最近，有一個聲音不斷縈繞耳旁：又在找接盤俠！
作為一個擁有8年股齡的老韭菜，我早已過了只看股價高低來評判股票的青蔥歲月。我一直有個疑問：難道我們買股票不是看未來嗎？細數我們最近分享的幾隻高價股：
6月21日，我們在《千股一奇！看你們跌停腰斬，我先創個歷史新高》中分享了中國國旅，下面是它的股價走勢以及部分留言：
6月29日，我們在《已是國內第一、全球第二，還在高速增長！》中分享了生益科技，下面是它的股價走勢：
6月30日，我們在《它從生活中來，成為世界頂級寡頭！》中分享了安琪酵母，下面是它的股價走勢：
甚至包括本週一我們在《太暴利！投入產出比1:16，上市後股價翻了20倍》中分享的智飛生物和康泰生物，其表現依然沒有讓我們失望：
說這麼多，我到底想幹啥？還是那句話：不要單純以當前股價高低，來評判未來走勢！所以，今天我要再給大家分享一隻“高價”股——揚農化工。
該公司不僅是化工行業除蟲菊酯與除草劑（麥草畏）的雙龍頭，更是一家勞動力密集型企業。然而，在最近兩年以來，它的股價卻已經翻了三倍，比2015年的牛市頂點40元還高了50%。
是什麼力量在支撐著它？今年是否真的還有50%的上市空間呢？下面我們來好好鋝一鋝。
一、基本情況
江蘇揚農化工股份有限公司（以下簡稱“揚農化工”或公司），控股股東為江蘇揚農化工集團有限公司，實際控制人為中國中化集團，最終控制人為國務院國資委。
江蘇揚農化工集團有限公司前身為揚州農藥廠始建於1958年4月29日；揚農化工股份有限公司於1999年成立，2002年上市，（首發：澄泓財經wei 信號）目前主要產品為擬除蟲菊酯（殺蟲劑）和除草劑（草甘膦和麥草畏），是目前國內唯一一家從基礎化工原料開始、合成中間體並生產擬除蟲菊酯原藥的生產企業。
揚農化工所處行業為週期性行業，公司毛利率隨行業週期變化，波動範圍處與15%~30%，淨利潤率跟隨毛利率走勢變動。
公司發展主要可分為兩個階段：
1、1999~2007年業績增長源於菊酯業務，雖然由於行業競爭及週期性關係，1999年~2007年公司毛利率持續下滑，但公司具備先發優勢，早期快速搶佔了市場份額，造就期間業績繼續增長。
2、2007年9月公司拓展了除草劑業務（麥草畏），2009年第四季度除草劑業務增加草甘膦，2008年至今業績增長主要推動力為除草劑業務。
二、股權結構
公司2018年一季報公告的前十大股東持股情況如下：
控股股東江蘇揚農化工集團持股比例為36.17%，二股東揚州福源化工持股5.84%，均為國有法人，且具備一致行動協議。
總體而言，公司股權結構穩定，無實際控制人變更風險。
三、主營產品介紹及前景分析
1.殺蟲劑-擬除蟲菊酯
（1）行業概況
下圖為2003年~2014年全球擬除蟲菊酯銷售額情況：
上圖可以看出擬除蟲菊酯行業規模小，增速緩慢。03全球市場銷售額約為13億美元，經過10年發展，14年全球銷售額僅約為32億美元，而且增速連續三年為個位數。
擬除蟲菊酯技術壁壘不高，產品毛利率低（25%左右），規模小、低毛利的市場制約著公司成長性，這也是公司在08年開始新增除草劑業務的原因。
行業後續增長主要依賴替代有機磷類、新菸鹼類殺蟲劑。14年殺蟲劑全球銷售額按大類看，新菸鹼類產品佔比16.49%，菊酯類產品佔比為15%，有機磷類產品佔比為13%，為全球前三大殺蟲劑產品。
菊酯類產品為低毒高效農藥，全球氛圍內將逐步替代有機磷類、新菸鹼類殺蟲劑。（下圖為歐美對新菸鹼類農藥的禁用情況）
（2）公司行業地位
公司是全球擬除蟲菊酯龍頭，其中高效氯氟氰菊酯全球市場份額佔比近10%，也是國內唯一從化工原料到下游產品的全產業鏈菊酯企業。
（3）後續前景分析
綜上，公司雖為全球擬除蟲菊酯龍頭，但行業增速緩慢，公司近年積極拓展除草劑業務，16年菊酯營收佔比已下降至55%左右，菊酯業務技術壁壘相對較低，講究規模效應，後續增長主要依賴產能擴充。
2.除草劑-草甘膦
（1）全球行業概況
草甘膦是目前全球應用最大的農藥品種，全球原藥年需求量超過80萬噸，終端產品銷售額近60億美元。揚農化工目前草甘膦產量為3萬噸/年，處於滿產滿銷狀態。
