现在资本市场的重心，究竟是IPO还是并购？我认为是并购。IPO的大门在为独角兽打开，而独角兽并不容易找到。国家的经济支柱是靠独角兽，还是靠广大的中小民营企业？换句话说，我们攻城略地是靠武林高手，还是靠十万大军？肯定是十万大军。

北京大学博士后 吴梓境

以下内容根据吴梓境博士在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减。

01

新时代、强监管与股权投资红利机遇

近几年，金融业与实体经济的关系越来越紧密。

在去年“十九大”报告中，中国最大的一个变化就是社会的主要矛盾发生了根本性的转变，国家的经济发展阶段已经从高速增长进入到了高质量发展阶段。

这种转变带来了两个细分的变化，一个是增长模式从传统的需求拉动转向了新时代的供需并重，另一个是增长动能从传统的要素驱动转向了新时代的创新驱动。需求拉动和要素驱动，是中国过去的经济增长方式，供需并重和创新驱动，是新时代的中国经济增长方式。

传统中国经济增长的需求侧的三驾马车——消费、投资和进出口，在今天都发生了变化。

✦第一个就是消费。消费升级是一个新领域，站在投资的角度，是一个很重要的新的投资方向，也是接下来的一个红利与风口。但是站在宏观的视角，一个国家想靠消费成为经济增长的新引擎很难。

根据凯恩斯的最基础理论，消费的边际贡献率肯定是持续下降的。

什么叫边际贡献率？比如原来你没有房没有车，后来买了一套房一辆车，当你的消费从1到100的时候，你对于经济的提振是一百倍的；但是我们现在的很多消费主要是来代替折旧的，当你的消费从100到200的时候，你对于经济的贡献只有一倍；当你从200到300的时候，你对经济的贡献仅仅只有50%。

✦第二是出口。世界上另一个大国开发商在当总统，中美贸易战就算没有打的话，全球经济不景气也使得中国被迫放弃以出口为导向的战略，所以出口也不可能成为新引擎。

✦第三是投资。中国过去十几年的区域增长模式，都是一种信贷推动下的投资拉动的增长方式。

中国过去的区域增长模式，就是一种开发区模式，只不过名称一直在变。从开发区到高新区，再到产业园区、产业新城、特色小镇，不断地在换名，但是模式一直没有变。所以，要素驱动是中国过去的区域增长方式。

供需并重的五件事——三去一降一补

供需并重和创新驱动是干嘛的呢？供需并重就是供给侧结构性改革。它在短期内一共有五件事，叫“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。

啥叫去杠杆？企业借钱就是杠杆。借钱本身没有错，那什么错了？借多了错了。一个国家发生危机的概率与杠杆率高低关系不显著，但是与杠杆率的增速关系极其显著。说白了，现在去杠杆的核心不是降低杠杆率，而是降低杠杆率的增速。怎么降低杠杆率的增速？

金融业其实很简单，就是两只手，一只手叫做资金端，一只手叫做资产端。金融就是把资金配给资产，然后让资产回报给资金的过程。在这两只手之中，每一笔资产都会有风险，任何一笔资金也都会有风险偏好。

理论上讲，应该是低风险的资金去配置低风险的资产，高风险的资金配置高风险的资产。银行在配给资产的时候，是否考虑资产的风险？我们都认为考虑。但事实上我们把两个东西搞混了，一个是资产本身的风险，一个是融资主体的信用。金融机构特别容易忽视资产本身的风险，而特别重视融资主体的刚性兑付能力。

现在国家想降低杠杆率的增速，就要让资金和资产的风险实现匹配，不再错配。想让它俩实现匹配，就要打破刚性兑付，所以破刚兑成为了2017年年底到现在的主旋律，这对于整个金融业冲击非常大。

