導讀：
7月份以來農商行頻頻爆雷，引發市場對銀行資產質量的擔憂。農商行到底是什麼樣的銀行？爆雷個案是否具有普遍性？哪些地方的農商行踩雷的可能性較大？針對以上疑團，為投資者奉上一份來自招商證券分析師鄒恆超的農商行“掃雷”指南。
哪些地方的農商行會率先爆雷？經濟較為落後、省聯社強管理的地區，例如山東、安徽、貴州、河北、河南、山西等地，主要集中在環渤海、中西部地區。
【招商金融】“掃雷”農商行——銀行資產質量深度專題之二
一、農商行到底是銀行，還是地方融資平臺？
農商行到底是銀行，還是地方政府融資工具？區別對待。直轄市（如北京、上海、天津、重慶等）、經濟較為發達的省份（如江蘇、浙江、四川、湖北等），農商行具備完善的公司治理結構、市場化程度高，話語權較強，扮演著十足的“銀行”角色；而在其他大多數省份，農商行受到省聯社的牽制依舊較強，甚至被作為地方政府的一大融資平臺。
（一）不容忽視的農信系統
我國的農村金融機構按大類可分為農信系統和新型農村金融機構，農信系統再細分農信社、農合行和農商行，新型農村金融機構細分為村鎮銀行、農村資金互助社和小型貸款公司。
（1）農信系統：1）農村信用社：由社員入股組成，是最早設立的農村金融機構。早期扮演縣聯社支行角色，一開始歸農業銀行管理，後來隨著官辦化轉民辦化的推進以及省聯社的組建，逐漸形成省聯社管縣聯社、縣聯社管農信社的結構；2）農村合作銀行：由農信社股份改制改革而來，在合作制的基礎上，吸收股份制運作機制組成的股份合作制金融機構，仍舊受省聯社管理。與農信社不同的是，農合行吸收了股份制的原則和做法，具備一定的商業化基礎；3）農村商業銀行：由農信社、農合行改制而來。根據2011年銀監會的通知，各地不再組建新的農信社和農合行，全面取消資格股，逐步將符合條件的農信社改組為農商行，農合行則要全部改組為農商行。
（2）新型農村金融機構：1）村鎮銀行：由商業銀行發起設立，在縣域經濟發展中擔當互補功能的銀行業金融機構；2）農村資金互助社：由鄉（鎮）、行政村農民和農村小企業自願入股組成，為社員提供存款、貸款、結算等業務的社區互助性銀行業金融機構；3）小型貸款公司：是商業銀行和農村合作銀行在農村地區設立專營貸款業務的全資子公司。
農村金融機構體量介於股份制商業銀行和城市商業銀行之間，農信系統又佔了農村金融機構的96%。截至2017年末，我國農村金融機構總資產規模達32.8萬億，佔銀行業金融機構總資產規模的13.4%，體量略高於城商行，低於股份制銀行。農信系統又佔了農村金融機構的絕大部分，2016年末農信社、農商行、農合行合計的總資產規模佔據農村金融機構的95.8%。
農信系統中農信社、農合行和農商行的比較：1）從企業形式來說：農信社是股份合作制企業，農商行是股份有限公司，農合行是過渡時期的一種過渡形態，現在銀監會已經不允許組建合作銀行，而且正在力爭把農信社改制成農商行，屆時農信社將退出歷史舞臺；2）從監管角度來說：商業銀行主要受銀監會監管，而信用社作為省聯社的發起人，主要受省聯社監管，這種制度與現行的法人治理結構相悖，未來省聯社也終將成為歷史。
（二）農商行的前世今身
農商行是農信社改革的產物，從2000年的改革試點開始到現在的這十八年時間裡，農信社的改制進度條完成了57%。截至2017年末，我國農村商業銀行1262家、農村合作銀行33家、農村信用社965家。
（1）蘇南地區率先進行改革。2000年7月，江蘇省信用社作為改革試點，在中國人民銀行和江蘇省政府合作下進行改革，尋找農村信用社新的發展方向。以縣為單位統一法人改革，組建江蘇省農信社聯社，並在常熟、江陰和張家港組建農商行，推進股份制改革邁出實質步伐。
