國內宏觀周報：聚光燈下的民企

主要觀點

本週南華工業品指數反彈至高位，環保和基建發力預期仍對工業品價格構成支撐。一方面，本週環保預期又有所升溫，唐山市秋冬季採暖季限產徵求意見稿出爐、江蘇鋼企限產方案升級。目前看來，今年秋冬鋼鐵行業限產或將避免“一刀切”，但總體仍有力度。另一方面，週二美國宣佈對中國2000億美元商品加徵關稅之後，國內穩基建訴求增強。當天，國家發改委召開了“加大基礎設施領域補短板力度 穩定有效投資”專題新聞發佈會，刺激基建發力預期升溫，股票市場聞風而動。同日，李克強主持召開國務院常務會議，指出要按照既不過度依賴投資、也不能不要投資、防止大起大落的要求穩住投資。我們認為，目前政府並不想走老路，不希望搞大的基建刺激，但需要對基建失速下滑的情況做出修正。考慮到財政和金融監管對基建資金來源的制約，基建尚不具備大幅反彈的條件。日前有消息稱，中國雄安集團發佈容城容東片區截洪渠景觀一期工程招標公告，預估投資約2.22億元，今年底前完成項目全部施工工作，預計四季度雄安新區的基建項目將迎來快速上升期。

週末關於民企困境的文章刷屏引熱議。今年二季度以來，伴隨信用違約潮的發酵，對民企發展受到壓抑的討論也達到了前所未有的熱度。我們從2016年開始一直跟蹤關注民間投資，不得不說，在當前供給側改革、金融去槓桿、勞動力成本上升、匯率波動加大、以及中美貿易戰等新形勢下，民企運營成本高企的問題，表現得比以往都更加突出，並亟需政策給予更多支持。近期，高層開始更頻繁地表態支持民營經濟。事情不可一蹴而就，民營企業家的信心提升需要看到持續穩定的政策環境，但情況正逐漸向好的方向發展。今年民間投資表現可圈可點，顯露出經過多年的去產能和債務結構優化後，民營經濟產能升級的意願和抵抗信用緊縮的能力均有改善。倘若此時政策能給予切實的呵護，民營經濟仍有望迸發出更多活力。

週五，取消房地產預售制度的消息引發震動，隨後被闢謠。我們認為，全面取消預售制度將引發部分中小房企資金鍊斷裂、房企中斷拿地，這將嚴重衝擊房地產投資，與當前穩增長的訴求背道而馳，因而可能性不大。近半個月來，三線城市房地產銷售顯著走低，對此趨勢需保持關注。

近期，儘管美元呈現弱勢，但人民幣貶值預期並未明顯走低，我們觀察到人民幣中間價中的逆週期調升成分開始加強。本週中國央行和香港金管局簽署了便利央行在香港發行央行票據的合作備忘錄，這意味著央行對離岸流動性的掌控力將進一步增強，從而也會對人民幣匯率構成新的支撐。李克強總理在2018年天津夏季達沃斯論壇開幕致辭中表示，人民幣匯率單向貶值對中國弊多利少，中國決不會走靠人民幣貶值刺激出口的路，這也帶動人民幣匯率短線顯著走升。考慮到美元上行乏力、央行穩匯率的決心和中國經濟尚穩，近期人民幣匯率應可暫獲喘息。當然，歸根結底，人民幣匯率代表了市場對人民幣資產的信心，“人無貶基”的根本是中國經濟基本穩定。

一、實體經濟：民企困境再引熱議

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工業生產

工業生產反彈。本週六大發電集團日均煤耗量繼上週下挫後，顯著反彈，這可能與企業在中秋國慶雙節之前趕工有關。以往十一假期之前都是發電煤耗的區間高點，今年雙節相連，趕工也被提前（圖表1）。南華工業品指數也呈現顯著反彈，本週環保預期又有所升溫，唐山市秋冬季採暖季限產徵求意見稿出爐、江蘇鋼企限產方案升級，加之金九銀十的需求旺季，工業品價格隨之再度攀升（圖表2）。

美國2000億關稅落地，國內穩基建訴求增強。北京時間本週二，特朗普宣佈美國9月24日開始對中國2000億商品徵收10%關稅，年底提高到25%，且如果中國採取報復行動，美國將對中國產2670億商品加徵關稅。隨即，當天上午發改委預告定於下午15:00召開專題新聞發佈會，介紹“加大基礎設施領域補短板力度 穩定有效投資”有關工作情況並回答記者提問。這刺激基建發力預期升溫，午後A股大基建板塊即開始發力。晚間，李克強主持召開國務院常務會議，指出要擴大有效投資，按照既不過度依賴投資、也不能不要投資、防止大起大落的要求穩住投資。