创新驱动=孵化+整合

一个国家想要创新，需要做两件事，孵化和整合。

✦首先是孵化。一个城市的创新主要是在企业部门完成，那么问题来了，创新要靠企业，企业是以盈利为目的，但是无论是创新型企业还是企业内的创新，在早期阶段都很难实现商业化盈利。

怎么办？于是国家为了保护这些创新，就给这些创新型企业或者企业内的创新大额的资金注入和政策注入，把它们呵护起来。这个资金注入的方式就是股权投资，通过股权投资去孵化创新。

✦第二，创新需要资源整合。什么叫资源整合？就是一个旧的产能加新技术。我们都知道消费升级，消费升级是在老的东西之上叠加新技术，而这个叠加就是一个并购重组的过程，而并购重组离不开资本市场的助力。

现在资本市场的重心，究竟是IPO还是并购？我认为是并购。现在IPO的难度在增大，从原来的3000万门槛提高到了8000万。IPO的大门在为独角兽打开，而独角兽并不容易找到。

独角兽在短期内能起到带头作用，但从长期发展而言还是要靠中小企业，而中小企业登陆资本市场，最主要的一条证券化路径就是被并购。上市公司通过并购重组的方式，让这些企业间接证券化。这也给股权投资提供了一个好处，就是我们可以做大量的股权投资，即使它不能IPO也可以实现间接证券化。

所以，国家想去做创新驱动，就要做创新孵化和资源整合，而创新孵化和资源整合就需要直接融资和资本市场。

“去杠杆”和“创新驱动”

形成了私募股权基金的红利驱动器

我认为股权基金一定是接下来的风口。我们做基金一共干四件事，叫“募、投、管、退”，基金的主要盈利靠着一投一退。那基金的投资是做债还是做股？当然是股权了，你没有资格做债，做债是银行和信托的事。股权投资对于融资端而言就是直接融资，基金主要靠被并购或者IPO退出。股权基金恰好能衔接这两个，一只手抓直接融资，一只手抓资本市场。

所以，接下来股权基金的红利将会到来，但是这个到来有一个缓慢的过程。因为宏观经济刚刚进入市场，从原来的债权转向股权，需要一个过渡期，这个过渡期之后，股权市场一定会进入到红利期，这是必然的。

02

私募股权基金的基础及实务

私募基金的内涵与外延

我们经常所说的PE指的是私募股权投资基金。从法律上讲，投天使和投Pre_IPO都叫PE，但是为了便于区分，我们把相对成熟阶段的投资叫PE。

在实际工作中，企业特别早期的阶段，我们叫做天使期的投资。

随着企业的成长，需要的资金额度变大，开始变成四五千万级别的投资的时候，我们把它叫做VC，但它具有了不确定性。

当企业的发展进入到了一个相对成熟阶段，这个时候企业的增长性已经趋稳了，这个阶段投资我们叫PE，总的投资额度开始过亿甚至于超过两个亿。

当公司上市之后，我们的基金还能够给上市公司投资吗？可以。我们拿钱给上市公司不叫做证券，证券基金跟上市公司没关系，而是跟上市公司的股东有关系。私募证券基金是跟股民之间做交易，而私募股权基金是跟上市公司做交易，这个跟上市公司做交易的过程叫定增。

私募基金的四个监管分类

证券、股权、创业、其他

私募基金有四个分类——证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金、其他投资基金。

私募证券投资基金，一听就知道是投二级市场，标准化金融产品；私募股权投资基金和创业投资基金，都是投一级市场。

如果你要投天使投资，应该选哪一类呢？股权投资基金。股权投资基金比创业投资基金的选择宽特别多。第一，它能投房地产；第二，它能参与上市公司定增。创业投资基金是不允许参与上市公司定增的。其实无论你投资的项目处在哪个阶段，我都建议备案为股权投资基金。

创业投资基金有没有好处呢？有。第一，节税；第二，它不受证监会减持新规的限制，也就是一旦你投的公司IPO之后，解禁之后你卖股票不受减持新规的限制，但是这一点影响不大，因为你备案为创业投资基金投的项目非常早，你根本熬不到它IPO，可能在C轮就已经退出来了。