（2）試點地區範圍進一步擴大。2003年下半年，國務院批准吉林、山東、江西、浙江、江蘇、陝西、貴州、重慶等8省（市）開展改革試點工作，一是改革產權制度，明晰產權關係——因地制宜，對有條件的地區進行股份制改造，暫不具備條件的實行股份合作制；二是改革管理體制，明確管理權限歸由地方政府——成立省聯社，承擔“管理、指導、協調和服務”職能，銀監會負責金融監管職能。2004年8月，國務院再發文表示試點範圍擴大到29省（區、市），進一步深化農村信用社改革。2006年12月，海南省農信社改革試點方案獲批，至此全國30個省市已全面步入農信社改革熱潮。
（3）加快推進農信社改革步伐。2010年銀監會根據中央要求，發表指導意見表示“在2015年底前全面取消資格股，今後不再組建農村合作銀行，符合農村商業銀行准入條件的農村信用聯社和農村合作銀行，應直接改製為農村商業銀行；暫不符合條件的，要儘快將資格股全部轉換為投資股，並改制組建為股份制的農村信用社”，同時表示“用三至五年時間將農村合作金融機構總體改製為產權關係明晰、股權結構合理、公司治理完善的股份制金融企業”。
（4）各省市農信社改制進度不一。截至目前，我國已有北京、天津、上海、重慶、安徽、湖北、江蘇、山東和江西9省市完成農信社改制工作，河南省也宣佈已經總體完成全省農商銀行組建工作。根據各省市公開政務信息，在可預見的時間裡，預設的改制任務時間若如期完成，在2020年底前全國將共有21個省市區全面完成農信社改制。
隨著越來越多的農信社改制成農商行，農商行在農信系統內金融機構的佔比逐年上升，農商行數量佔農信系統的1/2，資產佔2/3。截至2017年底，全國農商行數量達到1262家，佔農信系統機構總數的48.9%，佔全國銀行業金融機構的28.7%；截至2016年底，全國農商行總資產達到20.3萬億，佔農信系統總資產的70.7%，佔全國銀行業金融機構總資產的9.0%。
（三）農商行的市場化程度
省聯社是省政府授權對農信機構實施管理的平臺。農信社原先是各社法人，後來變成縣聯社法人，接著為了提高效益、消除不良、更好支農，2003年開始各省相繼由縣級農信社出資成立省聯社，代替省政府實行行業管理。在很多省份，省聯社對全省農信系統的管理非常嚴格，對於人事任命有著非常高的權威，雖然在農信社改制成農商行之後，體制留下的行政化色彩和痕跡在農商行身上依然很重。
（1）省聯社管理職權的最初來源，是2003年的國發15號文，全稱《國務院關於印發深化農村信用社改革試點方案的通知》，它奠定了省聯社“管理、指導、協調、服務”的八字職能。但國發15號文並沒有明確表示省聯社具有對高管人員的提名權，後來銀監會和央行發佈的《關於明確對農村信用社監督管理職責分工的指導意見》進一步指出，“省級聯社應督促信用社依法選舉理事和監事，選舉、聘用高級管理人員”。
（2）在省聯社的管理下，每逢基層農商行董、監事會換屆，都需要先向省聯社提出申請報告，闡明換屆情況和時間；省聯社派出團隊實地考察後，同意換屆並下發紅頭提名文件，提名範圍包括“三長”（董事長、監事長、行長）和副行長人選。只有在獲得省聯社的提名文件後，基層農商行才可以繼續走董監事提名、股東大會選舉、新一屆董監事會會議選舉董監事長並聘任高管等流程。除了高管人事方面，農商行在普通崗位的職工招聘方面也須經省聯社同意，由省聯社統一分配。