（2）草甘膦價格走勢情況
下圖為2007年1月17月至2017年10月13日草甘膦價格走勢：
08年供不應求導致價格暴漲，隨後國內草甘膦產能過度擴張導致後續價格大幅下跌並長期陷入低迷狀態，16年下半年價格開始重拾升勢，從16年10月份低點18,000元/噸上漲至17年11月日報價29,500元/噸，漲幅近64%。
2018年一季度價格小幅回落至25,000元/噸，從二季度開始重拾上漲趨勢，2018年6月30日最新報價為28,312.5元/噸。
草甘膦價格上漲原因為：價格長期低迷導致過剩產能基本消化完成，供求關係迴歸緊張，環保高壓造就上游原料價格大漲同時限制草甘膦產能擴張，我們認為草甘膦價格將持續在高位運行。
（3）草甘膦國內產能情況
草甘膦生產分甘氨酸法及IDA法，甘氨酸法在我國起步早，技術相對成熟，但是產品雜質多、三廢高、處汙成本高，IDA 法三廢低、副產物少、環保壓力小，上圖可以看出國內前三大產能均採用甘氨酸法，環保高壓將持續壓制草甘膦產能。
甘氨酸法中主要原料為甘氨酸，成本佔比超30%，河北省甘氨酸年產能24萬噸，全國佔比44%，是甘氨酸重要產地。
17年8月至今環保高壓導致甘氨酸價格持續上漲，2017年11月8日河北甘氨酸報價16800元/噸，去年12月均價為9787元/噸，同比上漲71.66%，而草甘膦價格同比上漲31%，後續草甘膦價格仍有一定上升空間。
公司生產草甘膦採用IDA法，主要原料是燒鹼，能有效享受草甘膦提價利好。揚農化工母公司具備23萬噸/年的燒鹼生產裝置，產品質量穩定，能有效保障公司草甘膦穩定生產。
從草甘膦開工企業數分析，草甘膦價格從16年第三季度開始走高，但復工企業有限，據中國農業協會報道，17年6月份草甘膦開工率仍只有67.6%，已基本是近三年的開工率峰值，17年8月份後環保高壓持續，開工率難以提升。
草甘膦生產過程副產大量三廢，處理裝置投資及運行成本高，以甘氨酸路線為例，每生產1噸草甘膦約產生4.5噸草甘膦母液及大量含磷廢水。
近年來，國家對於環保要求日趨嚴格，並連續、多次開展了對草甘膦生產企業的環保督查，部分環保不達標的企業遭遇強制性限產、停產。
2018年起我國開始執行新的企業排汙許可證制度，疊加逐步推行的環保稅，未來農藥行業供給端有望持續集中，對公司草甘膦（及其他農藥）業務影響正面。
下圖為14年1月至今17年9月草甘膦開工率統計：
（4）2017年公司草甘膦營收情況
草甘膦在公司2016年除草劑業務營收比例為52.5%，是公司除草劑業務主要產品之一。截至17年10月份，17年草甘膦的市場均價為2.3萬/噸，均價同比增長27%。
公司2017年年報並未單獨披露草甘膦營收情況，採取除草劑的統一口徑（草甘膦+麥草畏），在公司2017年麥草畏增加接近2萬噸產能的情況下，整體庫存量仍同比大幅下降42.15%，除草劑銷售呈高景氣度狀態，保守估計公司2017年草甘膦業務營收達到30%以上增長。
3.除草劑-麥草畏（後續業績主要增長點）
（1）全球行業概況
草甘膦抗藥性催生麥草畏需求。草甘膦近幾年逐漸顯現出抗藥性，全球種業龍頭孟山都通過推出耐麥草畏作物系統以及草甘膦和麥草畏復配的方案以望解決抗藥性問題。
2015年全球麥草畏市場規模約為2.9億美元，傳統領域需求1.7萬噸/年。根據孟山都公司預計，僅抗麥草畏大豆未來美國有8000萬英畝，全球有2-2.5億英畝種植空間。
若單純從復配方面考慮，未來假設15%比例草甘膦參與復配，復配比例1:3計算，麥草畏新增需求也有望達到4萬噸。
孟山都發布2017財年財報（2016/09/01-2017/08/31），其抗麥草畏轉基因大豆、抗麥草畏轉基因棉花2017財年在美種植面積分別為大於2000萬英畝、大於600萬英畝，均超過前期公司種植計劃預期，中報預期分別為1800萬英畝和400萬英畝。
公司同時預計2018財年抗麥草畏轉基因大豆在美種植面積在2017財年基礎上將翻倍至超過4000萬英畝。
（2）目前全球麥草畏產能情況
公司於2017年4月已完成1萬噸/年麥草畏產能建設並投產，目前產能設計產能2.5萬噸/年，全球產能第一。