其他投资基金原来特别火，因为它能放债，只要能放债就能做大量的基础设施项目，但是国家为了限制去杠杆，现在这类投资基金已经停止备案了。

私募基金的三种主体形式

公司型、契约型、有限合伙型

私募基金一共有三大种法律形式——公司型、契约型、有限合伙型。

✦第一是公司型基金。公司型基金本身是一个有限责任公司，这种形式有两个缺点，第一是双重征税，公司本身获益交了一道企业所得税，公司把钱给你又交了一道个人所得税，比较不合适。所以公司型基金在跨境收购中经常用到，因为它方便资金出境，而在非跨境收购中很少用。

✦第二是契约型基金。如果你给一个企业投资了之后，这个企业将无法IPO。这三类股东——信托计划、资管计划、契约型基金，一旦持有了标的公司的股权，这家企业IPO将会极大概率被否决。基于此，契约型基金在证券领域用得比较多，股权领域几乎不用。

✦第三是有限合伙型基金。讲到有限合伙企业，我们就要从有限责任公司讲起。中国的有限责任公司是《中华人民共和国公司法》规定的一个主体，跟《公司法》同位阶有一个法律，叫做《中华人民共和国合伙企业法》，《合伙企业法》中规定了一个另外的独立经营主体叫做有限合伙企业。

有限责任公司和有限合伙企业是有异同的。

相同点是“有限”，有限指的是出资人以他的出资额为限，对公司债务承担有限责任；

不同点是有限责任公司的出资人叫股东，而有限合伙企业的出资人叫合伙人。《中华人民共和国公司法》规定，有限责任公司的股东之间必须是同股同权的关系。但是有限合伙企业的合伙人并不是同股同权，有限合伙企业必须有两种合伙人——GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）。

GP和LP的权利义务是不一样的。《合伙企业法》规定，GP为合伙企业的债务承担无限责任。LP是以他的认缴出资额为限，承担有限责任。

责任不一样，权力就不一样。有限合伙企业是GP说了算，GP有控制权，LP享受收益，不得执行合伙事务，对外不得代表合伙企业。这跟他们的持股比例没关系，哪怕GP是0.1%，LP是99.9%，依然是GP拥有权利，LP享受收益，这就实现了一种权和利分离的治理结构。

私募基金的资金结构分类

平层性私募基金、分层型结构化私募基金

假设投资人LP之间是平等的关系，我们就把这个基金叫做平层基金。假设这个基金有两个LP，LP1出资额度1000万，LP2出资额度3000万，那么这个基金一共是4000万。

如果这个基金对外投资一年就退出，一年中亏了10%，剩下3600万，那么这两个投资人分钱的时候，每个人都亏10%，LP1剩900万，LP2剩2700万。要亏咱都亏，要赚咱都赚，投资人的亏赚水平和整个基金的风险收益完全一样，这个叫做平层基金，同进同退。

所谓的分层，又叫做结构化，就是基金的LP之间拿钱的顺序不一样。假设LP1我给它起一个新名，叫劣后，出资额度还是1000万，LP2起个新名叫优先，出资额度还是3000万，基金的钱加在一起还是4000万。基金对外投资一年亏了10%，亏到了3600万，那么但凡要亏，先亏劣后的。

优先是指资金在进行清算时，优先支付给优先级，然后再给劣后。优先的风险相对更低，根据金融的风险收益对等原则，风险越低收益就越低，所以优先级通常就拿一笔固定收益。对优先而言，劣后是优先的安全垫。对于劣后而言，优先是劣后的杠杆，因为劣后在把风险放大的同时，也放大了收益。