目前全國共有25家省聯社，在省聯社強勢的地區，農商行市場化程度低；反之，則農商行的市場化程度較高。
（1）省聯社強管理模式：絕大多數省份。縣級聯社在法律上獨立，但在經營、管理上均受到省聯社諸多掣肘。如經濟欠發達省份、經營管理仍比較落後或實力相對比較弱小的農商行，其所受到省聯社的牽制依舊較強，甚至被作為地方政府的一大融資平臺。
（2）省聯社弱管理模式：江蘇、浙江、四川、湖北等地區。縣級農信社聯合組建成為地市級農商行，仍受農聯社管理，但農商行規模較大，且隨著省聯社簡政放權的推進，農商行話語權有所上升，與其他地區相比具有更大的自主權。例如，2017年常熟銀行董事會否決省聯社委派行長提名。
（3）直轄市模式：北京、上海、天津、重慶等直轄市區域。將區域內農村信用社整合為統一法人，即省級股份制農商行，有完善的公司治理結構，自主經營、自負盈虧，與其他商業銀行沒有本質的差別，其業務也不侷限於“三農”。這種模式不存在省聯社，區縣級的農信社也改制成分支行，如北京農商行順義分行就是原來的順義農信社。
二、農商行不良上升原因？原來就高還是最近升高？
農商行不良上升的核心原因？原來就高還是最近升高？農商行貸款多投向小微和涉農，同時經營區域高度集中、風險較難分散，因而資產質量整體較國有銀行、股份制銀行和城商行偏弱，表現為不良率波動更大、不良見頂時間更久。7月份以來，已有多家農商行因不良貸款率大幅上升被調低評級，細究其背後原因，不良的歷史包袱和公司治理的先天不足更甚於銀行經營的短期惡化：1）不良認定標準趨嚴帶來的風險暴露，如貴陽農商行、山東鄒平農商行；2）過去非真實轉讓的不良資產回表，如安徽宣城皖南農商行；3）公司治理水平較低，原董事長存在違紀，如貴陽農商行、山西侯馬農商行。
（一）農商行資產質量整體偏弱，內部也存在分化
農商行資產質量整體偏弱：農商行貸款多投向小微企業和涉農貸款，兩者分別佔農商行貸款總額的53.1%和56.3%（小微和涉農貸款有交叉部分），遠高於國有商業銀行和股份制銀行，而這部分貸款在經濟下行週期更容易成為壞賬；同時農商行經營區域高度集中、風險較難分散，因而農商行不良率波動更大，不良率見頂的時間也更長。
（1）農商行不良率波動更大。這一輪不良週期以2011年下半年為分水嶺，隨著溫州中小企業流動性風險爆發，風險逐步從溫州蔓延至浙江、長三角乃至全國。在這一輪不良週期中，農商行不良率的上升幅度遠高於國有銀行、股份制銀行和城商行。
（2）農商行不良率見頂時間更久。隨著2016年供給側改革的推進以及2017年經濟短暫的企穩回升，部分銀行不良餘額和不良率開始見頂，但不同類型的銀行之間資產質量分化明顯：國有大行不良餘額穩定、不良率開始下降，股份行和城商行不良率大體穩定、不良餘額上升，而農商行不良貸款餘額和不良率繼續大幅上升。
農商行內部資產質量分化也較明顯：直轄市、省聯社弱管理地區的農商行資產質量尚可，而省聯社強管理地區的農商行存在一些問題。我們統計了公開披露數據的部分農商行資產質量情況，直轄市如上海、北京、天津、重慶的農商行無論是不良率還是關注類貸款比例、逾期貸款比例均處於較低水平；省聯社弱管理的江蘇、浙江地區的農商行絕大部分資產質量也沒有明顯異常；省聯社強管理的山東、安徽、貴州、河北、河南、山西等地的農商行資產質量問題較為嚴重。
（三）部分不良大幅上升農商行原因剖析
今年7月份以來，已有多家農商行因不良貸款率大幅上升被調低評級，我們將部分個案整理如下：
（1）山東：鄒平農商行的不良率由2016年的2.43%上升到2017年的9.28%，撥備覆蓋率由219.67%下降到60.80%。