另外，孟山都已公佈將投資近60億人民幣擴充麥草畏產能（預計2019年中投產），巴斯夫也公佈2.7億美元擴產計劃，國際大廠也明確看好麥草畏市場前景，國內公司長青股份規劃6,000噸產能（2019年投產），公司在2018全年麥草畏產能優勢明顯，18年全年業績增長確定性強。
（3）業績貢獻情況分析
根據10.5萬/噸價格估計，新增2萬噸產能將新增營收21億，按2017年4月投產的1萬噸產能計算，也將新增營收10.5億，公司2017年營收增加近15億，同比增長51.53%，18年一季報營收增加5.6億，同比增加53.4%，符合預期。
四、財務分析
2011年至2017年，公司財務數據：（幣種：人民幣，單位：百萬元）
農藥行業技術壁壘較低、產品溢價能力弱，講究規模效應及成本控制能力，行業屬性決定了公司較低的毛利率及淨利潤率，近幾年公司淨利潤率保持相對穩定，公司管理穩定以及成本控制能力突出，後續業績表現很大程度取決於市場擴張情況。（營收增速）
14~16年ROE下滑主要原因在於除草劑業務業績放緩（草甘膦價格前期出現大幅下跌）以及產能限制，由於近期草甘膦價格明顯回升及麥草畏產能擴充，17年ROE明顯回升，後續業績將重拾上升趨勢。
公司11年總資產26.9億元，17年三季報65.98億，期間資產負債率穩定在35%左右，說明公司並未依賴負債進行擴張，屬於紮實做事的國有企業，增速偏低主要是所處行業決定，認為公司在擴充麥草畏產能後資產增速將明顯提高。
連續十多年保持穩定的經營性現金流淨流入，在金融危機期間仍能保持相對穩定的業績，資產負債率在08年後一直穩定在35%附近（首發：澄泓財經wei 信號），扣非淨利潤基本與淨利潤基本保持一致，沒有出現大額非經常性收益。（近4年的非經常性收益基本為理財收益）
以上表明公司具備強抗風險能力。17年報顯示公司短期借款3.85億，沒有長期借款，賬上現金11.93億，沒有發行債券、沒有定增、控股股東沒有進行股權質押，而且流動比率、速動比率等連續5年保持在1.5以上，公司財務情況非常穩健。
在熊市中，穩健的財務及確定性業績增加將有效帶來超額收益。
據2017年年報顯示，該公司生產人員佔比超60%，屬勞動力密集型企業，但近年勞動力成本持續上升並未明顯影響公司淨利潤率，公司處於週期性行業，淨利潤率在行業低迷期間仍能保持相對穩定，以上反映出公司具備較出色的成本控制能力。
2017年年報應收賬款賬齡結構如下：
超98%的應收賬款賬齡在1年以內，配合公司良好的現金流歷史，可見業務上基本沒有回款壓力，存貨週轉天數連續十年保持在55天以下，18年一季度下降至31.17，同樣說明了公司具備出色的管理水平。
五、管理層分析
董事長程曉曦，男，56歲，南京大學高級工商管理專業碩士研究生畢業。1982年參加工作，1988年起先後擔任揚州農藥廠車間副主任、主任、生產科長。2008年9月至今任揚農集團董事長，2015年4月至今任本公司董事長。
據媒體報道，“程曉曦在揚農“土生土長”，進廠20多年，從車間副主任、分管生產的副廠長，一直幹到集團總經理的位置，廠裡的裝置、道路，程曉曦閉著眼睛都能摸得到”。
上述可見，董事長技術出身，在揚農化工任職近30年，另外多位高管均在公司任職15年以上，而且年齡上未有退休壓力，管理層結構穩定，不存在國企管理層“頻繁空降”的弊病，是公司具備優秀管理水平的原因之一。
六、公司前景及風險分析
1.重視研發
公司重視研發，持續保持高比例科研投入，屬於踏實做事的國企。公司堅持以研發為先導，堅持仿創結合的技術創新戰略，先後攻克多項菊酯關鍵技術，自行研發新產品63個。
其中創制品種4個，國家重點新產品11項，江蘇省高新技術產品19項，獲得市級以上科技進步獎17項，江蘇省企業技術創新獎1項，中國農藥創新貢獻一等獎2項，主導或參與制定國家標準6項，行業標準4項，承擔省級以上科技項目20項。
近幾年研發投入情況如下：
在毛利率偏低的情況下（26%的毛利率），公司仍堅持鉅額投入研發，而且全額採用費用化處理，公司穩健的財務情況為科研投入提供了良好基礎。
