作者：昆仑资管中心首席宏观研究员 张玮
一、上半年债券市场表现
（1）一级市场
国债方面，今年一季度的发行量相对较小，1、2月的发行量都在 2000 亿元以下，二季度以来发行规模明显回升，符合每年的季节规律。
通常情况下，每年国债“净增”规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模，年末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加预算赤字或发行特别国债，则需由国务院提交人大审议核准。今年公布的拟安排中央财政赤字 1.55 万亿元，与去年持平。据此推断，2018 年的国债“净增”发约为 1.55 万亿。考虑到今年国债到期量会从去年的2.53万亿下降至 1.92 万亿，可以推测出2018 年全年发行量约为 3.47 万亿，较去年下降 5300 亿元。不过，由于贴现国债的滚动发行，预计实际发行量略有增加。
地方政府债方面，去年全年共计发行 4.36万亿元，较2016年下降 1.69 万亿。今年政府工作报告安排了 8300 亿元地方赤字和13500亿元地方政府专项债券。其中，地方赤字不变，但专项债券额度增长了 5500 亿元，据此可以预计 2018 年地方政府新增债券总额为 2.18 万亿。
据财政部统计，截至2017 年底，全国地方政府已累计发行置换债券10.9 万亿元，目前尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有 1.73万亿元，预计今年 8 月底前能够全面完成置换工作。因此，考虑到地方债务的置换额度，地方债的净增规模为 3.91 亿元，较去年的 4.1 万亿略有下降。从季节规律和前期发行规模来看，三季度或为发行高峰。
政策性银行债方面，每年净增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关。过去几年政策性金融债的净融资总额均在1.1 万亿元左右，而 2016 年的净融资为 1.46 万亿，较往年大幅增长，其中或有专项金融债和绿色金融债发行加快的助推。2017 年为 1.2 万亿，又有回落，或受到去年利率整体回升（发行成本明显抬高）的影响。考虑到今年利率环境整体偏低，预计2018 年的净融资量会略大于去年（即略高于1.2万亿），加上到期偿还量2.4 万亿，总发行量预计大于3.6 万亿元，较去年有所上升。
信用债方面，从去年开始，发行整体回落，好几个月均出现了负融资的情况。今年以来由于市场整体回暖，发行有所回升，其中 3、4 月份的发行规模均达到了 8000 亿元以上，创近期新高，净融资量也明显增加。
但是，4月中下旬开始，先后有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约，其中盾安环境和江南化工的控股股东盾安集团更爆出了 450 亿元债务危机，国储能源也出现了 3.5 亿美元的美元债违约。违约潮使得市场风险偏好急剧下降，信用债发行再次恶化。
今年前5月，共有 21 只债券发生实质性违约，违约金额达 184.01 亿元，其中 10 起是 4 月中旬以来发生的。此次违约潮与之前由于经营恶化引发的违约不同，更多是受到持续的去杠杆强监管影响。融资环境收紧，企业借新还旧的渠道受限，一旦现金流出现问题，违约便成为必然。
（2）二级市场
利率债方面，年初一度遭遇重创：资管新规迟迟没有落地，银监会连发数文打击代持，再加上之后公布的经济数据全面向好（2017年工业投资企稳，全年 GDP录得 6.9%的佳绩），多重因素压制下，利率中枢全面回升，长端创下新高，10 年国开一度突破 5.1。
在经历了短暂“债熊”后，春节前终于出现转机：定向降准与 CRA双管齐下，春节效应大幅减弱，并未出现如往年一般的流动性紧张。之后配合 MLF 超额续作，逆回购及时重启应对资金回笼，节后资金延续了节前的宽松。前期利率高位致使债券配置价值凸显，市场情绪明显好转，再加上3月美联储加息我国货币当局仅是温和跟随，进一步提振了市场情绪，债市连续上涨。
二季度开始，中美贸易摩擦升级，全球金融市场巨震，避险情绪急剧升温。四月份降准意外落地，除了置换MLF到期的 9000 亿元资金外，还释放出 4000 亿元增量资金，债市热情瞬间被点燃，10 年期国债最低降至 3.5 关口。当月，资管新规也正式落地，较意见稿明显放松，过渡期拉长，监管温和推进，利率债开启“小牛”行情。
