昨天，小米股票將在香港主板敲鐘上市，發行價為17港元/股，對應公司市值約為539億美元。作為第一個CDR關注的獨角獸，小米承載了太多市場眼球，越多的關注也帶來了更多的質疑，今天我們客觀得為大家解讀一下。
虧損真的有幾百億嗎？
首先，我們先解答投資者關心的問題，那就是去年手機賣得這麼好的小米真的虧了幾百億嗎？我們簡單看一下，2015年至2018年第一季度，公司營收分別為668億、684億、1146億和344億元，淨利潤為-76.27億、4.92億、-438.89億和-70.27億元，扣非後歸母淨利潤為-22.48億、2.33億、3.9億和1.04億元。其中，非經常性損益主要來源於公司優先股公允價值的提升，如果上市，該部分對股東的負債不會計入報表，因此對持續經營不會造成太大影響。
所以總結一下，看公司的招股書，看扣非淨利潤就行了，不必過多糾結於去年虧損438億這個事情上。
小米是互聯網公司嗎？
說好了小米為數不多的超預期點，接下來就來聊聊大家質疑的集中點，那就是小米到底是個什麼公司？說是問題其實不難解決，因為公司的招股書已經給了大家答案：
公司近三年智能手機業務貢獻了公司近7成營收，而所謂的佔比20%的IoT及生活消費產品說到底其實就是小家電，真正意義上的互聯網服業務僅貢獻了10%不到收入。因此，公司到底是個什麼樣的公司其實大家都心知肚明。
那為什麼雷軍喜歡把自己的公司說成是一個互聯網公司呢？因為互聯網公司給的估值高啊！
我平時TMT看的比較多，要說電子行業和計算機行業的區別，首當其衝就是估值。一家傳統電子企業在A股也就給個15倍左右，和大客戶沾點邊的可能有點溢價，但超過30倍的電子企業我還沒怎麼看到過，當然半導體除外。
那麼計算機行業呢？和互聯網扯得上關係的一些2C端的企業給的估值比較高，都在40-50倍左右，例如阿里現在的估值就超過了50倍，騰訊的估值大概在40倍左右。
大家不妨算一筆簡單的賬，7成電子業務、2成家電業務和1成互聯網業務的小米應該給多少估值合適呢？相信大家已經有自己的答案，但我們來看看市場，之前許多機構唱多小米時，紛紛給出了600億美元以上的市值空間。
我們就再算一筆賬，40億扣非淨利潤的小米能撐得住4000億市值嗎？100倍的估值無論和阿里、騰訊比都是貴了，有投資者說，那就和做手機的比嘛，告訴大家，蘋果在美股的估值也就17倍，人家可是還有核心芯片設計的公司啊。
所以誰貴誰便宜其實一目瞭然。
我們該如何理解小米的商業模式，和蘋果有什麼區別？
之前在香港路演時，雷軍說了，小米不僅僅要做蘋果和騰訊，更要做蘋果乘以騰訊。小米喜歡拿自己和蘋果比已經不是秘密，因為蘋果是軟硬結合最完美的詮釋。
蘋果最核心的競爭力是什麼？是他的蘋果手機嗎？我個人認為是他的IOS系統所打造的生態圈，這使得客戶脫離他手機的轉換成本越來越高，從而蘋果能對他的硬件有更高的定價權。
那麼小米呢？對商業模式的準確解讀有助於把握驅動公司成長的核心變量。我們認為，小米的商業模式可以總結歸納為：以用戶需求為導向，以流量經營為思路，以效率提升為方法，形成閉環。
在硬件產品的方向上，小米沒有走蘋果那種依靠技術和創新的道路，而是儘量選擇不冒風險，以滿足中低端大規模普遍性需求為目標，也就是所謂的80/80理論（滿足80%消費者80%的需求），目的是確保能有一個足夠大的用戶池；
在品牌建設和營銷上，小米強調體驗式消費，口碑式營銷和病毒式傳播的精髓，以較低成本實現流量的快速擴張，並通過核心粉絲群體和事件型營銷保持住了用戶的忠誠度和熱度；
在製造和銷售上，小米通過大批量直接採購獲取對供應鏈的話語權，砍掉渠道中不必要的中介環節，最終實現較低成本的生產和分銷；
在流量的二次變現上，小米圍繞手機入口，搭建了包括遊戲、社交、影視娛樂，本地生活服務和互聯網金融在內的全體系產品。小米的目標是去促成各智能家居產品間的互通互聯，利用IOT平臺構建豐富的生活場景，用大數據實現用戶間的交叉引流；
在新業務拓展上，小米發展出了米家系列智能家居和有品系列日常生活用品。這些SKU的邏輯，一方面是從手機周邊開始的合理化延伸，另一方面更是為了提高線上線下渠道的用戶訪問頻率。
畢竟手機只是屬於低頻消費的品類，必須依靠更多元化、更高頻的品類來刺激活躍的用戶數量，保證流量的增長。這也是小米和蘋果的最大不同之處。
小米的風險點在哪裡？
小米目前對於手機的依賴度還是很高，可以說手機銷售和其用戶流量的相關性太大。一旦手機銷售不行，用戶流量可能就不怎麼增長了。即使是去年靚麗的數據，其中也能看得出一些苗頭：
從上圖中，我們可以發現，小米去年Q4的高增長主要來自於印度市場，印度市場最受歡迎的機型，卻是紅米系列的中低端手機。
根據報表數據，定位於中低端的紅米系列手機佔了整體銷量的78%，而高端手機產品佔比在進一步縮小，從2015年的18.8%縮減至2018年Q1的7.2%。
由於整體客戶群體明顯偏向中低端，優質流量乏力，小米這幾年來互聯網業務遲遲未見起色，從每個用戶身上得到的平均收入只有58元，遠低於阿里、騰訊從百元到數百元不等的數值。
小米在手機業務的護城河來源於其高超的性價比，然而這條護城河挖得並不深，並沒有強大的不可替代性。
說了這麼多，總結一下，小米智能手機業務和IOT業務的波動空間均較小，尤其是硬件業務高端佔比有下滑趨勢。
而小米的互聯網服務本質上是智能硬件業務的衍生，缺乏獨立性與護城河，互聯網核心應用與華為、OPPO、VIVO等手機廠商並無明顯區別，且數據落後於華為。
在互聯網競爭對手在各項垂直應用上建立起超強壁壘的今天，小米的互聯網服務版圖擴張的路徑已經越來越狹窄，小米互聯網服務並不具備高成長以獲得高估值基礎。
短期內，小米只能依靠提高國內單客戶收入來提升互聯網收入。中長期看，海外互聯網業務如果沒有明顯進展，將對小米整體估值構成重大影響。
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