培優業務是好未來的“三寸”——以奧數訓練為幌子，實則提供超學級課程，其商業模式的本質則是利用“中產焦慮”與“飢餓營銷”擴大培優影響力。而根據渾水最新的做空報告，這種核心商業模式，在好未來過去受到輿論抨擊、監管壓力的雙重打擊之下，似乎早在2018年第三財季（截至2017年11月末）便開始下滑。
然而，好未來在當時並未主動披露其培優業務情況，而由於渾水提前向好未來溝通數據缺並無回應，且在最新披露的財報中，好未來刻意隱藏渾水質疑的關鍵數據，誘發渾水在其財報披露後第一時間做空。
一個月內已經接連3次做空好未來的渾水，就在7月25日，好未來發布第一季度財報前夜，第四次發佈了看空好未來的報告。渾水報告中稱，除了報告欺詐性利潤外，好未來核心業務培優的業績似乎在下滑，在培優的健康狀況上誤導投資者。
一語成讖，在此翻渾水的看空報告公諸於眾後，好未來近兩日的股價下跌幅度已經超過了16%。截至7月28日凌晨，好未來股價當日下跌1.47美元/股收於34.42美元/股，跌幅為4.1%。
被做空後隱瞞數據？
事實上，對於，渾水早在今年年初便向好未來徵詢其培優業務下滑情況，但並未得到回覆。此事在長期間內含而未發。
然而，由於在最新的財報中，好未來巧妙地將能夠計算培優學生人數變化的相關變量隱藏，導致無法計算其培優業務的增減情況，故渾水在好未來新一期財報披露時，第一時間公佈其在今年年初時對好未來發出的質疑。
渾水第四次做空好未來的報告中使用了一個簡單的二元一次方程組，來解釋報告。渾水的做空，這一次是希望證明，好未來的核心項目學而思培優的線下招生人數已經開始下降。
具體來看，渾水公司利用好未來對培優2018Q3披露的公開數據建立模型，根據學而思培優的公開數據，其招生人數一共（線上+線下）同比增長91.7%，總收入同比增長了62.4%。
隨後，渾水建立了兩個方程，第一個方程為，學而思培優線上加線下業務收入同比增長了91.7%；
第二個方程為，利用線上招生人數*線上學費+線下招生人數*線下學費，方程右邊即為收取的總學費。
而根據該方程測算，渾水最後得出的測算結果為，如果線下學費同比增長6%，那麼線下招生人數將降低4.5%；如果線下學費同比增長7.5%，那麼線下招生人數同比下降9.9%；如果線下人數同比增長9%，那麼線下招生人數同比下降15.1%。
這基本上符合了渾水開篇的猜測，也就是隨著線下學費的上漲，線下招生人數是呈下降模式的，且學費上漲幅度越高，招生人數下降更加明顯。
也許這一次戳中資本市場的，正是那一句好未來在培優的健康狀況上誤導投資者。
事實上，過去半年，由於受到輿論影響，好未來佈局線上業務相比原來更為積極。然而考慮到培優業務是好未來的根本，其盛衰榮辱，勢必影響好未來的核心品牌力。
4次做空，2次對股價產生重大影響
近兩個月以來的第四次做空好未來，似乎這一次渾水達到了前所未有的效果。6月13日，渾水公司第一次高調宣佈做空好未來，隨之而來的是好未來股價的暴跌。當天，好未來股價開盤變遭遇猛跌15.86%，最後收盤報價為41.11美元，跌幅9.95%，一夜之間，好未來蒸發近22億美元。
當時，渾水給出了長達77頁的做空報告。渾水在報告中認為，好未來存在3大“罪狀”+2大“可疑交易”：這三大罪狀分別為誇大利潤、操控利潤和審計漏洞；可疑交易分分別為和順順以及和廣州輕輕家教兩家的交易。
在此之後，好未來雖對這份報告，也展開了公開回應。好未來稱這份做空報告中存在大量錯誤、無依據的猜測以及惡意解讀。董事會與審核委員會將對指控進行評估，並考慮採取適當手段保護公司股東利益。