因此，推升二季度债市走牛的因素可以归结于经济基本面下行的预期、中美贸易战升级、股指连创新低引发的投资者风险偏好降低，以及流动性的相对宽松。
信用债方面，由于违约事件的不断披露，利差明显走扩，低评级债券饱受冲击。
二、下半年投资策略：需警惕宏观调控预期差的“搅局”
6月底至7月上旬，债市“小牛”不断走强，10年期国债收益保持在3.4%-3.5%之间，流动性也略显宽松；前期公布的5月份经济数据低于预期，市场对下半年的宏观经济也大都看空；同时，4月份以来股市的不断探底，进一步降低了投资者的风险偏好。在以上几大因素的作用下，市场普遍认为当前的债市行情会在下半年得以延续。
去年年末，市场对今年的债市普遍看空，我们却在12月的年度策略报告中反复提出，今年的债券市场可能在二季度以后迎来一波行情。果不其然，在多重因素的驱使下，债券“小牛”应声而来。但是，就在市场情绪正在从去年年末的一直看空向当前的普遍看多转换时，我们认为此轮债牛却有几分像是“海市蜃楼”，主要理由是，我们猜测下半年经济基本面和金融层面都有“放量刺激”的预期。
第一，经济基本面
我们认为，下半年经济增速大概率“稳中略降”，这一点倒是迎合了债券慢牛行情。但是，如果中美贸易摩擦继续升级（如美国进一步针对2000亿美金的商品增税）、国内去杠杆又对经济造成过度冲击，很可能下半年国内宏观政策的连续性会被打乱，不排除重新刺激房地产和基建投资。
从目前官方表态和统计局披露的数据看来，这种“政策连续性减弱”的苗头已经开始出现，这主要体现在：
一是从“去杠杆”转向“稳杠杆”，意味着经济去杠杆的力度或将缓和，经济增速的下滑预期得以修复。
二是政策虽然大力清退PPP库存，但执行阶段的投资额却是不断抬升的。去年11月，财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》发布后，全国范围内开始了 PPP“清库风暴”。今年1-3月，PPP项目累计退库1160个，累计退库金额1.2万亿，PPP“清库”力度可见一斑。但同时还应看到，就在陈旧项目不断“清库”的情况下，新落地项目仍在不断推进，PPP项目落地率从2016年初的20%一路上涨至今年5月的49.25%。执行阶段的投资也从2016年年初的0.41万亿上涨至今年5月的5.86万亿。在PPP项目的识别、准备、采购、执行四个阶段中，只有执行阶段的投资能反应基建投资趋势。所以，如果下半年经济面临失速风险，当局有可能加快PPP项目落地，执行阶段的PPP投资额进一步走高，并带动基建投资超预期抬升。
三是尽管城投平台危机较大，但地方政府债仍有“发力”空间。
去年年末，地方政府债余额16.47万亿，当前的限额是18.82万亿，余额/限额比是87.52%。截止到今年5月份，地方政府债务余额共计16.63万亿，本年限额是21.00万亿，目前的余额/限额比是79.19%。如果按照去年的比例进行测算，下半年地方政府债务还有1.75万亿的提升空间。
四是中美贸易战存在缓和预期，下半年净出口的负面影响存在高估。
7月6日美国如期对340亿美元商品增税，但中国官媒并未透露反击声音，我们猜测中方适度“示弱”很可能令贸易战止步于“500亿”阶段。如果此后美方不再对2000亿美元商品进行攻击（还要等待8月20日听证会结果），我国年内的贸易差额就不存在断崖式下滑的预期，净出口对经济增速的负面影响将被削弱。
第二，金融层面
从去年“十九大”以来，多次中央高层会议都提出我国要扩大金融市场的对外开放。特别地，今年6月还有部分A股加入了MSCI指数，种种迹象表明我国金融市场是欢迎且需要外界资本的。但是，近期A股连创新低，在大大降低了本国机构投资者风险偏好的同时，也让境外投资者“望而却步。股市的不稳定已经对金融市场对外开放的战略方针起到冲击，为了进一步吸引外资引入，就需要重拾投资者对中国股市的信息，修正前期下行过快的风险偏好。
出于这层考虑，我们猜测下半年政策当局有可能从“流动性放水”和“放慢金融降杠杆脚步”两方面修复市场。不仅如此，如果下半年中美贸易战得以缓和（例如，止步于500亿美元产品），也同样会令股市信心得以修复。届时，投资者风险偏好回升，加上对年度业绩的需求，机构资金可能集中返回股市。前期风险偏好降低对债市增加的避险资金就会减少，进而对债市形成利空。特别地，如果实体层面政府加大基建和地产投资力度，长端国债中枢也存在反向抬升的可能，会进一步冲击债市的投资热情，“慢牛”很可能变“短牛”。
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