03

关于公司估值

什么叫估值？所谓的估值就是拿确定的东西来倒推不确定的价值。我们找到的确定的对标物不同，就形成了不同的估值方法。

资产基础法

比如资产基础法，它认为一个公司是由全部资产所组成的，所以只要把一个公司所有的资产加在一起，就形成了一个公司的价值。那么这个估值方法准吗？极其不准确，因为它忽视了商誉，忽视了公司的无形资源。

这里的无形资产不仅仅是大家所说的未来，还包括很多方面。

比如领导者魅力，领导力对公司发展影响很大，但这在会计报表中是没有的，它是不计入资产的。

再比如你做一个互联网公司，可能在线有100万活跃用户，这些用户从来没有产生过任何现金流，没有任何消费。从会计准则而言不算资产，但是如果把它忽视了，可能就把公司最有价值东西给忽视了。

资产评估准则第40条写了这样一句话，叫做“以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法。”那什么时候建议使用呢？就是不以持续经营为前提，说白了就是破产清算或者司法拍卖。在此环节之外，不能把它当做唯一的方法。

市场法

市场法找到的确定东西是什么？公司的同行。同行的价值如果能确定，我就拿我确定的同行的价值来倒推我这个不确定公司的价值。

那么，同行的价值怎么确定？交易形成定价。我只要有同行天天在被交易，我就能够知道它的价值。天天在被交易的同行是谁？上市公司。上市公司的价值是确定的，因为它只要开盘就在被交易。如果我能知道同行的上市公司的价值，那我就拿它的价值来反推我不确定的公司的价值，这就是市场法之上市公司比较法。

如果我的同行没有上市公司，怎么比？那我有同行被上市公司收购、交易的案例，也是可以的，这个方法叫做交易案例比较法。

但是在实际工作中，这两个方法都特别难，尤其是投天使和VC的，这两个方法都没法用。

比如你刚搞互联网创业，想找两个上市公司比一比，一个叫阿里，一个叫腾讯，根本不在一个量级，没有可比性。对于交易案例比较法，你缺少数据可得性。有时候你少两三个数，最终那个估值就会差别很大。你没有办法保证这个数据一定是准确、全面的，它不像上市公司那么全。

收益法

收益法的核心理念就是折现。

资产法找到的确定物是公司的全部资产，市场法找到的确定物是公司的同行，那收益法找到的确定物品是什么？公司的未来。也就是说我们算一个公司的价值，是拿它的未来去折现，我们买一个公司是在买它的未来。当我们让一个公司的未来变成确定之后，把它确定的未来去做折现，就形成了今天的价值。

一个公司的未来怎么可能是确定的？可以的。怎么让不确定的未来变成确定？两个字就能做到——对赌。通过签订对赌协议，我们就让不确定的未来变成了确定。如果用未来进行估值，就必须对赌。

04

TS中的重点条款

在进行股权投资过程中会出现很多条款，我们重点介绍一下TS（投资意向书）中的一些非常关键的条款。

优先清算权

什么叫优先清算权？就是在公司发生清算事件时（清算事件不仅仅指破产清算，还包括并购），投资人有权根据优先清算权的协议，在项目公司向投资人和股东进行财产分配的时候，优先获得总额相当于投资额一倍或两倍的金额，剩余的财产再由项目公司按照持股比例进行分配。

一票否决权

如果你是一个投资机构，给一个标的企业投资了，你成为股东之后跟这个企业签订的一票否决权，不是股东会层面的，而是董事会层面的。

反摊薄条款

反摊薄条款，又叫反稀释条款。反摊薄条款不是反对持股比例被摊薄，而是反对每股价格被摊薄。

假设有一个公司估值一个亿，投资人A给这个企业投资了2000万元，那A的持股比例是20%。假设这个公司的总股本是1000万股，那么A能拿到200万股，此时每股价格是10块钱。

