利率：下半年長端利率整體有下行空間，但需要在寬幅震盪中實現。目前利率水平上，考慮到3季度利率債供給放量和基本面悲觀預期修復，我們首先要提示3季度長端利率的回調風險，其次是任何可觀的階段性回調都是入場的機會。
股票：3季度的經濟數據或從上半年的快速回落進入平臺期，消費和投資數據也有望出現階段性修復，流動性和風險偏好相比2季度邊際改善，股票存在修復性機會。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴
在4月23日的報告《降準後的反思與利率展望》中，我們提示了由降準消息導致利率下行過快帶來的回調風險，並在5月11日的報告《貨幣財政雙置換下的政策微調已經開始》中判斷2季度10年國債收益率中樞為3.60%-3.65%。目前來看，10年國債收益率2季度均值為3.64%，基本符合預期。
但是在6月最後幾個交易日，10年國債收益率迅速下行至3.5%以下。我們認為：下半年無風險利率整體有下行空間，但需要在寬幅震盪中實現。目前利率水平上，結合3季度利率債供給放量和基本面悲觀預期修復這兩個可能因素，我們首先要提示3季度長端利率的回調風險，其次是任何可觀的階段性回調都為後續的下行提供了更大的空間。
一、3季度利率債供給放量
價格由供需關係決定，債券收益率也取決於債券的供給量和配置需求。國內利率債的價格形成，多數時間由配置需求主導，因此影響配置需求的因素如經濟基本面、市場流動性、投資者風險偏好等一般情況下可以決定債券收益率的中長期走勢。那麼為什麼我們在這個時點強調供給因素？
第一，即使在趨勢行情中，仍不可忽視供給對債券收益率的影響。從近4年的情況看，利率債的淨融資量雖然不足以改變收益率的長期趨勢，但會引起趨勢行進中的節奏變化。例如，在2014-2016年的債券大牛市期間，雖然市場流動性充裕、收益率趨勢性下行明確，但是利率債在2015年2季度和2016年2季度的供給放量仍然引發了行情節奏的變化和階段性調整。
圖1：債券供給量對收益率的影響不可忽視
第二，我們預計3季度利率債供給將會放量，接近2016年2季度時的歷史最高水平。總量方面，今年中央財政預算赤字為1.55萬億元，上半年國債淨融資3483億元，還差近1.2萬億；地方政府今年新增債券額度2.18萬億，置換債額度1.72萬億，共3.9萬億；上半年新增債券和置換債淨融資總和為1.27萬億，加上往年地方新增債剩餘額度少量釋放、扣減定向置換債部分，預計下半年地方債淨增量超過2.7萬億；政金債上半年淨融資約5300億，近兩年年均淨融資超1.3萬億，假設2018年為1.35萬億，則下半年還有8200億。因此，預計下半年利率債淨融資量將超過4.7萬億（1.2+2.7+0.8）。（數據來源：WIND，財政部）
圖2：國債近年淨融資情況和下半年預測（億）
圖3：地方債近年淨融資情況和下半年預測（億）
圖4：政金債近年淨融資情況和下半年預測（億）
在節奏方面，3季度一般是年內利率債供給的高峰期。4季度由於工作日相對較少、臨近年底等因素，發行量相對較少，因此預計3季度利率債（國債+地方債+政金債）淨融資量超過2.6萬億，接近2016年2季度2.78萬億的歷史最高值。
圖5：利率債近年淨融資情況和下半年預測（億）
最後，在需求側一致預期偏弱的情況下，供給側超預期的影響將更加顯著。今年市場對經濟基本面的預期大體一致，即預期名義GDP在2017年見頂後中期繼續緩慢向下，與此同時，經濟失速下滑概率不大，因此基本面顯著差於一致預期的可能性也不高。其次，隨著前期股市持續探底、信用風險發酵、貿易戰正式打響，市場風險偏好已經降至低點，後續進一步加速下降的空間有限。
綜合來看，利率債的需求曲線短期面臨緊約束，繼續右移的動能和空間並不大，此時供給曲線移動的影響可能更為顯著，3季度供給放量有望帶來收益率的階段性回調。二、3季度外資配置力度或將減弱
2017年國內債市大幅調整，中美10年國債利差由66bp擴大至150bp，疊加人民幣匯率由貶轉升，引發今年以來外資大幅增持利率債，1-5月累計淨增持2369億元，為歷年同期最高。如圖7所示，過去4年，中美利差領先外資增持利率債1-2個月，目前中美10年國債利差已經從年初的150bp收窄至70bp左右，對外資吸引力有所下降。
另外，用6個月人民幣-美元NDF（無本金交割外匯遠期）減去人民幣兌美元即期匯率，可以衡量人民幣貶值預期。歷史上該指標為外資對利率債淨增持量的同步反向指標，從今年4月起該指標中樞有所抬升，反映國際市場對人民幣匯率貶值預期升高，也預示外資對利率債增持力度或有所減弱。
