9月27日，"币圈矿机一哥"比特大陆向港交所正式提交招股书，终于进入IPO进程。2017年至今，虚拟货币价格不稳定因素增加，今年一度跌破6000美金，因此舆论对于比特大陆的IPO有了不同程度的担忧。
我们通过检索和分析，总结对比特大陆的质疑基本一下三个方面：1.比特币为代表的虚拟货币价值走低，公司又持有大量虚拟币，矿机销售也有部分是用虚拟币交易，外部价值不稳定是否会影响企业正常营收；2.矿机销售随行业发展而走高，虚拟币价值波动对矿机这一主营业务是否有影响；3.行业的竞争力增加，矿机毛利也在下降，是否有足够的增长空间。
简而言之，在悲观的行业情绪之中，比特大陆能否经得住市场考验，获得持续的盈利能力？
用低毛利换高库存周转 到底值不值？
我们精读财报，从业务运营数据中确实发现2017年下半年之后公司运营的部分变化，见下图
摘自比特大陆招股书
2017年受虚拟货币价格波动影响，比特大陆调整了业务构成，如提高矿机销售占比，缩减自营挖矿业务，用销售拉动来规避风险。
但同时我们也可以清晰得看出，虽然虚拟货币外部价格波动明显，但矿工的热情并未受到太大影响，2018上半年比特大陆的矿机销售是去年同期的12.1倍，炒币人虽然在价格波动中一片哀嚎，但上游的挖矿行业仍然如火如荼。
与此同时，也有舆论质疑矿机销售的低毛利问题，见下图。
摘自比特大陆招股书
2017年下半年开始，比特大陆矿机销售毛利确实由46.4%左右降到今年上半年的35.1%，联系到前文销量增长，表面确实如有舆论关心的通过降价来获得市场（2018年上半年矿机平均售价由2017年的1231美元降到1012美元），通过牺牲毛利获得销量，这也被认为缺乏核心竞争力。
但与此同时，我们通过销量*单价=收入这一公式，引入收入增长12.1倍，2018年上半年单价为上年的82%作为变量，计算得出，仅今年上半年矿机销量已经是去年同期的14.7倍。
换句话说，用0.82的价格折扣，换回14.7倍的矿机销量，比特大陆借此提高了矿机的库存周转。见下图
摘自比特大陆招股书
今年上半年，比特大陆库存由去年144天降为72天，达到历史新低，不仅有效避免由原材料价格波动造成风险，且提高了资产周转周期，有利于新产品的研发，并优化运营状况，这是我们经常所忽略的。
2017年下半年，比特币价格大幅度下跌，一定程度上会影响挖矿产业信心，这也是2017年比特大陆库存周转天数高达144天的主要原因，其后管理层的方针如今也已经清晰：降单价，提高库存周转，扩大ASIC芯片矿机占比。
摘自比特大陆招股书
由图可见，比特大陆新款的ASIC芯片矿机多在2017年下半年推出，这部分也归功于去库存。
这虽然对短期毛利有一定影响，却稳定了市场占比（ASIC芯片矿机市场占比高达74.5%），优化产品组合，根据数据该目标初步实现。
但对于行业有效竞争而言，该举措又是十分必要的，我们对比矿机销售三大企业招股书（包括亿邦国际和嘉楠耘智），发现：
1. 在2017年，比特大陆总营收达到约173亿元的时候，嘉楠耘智和亿邦国际则分别只有13亿元和9.7亿元，前者为后者之和的7倍还多；
2.比特大陆今年上半年销售已经超过去年全家，这得益于上半年的去库存政策，与此同时，亿邦国际2017年库存周转周期也高达142天，且区块链毛利还在增加（由2016年的47.5%增加到54.3%），相比比特大陆2017年已经开始的毛利控制显得滞后，这也意味着其接下来去库存的压力陡增，或会拖累业务。
在矿机销售行业中，外部虚拟币价值的波动会对矿机行业造成极大干扰，但在行业内部及早发现苗头并进行调控是接下来行业格局变化的支撑点，由于比特大陆调控及时，或进一步拉开与竞争者的差距。
比特币价格波动对比特大陆影响几何？
由于比特大陆有自营挖矿以及销售矿机时采取虚拟币交易，因此持有一部分以比特币为主的虚拟货币（2018年上半年占总资产的28%），如今虚拟货币价格波动较大，舆论普遍质疑比特大陆的保值能力。
关于此问题，我们主要看比特大陆如何应对：
根据招股书内容，截至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日，比特大陆虚拟货币结余为12.3 百万美元、56.3百万美元、872.6百万美元及886.9百万美元，分别占资产总值9.9%、 25.0%、30.1%及28.0%。
显然，受2017上半年比特币价格的一路高涨，比特大陆持有虚拟币达到历史新高的30.1%，由于其虚拟币的来源主要为矿机销售，我们不妨理解为在此阶段比特大陆官方更倾向于以币销货，但2018年以来，价格波动较大，虽然矿机销售收入增加了12倍之多，但虚拟币存量仅增长1400万美金，占资产比例也开始下降，我们将此理解降低持币存量，降低风险。
在比特大陆照顾书中，披露了出售虚拟币的盈亏情况，见下图
摘自比特大陆招股书
我们计算，从2015年至今年上半年，比特大陆出售虚拟币共获得2.59亿美金收入，损失193万，盈利2.71亿，比特大陆坐享了虚拟币大涨红利。
虽然2017年下半年虚拟币开始下跌，但全年涨幅依旧达到1600%，在2018年上半年市场回转之时，比特大陆大量出售加密货币，实现1.81亿美元的盈利局面。
这说明两个问题：1.比特大陆官方对虚拟币的价值走向判断相对精准，出手时机比较准确，并未有大规模亏损；2.由于比特大陆对以比特币为主的虚拟币投资较早，这意味着其持有大量低成本虚拟币，这也很大程度上摊薄了虚拟币的风险。
在此，比特大陆的先发优势得以体现，这也是其能在外部环境下滑之时仍然能够稳定运营，提高市场占比的原因。
关于比特大陆未来的发展前景的问题，我们认为可以从以下方面去探讨：
1.比特大陆做为矿机的领先者，其在新技术的ASIC芯片也位于绝对领先地位，这意味着无论从供应链的议价能力还是抵抗风险角度，比特大陆的优势都相当明显，这是在行业不稳定周期内维持稳定的前提条件；
2.虽然外部虚拟币价格波动较大，但我们认为对比特大陆虽有影响但不关键，一为其持有低成本虚拟币，二来其当下正在进行多种币的持有策略，降低对单一虚拟币的依赖，以此来对冲部分风险。
总体而言，比特大陆是前期比特币大涨的既得利益者，但随着价格调整，行业进入新常态，就必须要改变运营策略，放大规模优势以及做好风险把控，做为行业最大的矿机经销商，拿到接近8成的ASIC芯片矿机市场，其理应具有极强的抵御风险能力。
因此，我们不应该过分渲染币圈价格波动对上游矿机业务的干扰。
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