但是公司发展不可能永远一帆风顺，在发展过程中可能就需要区区100万的资金来渡过难关。这个时候企业家就找到投资人B,基于对公司比较看好，B投资了100万让公司渡过难关，但是B提要求了，就是公司的估值不能像之前估值那么高。于是企业家说没问题，你给我100万元，我给你增发20万股，相当于5元1股。

这时候，投资人A作为早期投资人，就要拿反摊薄条款找上门了，A会要求用完全棘轮的方式来获得利益补偿。什么叫完全棘轮？就是如果企业再融资时的每股价格比投资人投的每股价格要低的话，那么投资人有权要求按照更低的每股价格来重新计算他的转股比例，不足的部分由控股股东来补足差额。

于是投资人A要求按照新的每股价格也就是5元1股重新计算持股比例，A投资2000万元，那么5元1股应该拿到400万股，持股比例就将近40了。如果这个数再高一点，A就把公司给吃下了，就控股了。

对赌和股权回购条款

回购和对赌其实是一回事。所谓的股权回购条款，就是基于退出的一个对赌。

一般对赌我们赌的是业绩，业绩对赌没有完成，需要这个补偿。所谓的回购就是赌在若干年之内，投资人能不能退出，比如说能不能IPO，能不能并购，如果没有IPO没有并购，投资人退不出来，别人就要来回购。

假设我现在是一个投资机构，我给这个公司投资之后，我要签对赌协议。如果这个公司的业绩没有完成，那么是这个公司来赔，还是公司的控股股东来赔？就是业绩对赌协议是投资机构跟被投资公司签署，还是跟被投资公司的股东签署？是实控人来对赌。

业绩对赌和股权回购的最大问题，就是资金获得主体与业绩承担主体的不一致性，就是公司拿钱老板赔，这个不一致性导致了很多问题。对于企业家而言，这个风险一定要小心谨慎，你要考虑清楚个人有没有能力去担这个东西，如果没有的话，业绩承诺值做得过高，一定会带来问题。

05

并购重组、并购基金与产业基金

并购是一个很好的市场，整个并购市场一共有两端，一端叫买方，一端叫卖方。在资本市场的并购中，上市公司是买家，那谁是卖方？不是被并购企业，被并购企业叫做交易物，卖方是被并购企业的原股东。上市公司给原股东发行股份或者支付现金，收购他这个企业。收购过来之后，这个过程形成了一个并购重组的过程。

在并购重组的过程中，买方和卖方都存在着强大的并购动机。

首先，卖方的并购动机是什么？公司被并购的过程，并不一定是原股东把公司卖掉的过程，而是公司间接证券化的过程。

举一个例子，假设A有一个企业，一年的利润2500万，距离IPO还有一大截差距。这时候来了一家上市公司，这家上市公司的总市值比较小，只有80个亿。假设这个上市公司来收购这个企业，给原股东发行了5亿股股份，也就是20倍市盈率。

表面上看起来是原来的股东把这个公司给卖掉了，但是上市公司的市值是80个亿，A拿到5个亿上市公司的股票，占到了上市公司的大约7%的持股比例，那很容易就成为上市公司前五大股东了。

这样的话，首先A在上市公司股东会层面有重要发言权；其次，上市公司如果是传统行业，A的企业如果是新兴行业，上市公司未来的市值支撑，主要靠的是新产业，于是A一定会进入到上市公司董事会。

那么，A既是前五大股东，又是董事会成员，而且企业被上市公司收购之后，又变成了上市公司全资子公司，A依然担任这个企业的总经理。所以，这就跟A把自己公司做上市没区别了。

那么，买房的并购动机是什么？我们再来举个例子。

现在有一个上市公司，比如说创业板，这家上市公司一年的利润是1亿元，假设它的市盈率60倍，那么这家上市公司的总市值就是60亿。假设它的总股本6亿股的话，那么它的股价就是10块钱一股。当10块一股的时候咔嚓停牌了，停牌之后开始启动并购，这时候发现有一个优质企业A，这个企业一年的利润是5000万，上市公司用20倍市盈率来收购这个企业，收购的总交易金额是10个亿。