週末關於民企困境的文章刷屏並引發熱議。今年二季度以來，伴隨信用違約潮的發酵，對民企發展受到壓抑的討論也達到了前所未有的熱度。從2016年開始，我們一直跟蹤關注民間投資。不得不說，在當前供給側改革、金融去槓桿、勞動力成本上升、匯率波動加大、以及中美貿易戰等新形勢下，民企運營成本高企的問題，表現得比以往都更加突出，並亟需政策給予更多支持。近期，隨著社會呼聲的高漲和經濟內外部環境的收緊，政府高層開始更頻繁地表態支持民營經濟。當然，事情不可一蹴而就，民營企業家的信心提升需要看到持續穩定的政策環境，但也需看到情況正在向好的方向發展。今年以來，民間投資表現可圈可點，顯露出經過多年去產能和債務結構優化後，民營經濟產能升級的意願和抵抗信用緊縮的能力均有改善。倘若此時政策能給予切實的呵護，民營經濟仍有望帶動中國經濟迸發出活力。

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上游價格

原材料價格穩中有升。本週煤炭價格品種間呈現分化，動力煤和焦煤期貨結算價分別小幅變動0.8%和-0.9%，而受鋼企限產預期升溫影響，焦炭價格顯著反彈5.6%（圖表3）。本週布倫特原油期貨價格繼續小幅上揚0.9%，收於78.8美元/桶，美國對伊朗進口制裁臨近生效仍是主要推升因素；WTI原油期貨價格顯著上漲2.6%，收於70.78美元/桶，得益於於EIA原油庫存連降五週，至逾三年半新低（圖表4）。本週LME銅現貨結算價顯著反彈4.3%，中國基建發力的預期及美元弱勢，對銅價形成利好，LME鋁現貨結算價小幅回升0.9%（圖表5）。本週鐵礦石期貨結算價與上週持平（圖表6），現貨市場上進口礦價指數仍有小幅上揚（圖表6）。

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中游產品

鋼材庫存走低，螺紋鋼價格反彈乏力。本週螺紋鋼期貨結算價小幅反彈1.5%（圖表7）。主要鋼材社會庫存出現較為顯著的下降，與過去3年同期水平相當（圖表8），全國高爐開工率略微下降至67.96%。據蘭格鋼鐵，日前有消息稱，中國雄安集團發佈容城容東片區截洪渠景觀一期工程設計施工總承包招標公告，預估投資約2.22億元，2018年12月31日前完成項目全部施工工作，預計四季度雄安新區的基建項目將迎來快速上升期。

今年秋冬鋼鐵行業限產或避免“一刀切”，但總體仍有力度。本週唐山市政府正式發佈《重點行業秋冬季差異化錯峰生產績效評價指導意見的通知》，意見計劃於2018年10月1日-2019年3月31日實施，按評價等級實施0%、30%、50%和70%的差異化錯峰生產。此外，江蘇永鋼計劃10月20日起停產5座高爐，總限產高達46%，時間預計持續40天左右，沙鋼、中天等鋼廠限產比例也將在50%左右，方案目前還在審批階段。據彭博報道，中鋼協秘書長劉振江在一次會議上接受採訪表示：與去年相比，今年鋼廠不太可能普遍被要求按一定比例減產，如果空氣質量良好，需要的減產就會減少。

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下游地產

三線城市房地產銷售顯著走低。本週全國30大中城市商品房日均成交面積略微增加，主要靠一線城市帶動，三線城市銷量走低尤為明顯，對此趨勢需進一步關注（圖表11）。上週100個大中城市土地供應面積繼續有所回落，但土地供應節奏仍顯積極（圖表12）。

取消房地產預售制度的消息引發震動。週五，廣東省房地產協會向各副會長單位下發《關於請提供商品房預售許可有關意見的緊急通知》，醞釀取消商品房預售制度，全面實施現房銷售。這一消息引發震動，隨後被闢謠：廣東省房協相關人士表示，該文件只是徵詢意見稿；住建部房地產市場監管司相關人士稱，情況並不屬實。我們也認為，全面取消預售制度將引發部分中小房企資金鍊斷裂、房企中斷拿地，這將嚴重衝擊房地產投資，與當前穩增長的訴求背道而馳，因而可能性不大。