圖6：今年1-5月各類投資者增持利率債（不包括地方債）情況
圖7：中美利差和貶值預期指向外資增持或減弱
三、3季度經濟基本面或有修復
進入3季度，經濟數據或從上半年的快速回落期進入平臺期，消費和投資都有望出現階段性修復。
消費方面，今年5月消費增速下滑較快有一定特殊性。從分項來看，限額以上消費中汽車零售額增速從4月的3.5%下滑至-1%，拖累5月消費增速0.47個百分點，部分原因在於汽車降稅政策將消費者對進口車購置需求延後，7月1日降稅實行後汽車消費增速將迎來反彈。此外，由於6月12日續航150km以下新能源車退出補貼，5月低價A00車銷量大增，也對汽車銷售額形成拖累。除汽車外，其餘各分項消費增速升少降多，部分原因在於端午節的錯位因素將部分菸酒食品和生活用品的消費需求延後至6月。據星圖數據統計，今年6.1-6.18促銷期內，全網47家電商總銷售額為2844.7億元，比去年同期的1537.2億元增長85%。因此，預計6月消費增速數據將較1-5月有所反彈。
投資方面，在預期之內的下滑過程中，我們認為基建投資增速可能在3季度出現階段性回升，帶動投資增速進入平臺期。一方面，廣義財政全年收緊，但隨著3季度地方政府債放量發行，或迎來年內相對最寬鬆的一段時期。另一方面，寬貨幣政策料將延續並逐漸顯效，預計6月新增信貸放量，新增社融也將擺脫5月低迷，社融增速後續下滑速度或較上半年放緩。
從微觀數據來看，近期經濟活動仍然不弱。發電耗煤增速和高爐開工率繼續維持在5月以來的高位，粗鋼生產依然旺盛，同時鋼材去庫存；挖掘機銷量增速和挖機開工小時數與去年同期基本一致。
圖8：鋼材生產旺盛但庫存去化
圖9：挖掘機銷量增速和挖機開工小時數與去年同期基本一致
近期市場對棚改政策調整較為關注。我們認為，年初政府工作報告中確認啟動的“新的三年棚改攻堅計劃”1500萬套總目標以及今年580萬套的目標不會變，政策調整主要在於棚改的安置方式和資金來源——國開行棚改項目審批權收歸總行，未來提高實物安置比例，降低貨幣化安置比例，抑制投資需求推升三四線城市房價，同時減少PSL投放，逐步以棚改專項債代替。因此棚改政策調整短期內對相關投資影響不大，下半年房地產開發投資增速仍將在韌性中小幅回落。
四、4季度利率再次下行明確，中美利差或成制約因素
提示了3季度的回調風險，我們也要重申下半年利率債整體看多的觀點。進入4季度，國內環保巡查和冬季限產將重啟，歐洲、日本經濟料將進一步走弱，美國經濟的加速趕頂可能在年底結束（詳見6月21日報告《重新審視當下的全球經濟》）。在內需外需均進一步走弱的共振下，宏觀經濟可能再次進入下行通道。結合寬貨幣政策的延續以及去槓桿政策的邊際緩和，利率債收益率仍會進一步下行。
不過，收益率的下行空間受到中美利差的制約。對於中美利差，部分觀點認為只是心理作用，並不完全認可其實際意義。但是，從技術面上看，自2012年以來中美10年期國債利差下限始終在50bp附近，分別在2015年底、2016年底和今年4月觸及後重新拉開。從基本面出發，可以將中美利差分解為：政策利率差+核心通脹差+期限溢價差+主權風險溢價。下半年，中美之間：政策利率差收窄（美聯儲加息）、核心通脹差收窄（美國經濟週期趕頂、中國經濟週期回落）、期限溢價差走擴（美債平坦化、國債陡峭化）、主權風險溢價微升（匯率貶值），所以
中美利差的下限有小幅收窄的空間。若下半年10年美債收益率上行至3.0%-3.1%，則10年國債收益率底部或在3.4-3.5%附近。圖10：下半年中美利差下限有收窄空間
目前美國聯邦基金目標利率為1.75%-2%，實際利率已達1.9%，如果美聯儲下半年加息2次，則目標利率將升高至2.25%-2.5%。如國內不跟隨加息，則基準利率收窄對匯率形成壓力，也將削弱外資增持利率債的意願；如跟隨加息，則可能牽引利率曲線整體上移。因此，中美貨幣市場基準利率的快速收窄也將限制長端收益率的下行空間。
圖11：中美基準利率之差快速收窄
風險提示
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團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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