假设上市公司不用现金支付，100%发行股份给对方，那需要给对方增发1亿股。这时候上市公司的总股本变成7亿股了。假设不考虑成本节约这个事，就是按照简单叠加，现在上市公司的利润就是1.5亿。假设合并之后二级市场的市盈率不变，还是60倍，那么现在上市公司的市值变成了90亿。

我们算一下，90亿的市值，7亿的股本，现在股价差不多是12.8元一股。那么，股价从10元一股到12.8元一股，这就是将近两个半的涨停啊。这就解释了当前一个事情，我国当前A股上市公司停牌之后，启动重大资产重组，再一开盘，大概率事件就是股价上涨。

那么这个股价为什么会涨？60倍市盈率是二级市场的市盈率，20倍市盈率是一级市场的市盈率。也就是说我在一级市场并购时候的市盈率低于上市公司二级市场的市盈率，所以此轮股价一定上涨。如果我在一级市场收A公司的市盈率都高达60倍，那么这轮收完之后股价不变，如果我收A公司市盈率高达100倍，收完股价反而会下跌。

所以，并购重组的一个非常重要的套利逻辑就是，一二级市场的估值差。这也就解释了一个重要的事，就是我国当前A股上市公司很难去收购创新型赛道的优质企业。创新赛道的优质企业的特点就是成长非常快，而成长快的结果就是利润低、估值高，因为在投入金额大，投入大了一定会拉低利润。

比如有一个标的企业，一年的利润只有300万，但是因为它技术过硬，成长快，有可能估值高达3个亿，也就是100倍市盈率。那上市公司是收还是不收？如果收，股价直接下行，如果不收就错过机会了，因为中国经济结构在转型，一旦错过这个转型良机再想进入这个赛道就进不来了。

那有没有办法解决呢？有，这就是并购基金存在的意义。

当上市公司锁定了一个优质赛道优质标的的时候，上市公司并不会直接去启动并购，而是会在上市公司的体外搭建并购基金，这个并购基金本身具有强大的募资能力，会先把标的锁定，锁定的方法可以包括参股、控股、全资收购等，当把标的这个赛道给占住之后，开始给它实现孵化。

经过两到三年的孵化，标的公司开始停止扩张，利润释放到4000万一年的时候，上市公司再来给基金进行支付实现退出，比如说给基金支付4.5个亿，让基金退出来全资锁定标的。

这样做会实现三方共赢。首先上市公司赢了，上市公司收购一个优质企业，仅仅只用了11倍市盈率；第二，基金赢了，基金这一投一退直接获利了；第三，标的方也赢了。在标的企业弱小的时候，它不但获得了资金注入，实现了长足发展，同时也锁定了上市公司作为出口。

这个时候标的企业的股权激励将具有非常大的现实意义。因为员工心里非常清楚，三四年之后就能变现。这时候公司再搞股权激励，员工都会干疯了，公司再用股权激励吸纳优秀人才就能把人才给引过来。所以，对于标的企业而言，钱和人才都有了。所以三方共赢，是非常漂亮的三角形结构。

这种三角形结构后来被各地方人民政府学会了，现在政府成为了基金的运作高手，基金的发起方，不再是上市公司，而是地方政府。地方政府设立产业引导基金，同时干两件事，第一件事是锁定当地的优质创新型行业当作重要标的，政府给它投入钱，投入资源，让它实现发展。第二件事是找到当地的上市公司当作出口，把这个优质企业孵化到一定程度，置入给当地的上市公司，让这个上市公司实现市值优化。同时基金在一投一退之中，对于基金退出也有好处。

对于创新型的优质企业，在获得了政府资金注入之后，实现了业务的发展，与此同时锁定上市公司当作出口，也能吸纳优质人才，又有钱又有人，这对当地的产业结构和就业结构就带来了现实的意义。

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