公司研發人員246人，佔總員工數15.52%。前有分析，麥草畏業務是公司後續的主力增長點，目前公司該業務產能居全球第一，配合公司持續的高研發投入，發展前景可期。
2.資源整合
國企資源整合是大勢所催，農化行業屬於基礎化工行業，規模效應及出色的管理水平是企業做大的關鍵。
（1）公司控股股東中國中化集團旗下資產存在整合的可能性
揚農化工與母公司持有29.19%股份的南通江山農藥化工股份有限公司（600389.SH，江山股份）存在整合可能性，化工研究院、浙江省化工研究院作為兩大國家級農藥研發平臺，擁有國內領先的農藥創制能力，也是可注入上市公司平臺的優質資產。
江山股份，中化國際（控股）股份有限公司持有29.19%股份，南通產業控股有限公司持有25.79%股份，沒有實際控制人，近年業績波動非常大，公司管理問題突出，存在整合空間。江山股份具備7萬噸/年草甘膦產能。
（2）中國中化集團與中國化工集團後續存在整合可能性
國內三大資產總量在千億級別的化工國企分別為中化集團、中國化工集團、中國化學工程集團，其中中國化學工程集團主業在工程方便，旗下上市公司中國化學（601117）。
在近期鋼鐵、航運、軍工等行業相繼出現大規模國企整合的情況下，後續存在業務重疊的兩大國企化工龍頭同樣存在整合的可能性。
2018年6月30日，中國化工集團董事長任建新宣佈退休，中化集團董事長寧高寧兼任中國化工黨委書記、董事長，中國化工集團與中化集團合併預期進一步坐實。
中國化工集團先前以430億美元出海收購瑞士農藥巨頭先正達，國際化目標明顯。而早在08年初，中化集團旗下子公司中化國際就完成對孟山都公司東南亞6個國家及1個地區的酰胺類農藥業務的全面收購。
兩個國內龍頭化工集團擴張意向相當明確，國內資產整合也是大勢所趨。兩大集團旗下上市公司情況：
其中沙隆達A，具備2萬噸/年草甘膦產能，是暫時A股市場中市值最高的農化公司（截止今日收盤，總市值為402.7億），但近年業績也是持續大幅波動，暴露出管理問題，同樣存在整合的可能性。
在上述眾多A股公司，揚農化工無疑是最質優資產，隨著合併預期越加明確，揚農化工無疑會率先受資金青睞。
七、公司估值
根據wind統計，A股農藥行業市值最高的前20家公司的PE平均值為21.35倍（見下圖）。
農藥行業由於產品溢價能力弱，雖然普遍公司市值較小（除沙隆達A市值超300億外，其餘公司市值均在200億以下，揚農化工排名第二），市場並沒對農藥公司成長性給予高溢價。
前有分析公司具備出色管理水平，未來成長性可期，公司最新PE（TTM）為26.07，稍高於行業平均PE 21.35，配合公司後續成長性考慮，保守估計公司PE為30倍，樂觀估計公司PE為40倍，若後續兩個國有化工集團合併坐實，在遊資的炒作下不排除PE會上升至50倍以上。
根據公司最新的中報預告，預計2018中期淨利潤比上年同期大幅增長：80.00%~130.00%，業績高增長已坐實。wind統計27家機構對揚農化工2018年淨利潤的一致預期值為9.81億，給予30倍PE，合理估值為294.3億。截止今日收盤，總市值是191.83億，還有近50%的上升空間。
八、投資總結
1.除蟲菊酯與除草劑（麥草畏）雙龍頭，草甘膦價格持續高位運行與2.5萬噸麥草畏產能（全球第一）建設完成，造就公司18年一季度業績大增，重拾高增長狀態。
2.環保高壓及產能限制將維持草甘膦價格處於高位，麥草畏是公司未來業績主要增長點，孟山都與巴斯夫均相繼建設麥草畏產能，明確看好麥草畏前景（均於19年才能落成），公司在2018全年麥草畏產能優勢明顯，全年業績增長確定性強。
3.公司成本控制能力突出，管理水平高，穩健的財務與業績增長的確定性是熊市中的優選標的。農化行業屬於基礎化工行業，毛利率相對較低，規模效應及出色的管理水平是企業做大的關鍵。
4.中國化工集團與中國中化集團合併預期持續坐實（中化集團董事長寧高寧兼任中國化工黨委書記、董事長），作為兩大化工集團A股上市公司中最為質優的資產，揚農化工無疑會率先受資金青睞。
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