始下跌，但全年漲幅依舊達到1600%，在2018年上半年市場迴轉之時，比特大陸大量出售加密貨幣，實現1.81億美元的盈利局面。
這說明兩個問題：1.比特大陸官方對虛擬幣的價值走向判斷相對精準，出手時機比較準確，並未有大規模虧損；2.由於比特大陸對以比特幣為主的虛擬幣投資較早，這意味著其持有大量低成本虛擬幣，這也很大程度上攤薄了虛擬幣的風險。
在此，比特大陸的先發優勢得以體現，這也是其能在外部環境下滑之時仍然能夠穩定運營，提高市場佔比的原因。
關於比特大陸未來的發展前景的問題，我們認為可以從以下方面去探討：
1.比特大陸做為礦機的領先者，其在新技術的ASIC芯片也位於絕對領先地位，這意味著無論從供應鏈的議價能力還是抵抗風險角度，比特大陸的優勢都相當明顯，這是在行業不穩定週期內維持穩定的前提條件；
2.雖然外部虛擬幣價格波動較大，但我們認為對比特大陸雖有影響但不關鍵，一為其持有低成本虛擬幣，二來其當下正在進行多種幣的持有策略，降低對單一虛擬幣的依賴，以此來對沖部分風險。
總體而言，比特大陸是前期比特幣大漲的既得利益者，但隨著價格調整，行業進入新常態，就必須要改變運營策略，放大規模優勢以及做好風險把控，做為行業最大的礦機經銷商，拿到接近8成的ASIC芯片礦機市場，其理應具有極強的抵禦風險能力。
因此，我們不應該過分渲染幣圈價格波動對上游礦機業務的干擾。
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