（2）安徽：宣城皖南農商行的不良率由2016年的3.76%上升到2017年的8.0%，撥備覆蓋率由151.63%下降到78.79%。
（3）河南：修武農商行的不良率由2016年的4.50%上升到2017年的20.74%，撥備覆蓋率下降到43.44%。
（4）貴州：貴陽農商行的不良率從2016年的4.13%上升到19.54%，撥備覆蓋率下降到34.15%。
（5）山西：侯馬農商行的不良率從2015年的2.99%上升到2016年的28.34%。
分析這些農商行不良率大幅上升背後的原因，不良貸款的歷史包袱和公司治理的先天不足更甚於銀行經營的短期惡化。
（1）認定標準趨嚴帶來不良暴露：如貴陽農商行，2016年關注類貸款和逾期貸款比例分別高達35.9%和34.0%，但不良率只有4.13%，隨著監管部門要求銀行貫徹不良貸款偏離度的要求，貴陽農商行將大部分逾期90天以上貸款納入不良貸款計算，導致年末不良貸款激增。鄒平農商行也是如此，2016年關注類貸款比例高達27.44%，但不良率僅為2.43%，監管強化要求貸款分類真實反映，導致存量風險浮現到賬面上。
（2）非真實轉讓的不良資產回表：如宣城農商行，不良率從2016年末的3.76%上升至2017年末的8.08%，其中因經營因素導致的不良率上升了1.43個百分點，因非真實轉讓的不良資產回表導致的不良率上升2.89個百分點（2017年7月宣城農商行因非真實轉讓不良資產、提供虛假的或隱瞞重要事實的報表的違規行為，被罰款50萬元）。
（3）公司治理水平較低，高管頻繁更替：貴陽農商行原黨委書記、董事長索美英2016年3月被查，2016年9月索美英因嚴重違紀（收受財物、為他人謀取利益），被開除黨籍和公職；侯馬農商行原黨委書記、第一屆董事會董事長李俊躍負面消息纏身，2016年7月山西省聯社從聯社內空降黨委書記，但時隔不到8個月現任董事長王久生上任接替黨委書記職位。
三、農商行不良爆雷路徑及估值推演
（一）農商行不良問題是否會持續暴露？
預計農商行不良會繼續暴露。 一方面，農商行資產質量歷史包袱較大，隨著監管強化要求貸款分類真實反映，原來劃分在逾期、關注類貸款中的潛在不良將逐漸浮出水面；另一方面，農商行貸款主要投向於小微和涉農客戶，在供給側改革中受益並不明顯（供給側改革帶動企業盈利回升主要集中在規模以上的大中型企業），隨著今年經濟下行壓力增大，小微和涉農又將是不良暴露的災區。
（二）哪些地方的農商行會率先爆雷？
經濟較為落後、省聯社強管理的地區，農商行未來不良壓力較大。例如山東、安徽、貴州、河北、河南、山西等地，主要集中在環渤海、中西部地區。根據我們統計，直轄市如上海、北京、天津、重慶的農商行無論是不良率還是關注類貸款比例、逾期貸款比例均處於較低水平；經濟市場化較高、省聯社弱管理的江蘇、浙江地區的農商行絕大部分資產質量也沒有明顯異常；經濟欠發達、省聯社強管理的山東、安徽、貴州、河北、河南、山西等地的農商行資產質量問題較為嚴重。
（三）僅壓制中小行估值，還是會拖累大行估值？
下跌時泥沙俱下，反彈時個股分化。隨著農商行不良爆發個案頻出，市場情緒趨於悲觀導致銀行板塊整體下跌，部分資產質量趨勢改善的銀行也會遭到錯殺；但反彈過程中不同銀行會分化，資產質量確實改善的銀行會得到糾偏，而資產質量持續惡化的銀行仍然趴在底部。
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