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食品價格

食品價格漲幅收窄，但明顯強於去年同期。本週農產品批發價格指數累計上漲0.46%，漲幅較上週明顯收窄，但相較去年同期明顯偏強（圖表11）。主要分項中，雞蛋價格漲幅又有所擴大至2.4%，水果和豬肉價格溫和上漲，而蔬菜價格繼上週大幅上漲後，略微回落0.1%（圖表12）。本週吉林省和內蒙古自治區各發生一起非洲豬瘟疫情，當前疫情防控仍處於關鍵時期。

二、金融市場：人民幣匯率仍顯弱勢

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貨幣市場

本週公開市場共有2700億逆回購到期，央行通過公開市場操作淨投放資金600億元（圖表13），週五開展3個月國庫現金定存操作1200億元，並於週一意外開展2650億元1年期MLF操作。儘管本週資金投放量較大，但因季末臨近和雙節因素，流動性邊際上略微收緊（圖表14）。市場對央行意外開展MLF討論較多，我們認為其意圖無外兩點：一是，本週地方債發行量較大，可能有提前對沖、保持資金面平穩的意圖；二是，以MLF代替逆回購操作，可能有以長錢替換短錢、引導商業銀行放貸的意圖。至於這是否是再次定向降準的前奏，我們認為可能性不大。目前，流動性環境非常寬鬆，寬信用主要是傳導不暢的問題，而不是基礎貨幣缺口的問題。在當前通脹預期升溫、房價加速上漲、美聯儲加息人民幣匯率承壓的情況下，並不是合適的降準時點。

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債券市場

債市延續調整。本週國債收益率曲線平坦化上行，1年期國債收益率大幅上行16.4bp，10年期收益率上行4bp（圖表15）。本週發行的450億1年期國債招標結果不佳，全場倍數只有1.6倍，拖累了二級市場表現。本週10年期國債期貨主力合約收跌0.29%，週二到週四連跌三日，與現券表現一致（圖表16）。債市下跌的原因包括：1、美債收益率破3%，逼近5月高位；2、地方債發行井噴（本週發行量達3788.8億），造成供給壓力；3、近期穩增長政策頻出，推升基本面企穩預期。這些因素一段時間內仍將繼續施壓債市，經濟實質大幅下行至少要待到年底才能驗證。目前，市場普遍看好利率下行的趨勢，但看淡四季度的交易機會。

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人民幣匯率

本週美元指數顯著走弱，主要受到兩方面因素帶動：一是，美中新一輪關稅交鋒“利空出盡”。美國和中國將於9月24日起分別對對方加徵2000億美元和600億美元關稅，但市場預計貿易爭端對全球增長的影響，可能暫時沒有此前預期的那般嚴重，避險情緒有所降溫，新興市場貨幣指數止跌反彈。二是，英國脫歐呈現積極進展。英國與歐盟週四在奧地利召開了年內三場中的首場峰會，領導人初步計劃11月17-18日正式確定最終協議，這帶動英鎊和歐元大漲，美元指數跌破94關口。但週五特雷莎梅稱磋商進入僵局，英鎊和歐元應聲回落，美元指數也反彈至94上方。美元弱勢背景下，人民幣匯率升值幅度較小。離岸和在岸人民幣兌美元匯率分別收於6.8482和6.839，CFETS人民幣指數進一步回落收於92.7（圖表21、圖表22）。

近期，儘管美元呈現弱勢，但人民幣貶值預期並未明顯走低，我們觀察到人民幣中間價中的逆週期調升成分開始加強。本週中國央行和香港金管局簽署了便利央行在香港發行央行票據的合作備忘錄，這意味著央行對離岸流動性的掌控力將進一步增強，從而也會對人民幣匯率構成新的支撐。此外，李克強總理在2018年天津夏季達沃斯論壇開幕致辭中表示，人民幣匯率單向貶值對中國弊多利少，中國決不會走靠人民幣貶值刺激出口的路，這一表態帶動人民幣匯率短線顯著走升。考慮到美元上行乏力、央行穩匯率的決心和中國經濟尚穩，近期人民幣匯率應可暫獲喘息。當然，歸根結底，人民幣匯率代表了市場對人民幣資產的信心，“人無貶基”的根本是中國經濟基本穩定。

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