賀維 | 國信期貨化工研究員
理學碩士。曾任私募基金FOF研究員，現任國信期貨化工研究員，對化工產業鏈有較為深入的認識，服務多家大型化工產業客戶。在中國證券報、期貨日報等媒體上發表文章數十篇，曾榮獲期貨業協會課題研究三等獎。
核心觀點
❒. 原料上漲直接推升生產成本，人民幣快速貶值進一步放大了這種效應，而供應商回購作為行情加速器刺激現貨及近月合約實現“超漲”。
❒. 考慮聚酯高開工及新投產，而PTA因檢修供給受限，社會庫存難以累積，預計三季度PTA供應維持偏緊格局，現貨升水盤面或將成為“新常態”。
❒. 從估值來看，目前PX相對油價明顯高估， PTA現貨及近月亦處於高估狀態，而05合約加工費相對合理。我們認為，當前價差結構難以長期持續，市場存在估值迴歸壓力。
❒. 如果未來當前的傳導環節不能持續，市場可能轉入負反饋機制，行情可能出現快速調整。而觸發這一機制生效的條件有兩個：其一PTA現貨流動性改善；其二下游成本承接能力坍塌。
在7月2日《短期成本驅動，長期基本面向好》的報告中，我們認為：長週期看PTA處於產能擴張尾聲，上下游一體化發展將實現集中度全產業鏈同步提升，供需基本面長期向好確定性較高，而PTA短期行情主要依賴成本端驅動。
回顧市場，7月至今PTA走出了一波超千點的單邊上漲行情，其背後邏輯與我們的判斷基本一致。那麼接下來，PTA行情將會如何演繹？我們認為，目前PX相對油價明顯高估， PTA現貨及近月亦處於高估狀態，當前價差結構難以長期持續，市場存在估值迴歸壓力,提防負反饋機制觸發風險。
1.行情回顧：成本驅動是關鍵
7月至今PTA走出了一輪單邊上漲行情，背後邏輯成本驅動是關鍵。由於高油價低庫存，PX與PTA形成良性螺旋式共振，原料價格上漲直接推升生產成本，人民幣匯率快速貶值進一步放大了這種效應。此外，供應商回購作為行情加速器刺激現貨及近月合約實現“超漲”。
2.基本面：供應持續偏緊，現貨升水 “新常態”
三季度PTA裝置檢修較多，其中寧波逸盛故障短停，恆力石化1#停車15天，恆力2#及珠海BP兩套裝置分別計劃在9-10月檢修，PTA供應環比難有增量。但反觀下游，聚酯上半年新投產305萬噸，下半年預計新增233萬噸，其中三季度計劃投產95萬噸，需求端卻繼續呈現高景氣度。
綜合來看，考慮聚酯高開工及新投產，而PTA因檢修供給受限，社會庫存難以累積，預計三季度PTA供應維持偏緊格局。在低庫存背景下，加之供應商回購支撐，現貨升水盤面或將成為“新常態”。
3.估值角度：結構性高估，存在迴歸壓力
近階段油價持續高位震盪，但7月至今亞洲PX卻脫離油價出現大幅上漲，進而導致裂解價差急劇擴大。截止8月7日，PX/石腦油、PX/布油價差分別為448美元/噸、555美元/噸，均創下自2014年9月以來新高。與此同時，PTA現貨及近月合約加工費分別達到1235元/噸、1012元/噸，亦處於近年來高峰水平。
從估值來看，目前PX相對油價明顯高估， PTA現貨及近月亦處於高估狀態，而05合約加工費相對合理。我們認為，當前價差結構難以長期持續，市場存在估值迴歸壓力。
4.行情拐點：負反饋開啟
本輪行情持續快速上漲有賴於成本傳導正反饋機制的不斷強化：高油價背景下，PX價格上漲抬升PTA成本，並進一步傳導至下游聚酯。短期來看，得益於基本面的配合，這種成本傳導機制可以看做是對前期產業鏈利潤分佈不均的階段性修正，但目前這種修復似乎有些“矯枉過正”了。接下來，
如果短期內某個環節不能持續，市場可能轉入負反饋機制，行情可能出現快速調整。而觸發這一機制生效的條件有兩個：其一PTA現貨流動性改善；其二下游成本承接能力坍塌。
5.結論及建議
長週期看PTA處於產能擴張尾聲，上下游一體化發展將實現集中度全產業鏈同步提升，供需結構預期向好。但短期來看，目前PX相對油價明顯高估， PTA現貨及近月亦處於高估狀態。我們認為，當前價差結構難以長期持續，市場存在估值迴歸壓力，提防負反饋機制觸發風險。
鄭郵飛
一德期貨產業投研部總助
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