但是這樣的澄清，顯然在資本市場並不奏效。好未來在此之後一段時間內的股價，還是呈下跌狀態。隨後的第二以及第三次做空，並沒有對好未來的股價產生實質性地影響，而這一次也就是第四次，卻一夜之間讓好未來的市值暴跌近200億元。
高速增長的業績，難以為繼的商業模式？
根據好未來財報顯示，本財季，好未來淨收入5.51億美元，同比增長71.1%，歸屬好未來的淨利潤淨利潤同比增長132％至6680萬美元。
然而數據高增長的背後，卻是日益高漲的各項成本費用。根據好未來的2019財年第一季度財報顯示，好未來的運營成本和費用為4.870億美元，比2018財年第一季度的2.937億美元增長63.7％； 好未來的收入成本也已從2018財年第一季度的1.696億美元增加53.9％至2.61億美元；好未來的銷售和營銷費用也從2018財年第一季度的4350萬美元增長117.4％至9450萬美元。
而在收入增長的同時，有一個數據更是十分有趣。根據第一季度的財報顯示，本季度網校佔總收入的9％及總人次的23％，上一年同期則佔總收入的4.9％和總人次的18％。
也就是說，在以“掐尖教育”、名師授課為優勢的好未來，竟然也在開始“過渡”為賺互聯網教育、網絡營銷這種線上的錢？那麼學而思那些“掐尖兒”的好口碑又何去何從？
事實上，好未來似乎早就已經把教育做成了另一種“賺錢的生意”，就連2018年第二財季，好未來的增速還在，但是財務數據不達預期，都能演變成資本市場的砸盤行為，好未來的股價也因為此而大跌。而作為好未來重要收入來源的學而思，收入佔比卻呈下降趨勢，對比2017和2018財年四季度，學而思的收入佔比從75.9%降至73%，增長速度從111%下滑至55.4%。
學而思以往的教育理念，便是報名上課需要通過入學測試，才有報名機會，前臺老師也會對成績卡的很嚴，基礎不好的學生被拒之門外的情況屢見不鮮。之前的高門檻，也形成了學而思“唯應試教育為重，超綱教學、提前教學”的教育理念。
然而2017年，學而思在多個省市出現違規問題。3月，更有成都媒體爆出，當地學而思老師不僅“押中”奧數競賽“華盃賽”的題目，甚至知道題目在試卷上的位置。伺候，成都市教育局責令9個學而思學校停止招生教學。
而在今年2月，教育部等四部門聯合印發了《關於切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》，其中，“超綱教學”、“提前教學”等與招生掛鉤的競賽被明令禁止。以“奧數”起家的學而思無疑深受影響。
依靠競賽崛起的好未來首當其衝倍受影響，政策發佈當日盤前股價重挫7.46%。也許是之前的“超綱教學” 、“飢餓營銷”等教學方式已經難以為繼，好未來似乎開始了“擴招式教學”。 “以前是排隊報名，現在是學而思的電話天天打給我，我昨天已經拉黑電話了。”很多家長似乎都有這樣的心聲。
事實上，有媒體稱，從2017年4月起，北京學而思作為好未來的全國試點，率先走出了自己的銷售模式，一切都以“招生、擴科”為業績導向，能不能上“尖子班”，只要家長有需求、班次、時間合適，後臺改一下入學成績，也就報上名了。
學而思北京校區的學生家長更是經歷了電話營銷、微信營銷、社群營銷的輪番轟炸，也許學而思的高營銷費用正是來自於此。而從2017年暑假起，擴張之後的學而思滿班率一直上不去，北京多數教學中心2017年秋季班次滿班率僅在70%左右。
“超綱教學” 難以為繼；學生基數過大，後期增長達不到預期；生死存亡關口，還屢遭渾水做空，“皆為利往”的好未來，也許正在面臨有史以來最大的挑戰。
閱讀更多 環球老虎財經 的文章
